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2、 光伏：整治“内卷式”竞争持续推进，行业供需格局持续改善

2.1、 回顾：供需错配压力有所缓解，整治“内卷式”竞争持续推进

2025 年是光伏行业基本面逐渐触底，行业的核心边际变化在于供给端，整治“内卷式”竞争措施持续落地，行业悲观预期得到显著改善，上游原材料价格企稳回升，需求端多元化格局日益明显，后续关注存量产能的限制措施。

2.2、 国内新能源发电全面入市交易，2025 年光伏新增装机大幅增长

2025 年上半年国内光伏需求爆发增长，主要受 136 号文件落地影响。2025 年 2月 9 日，国家发改委、国家能源局联合印发《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》（以下简称《通知》）。《通知》主要内容包括三个方面：1、推动新能源上网电价全面由市场形成；2、建立支持新能源可持续发展的价格结算机制；3、区分存量和增量项目分类施策。《通知》规定存量项目和增量项目以 2025 年 6 月 1日为节点划分，对于 2025 年 6 月 1 日以前投产的存量项目，将通过差价结算，实现电价等与现行政策妥善衔接，对于 2025 年 6 月 1 日及以后投产的增量项目，纳入机制的电量规模根据国家明确的各地新能源发展目标完成情况等动态调整，机制电价由各地通过市场化竞价方式确定。

新能源电量入市交易为大势所趋，将为行业长期发展打下坚实基础。近年来，国内风电、光伏行业取得跨越式发展，由于风力和光伏发电具有随机性、波动性、间歇性的特点，电网在消纳能力和稳定性方面面临着更为严峻的考验。新能源入市交易后，将公平承担电力系统调节成本，各类电源在电力系统中的价值将得到更充分体现，更好引导新能源与调节电源、电网协调发展，助力构建更加高效协同的新型电力系统，从而为新能源行业长期发展奠定坚实基础。

2.3、 海外光伏需求多元化格局持续演进，国内厂家持续布局海外产能

（1）欧美市场：光伏装机维持高位，行业从成长期进入到调整期

欧洲光伏协会（SPE，下同）预计，2025 年欧盟地区新增光伏装机容量约为65.1GW，同比基本持平，其中德国（17.6GW）、西班牙（9.2GW）、法国（6.7GW）、意大利（5.2GW）、波兰（3.7GW）新增装机容量居前。SPE 预计 2026 年欧盟新增光伏装机容量月 61.2GW，同比下滑约 6%。

欧洲光伏在 2021 年至 2023 年经历了快速增长期，在俄乌冲突的背景下，欧洲地区的光伏系统的经济性大幅提高，能源安全成为欧洲各国迫切需要，多国推出了补贴等支持政策，带动光伏装机快速上行。2024 年以后，欧洲电价趋稳回落，多国的户用光伏补贴等支持政策退坡，以及新能源发电占比提升之后对电网冲击日益加大，欧洲光伏进入调整期。

（2）新兴市场：高速增长，多元增长格局日益明显

根据海关总署数据，2025 年 1-10 月，国内光伏出口规模达到 208GW，同比基本持平，出口金额约为 259 亿美元，同比下降 10%，较 2024 年跌幅明显收窄，主要得益于组件价值企稳，整体在欧美市场增速下移背景下，光伏出口规模保持相对稳定。

（3）全球光伏需求展望：中美欧相对承压，新兴市场全面开花

2025、2026 年全球光伏新增装机规模将分别达到 631GW、621GW，同比增速分别为 7%、-2%。国内方面，我们预计 2025、2026 年国内新增光伏并网将达到 290GW、270GW，同比增速分别为 4%、-7%；欧洲方面，我们预计 2024、2025 年国内新增光伏并网将达到 65GW、61GW，同比增速分别为-1%、-6%；美国方面，我们预计 2025、2026 年国内新增光伏并网将达到 49GW、33GW，同比增速分别为-2%、-10%；其他地区预计 2025、2026 年国内新增光伏并网将达到 227GW、246GW，同比增速分别为17%、8%。整体看 2026 年全球需求增长存在不确定性。

2.4、 供给端出现积极信号，整治“内卷式”竞争相关措施相继落地

2025 年以来，国内整治“内卷式”竞争的力度持续加强，相关措施持续出台落地。国内整治“内卷式”竞争开始于 2024 年 7 月 30 日召开的中央政治局会议，随后在 2024年中央经济工作会议、2025 年政府工作报告均有所强调。2025 年上半年至今，发改委、工信部、市场监管总局等相关部委开始落实相关政策，国内整治“内卷式”竞争政策进入落地阶段。

3、 风电：国内装机大幅增长，产业链出海持续推进

3.1、 回顾：风机价格有望下降，海风建设节奏略有放缓

（1）风电板块跑输行业指数

截至 2025 年 12 月 26 日，风电板块当年涨跌幅为 43%，跑输行业指数 0%。2025年风电的基本面出现积极变化，招标端的高景气开始向装机端传导，同时风机价格气温回升迹象明显，带动整机公司估值修复。此外，国内整机及部分塔筒企业出海业务持续发展，为行业增长带来新动力。

3.2、 陆风：招标高景气向装机端传导，出海持续增长打开空间

（1）招标端高景气向装机端高景气传导，预计将持续向业绩端高景气传导

2025 年风电展现出高景气，装机容量预计保持 40%左右的高增长，2024 年国内风机招标市场逐渐向装机端传导。2025 年国内风电招标量略有下滑，根据金风科技业绩演示材料（24 年 3 季度），前三季度招标量约为 102GW，同比下降约 14，其中陆风、海风分别为 97GW、5GW，同比分别约为-13%、-34%。考虑到 2024 年国内招标与 2025年装机存在缺口，预计 2025 年装机保持高位运行。2025 北京国际风能大会发布《风能北京宣言 2.0》，“十五五”期间中国风电年新增装机量不低于 1.2 亿千瓦（120GW），其中海上风电年新增装机不低于 1500 万千瓦（15GW）。相较于“十四五”期间国内陆风、海风年新增装机量的 70GW、8GW，分别提高了 71%、88%，增长明显。

（2）整机厂出海业务持续增长

根据风机协会的统计，过去几年国内风机出口业务持续增长，2024 年达到 5.2GW的水平。同比增长 45%。出口金额方面，根据海关总署数据，2025 年 1-11 月国内风机出口金额达到 16 亿美元，约为 112 亿人民币，按照 1600 元/W 的价格计算，出口规模在 7GW 水平，已明显超过 2024 年水平。

（3）大型化推进，部分大型化零部件供给紧张

2025 年国内风机大型化有所加速，随着“十四五”大基地的装机并网，陆上风机中 6-8MW 的比例有所提升，并带动相关大兆瓦机型零部件出现结构性短缺，价格有所上涨。从全球范围来看，大型化进展持续推进，推动风电度电成本下降。根据风能专委会的数据，2024 年国内陆上、海上新增风机兆瓦数为 10.0MW、5.9MW，同比分别增加约 0.4MW、0.5MW，大型化进展呈现趋缓态势。

3.3、 海风：建设节奏显著加快，2025 年迎来景气上行

（1）2025 年国内海风出现积极变化

近几年国内海风建设节奏有所放缓，2022 年以后，国内海上风电项目建设明显放缓，其中江苏尤为明显。截至 2021 年底，江苏省累计海上风电装机容量为11.8GW，22、23、24 年江苏省海风项目处于停滞状态。具体项目来看，2022 年 1月江苏省完成了 1 期海上风电竟配工作，包括 3 个项目合计 2.65GW（国能龙源射阳 1GW 项目、国信大丰 0.85GW 项目、三峡大丰 0.8GW 项目），至今尚未并网。广东省方面，阳江青洲五七以及帆石一二项目涉及航道问题，推进进度同样有所放缓。

（2）2026 年具备并网条件项目储备丰富，国内海风行业迎来景气拐点

2026 年国内具备并网条件的海上风电项目装机容量有望达到 14-16GW, 2026年国内海上风电装机有望保持高景气。截至 2025 年 12 月的不完全统计，2025 年具备并网条件的海上风电项目约 15GW 左右。

（3）深远海开发打开海风板块中长期天花板，漂浮式海风项目取得突破

国内深远海风能资源丰富。我国沿海地区风能资源丰富，技术可开发潜力具有较大空间。根据《中国风电和太阳能发电潜力评估（2024）》的数据，我国近海和深远海 150 米高度、离岸 200 公里以内且水深小于 100 米的海上风能资源技术可开发量为 27.8 亿千瓦（2780GW），未来开发潜力巨大。

（4）海缆板块有望持续受益全球海风增长

海缆不受风机大型化的通缩压力。海缆行业位于风电产业链的中游，下游客户是风电运营商，与风机、塔筒（塔筒独立招标的情况）平行。风机大型化使得风机上游零部件的单瓦使用量下降，从而实现风机价格的降本。由于海缆产业链位置与风机平行，通常由业主或 EPC 总包方招标，因此降价压力相对较小。

4、 电网：新能源后周期板块持续景气，全球电网投资周期共振

4.1、 回顾：防御属性板块表现相对滞后，电力设备出海市场持续景气

截至 2024 年 12 月 26 日，储能板块涨跌幅为 58%，相对行业超额收益为 15%，电网设备板块涨跌幅为 34%，相对行业超额收益为-9%。电网设备板块表现相对滞后，主要是板块盈利稳定，防御属性强，在风偏上行的今年市场环境中不占优。

4.2、 国内电网投资稳定增长，配网、特高压等领域维持景气

（1）2024 年国内电网投资增速提升明显，后续有望保持高景气

根据国家能源局的数据，2025 年 1-10 月国内电网投资完成额为 4824 亿元，同比2024 年增长 7%，增速较去年有所下移，仍然保持稳定增长。我们认为国内电网投资增速有望长期保持稳定增长，主要受以下因素推动：

（2）配网投资增速有望上升

监管方面，2024 年 3 月，国家发改委印发《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》，提出配电网高质量发展的 2025 年、2030 年目标，其中提到建设具备 500GW左右分布式光伏、1200 万台左右充电桩接入能力，中长期满足分布式电源、新型储能及新业态发展需求，支撑高质量充电基础设施体系建设，推动非化石能源消费目标实现。2024 年 8 月，国家能源局印发《配电网高质量发展行动实施方案（2024-2027 年）》，要求各地能源主管部门编制本地区配电网发展实施方案，工作重点中包括升级供电薄弱区域配电网、按需建设配电网接纳新能源与充电设施，增强对分布式能源调控能力，完善充电设施布局等内容。随着各地实施方案的落地实施，预计国内配网投资增速有望明显提升。