2026年开年以来，美股“科技七姐妹”大幅回撤， 亚马逊、微软等跌幅超20%进入技术性熊市。

周五，亚马逊股价再度创下近期新低，较高点下跌20%；微软较高点下跌25%，Meta较高点跌去20%。

全球最大对冲基金桥水刚刚披露了最新美股持仓报告。

根据13F报告，2025年四季度桥水增持了英伟达、亚马逊等股票，减持谷歌、微软等股票。

桥水第四季度持仓总市值达274亿美元，上一季度总市值为255亿美元。

截至2025年末，桥水的前十大标的分别是标普500指数ETF-SPDR(SPY)、标普500指数ETF-iShares(IVV)、英伟达、拉姆研究(LRCX)、赛富时、谷歌、微软、亚马逊、奥多比、GE Vernova(GEV)，前十大持仓标的占总市值的36.35%。

近期，桥水基金创始人Ray Dalio（瑞·达利欧）发布了最新年度报告与展望。

达利欧站在系统性全球宏观投资者的视角，回顾了2025年市场运行机制，并强调：事实和收益结果无可争议，但对这些结果的理解，不能停留在表面叙事。

在多数人看来，2025年最重要的投资主线是美国股票，尤其是AI板块。但在他看来，全年最大的收益来源其实来自两个方面：其一，货币价值的变化（尤其是美元、其他法币与黄金）；其二，美国股票显著跑输非美股票及黄金，而黄金是全年表现最好的主要市场。

达利欧认为，这一结果源于财政与货币刺激、生产率变化，以及资产配置从美国向外转移的重大调整：

1.货币价值的变化

2025年，美元对日元下跌0.3%，对人民币下跌4%，对欧元下跌12%，对瑞士法郎下跌13%，对黄金下跌39%。黄金作为全球第二大储备资产、唯一主要非主权法币资产，成为最强“硬货币”。

全年表现最好的投资是做多黄金：以美元计价上涨65%，而标普500上涨18%。换言之，黄金跑赢标普500达47个百分点；若以黄金计价，标普500实际下跌28%。

他强调三点原则：

第一，本币贬值会抬高以该货币计价的资产名义回报。标普500对美元投资者回报18%，对欧元和瑞郎投资者仅约4%和3%，对以黄金计价的投资者则为-28%。

第二，汇率变化影响财富分配与通胀结构，因此汇率对冲极为关键。

第三，债券本质是对未来货币的承诺。当货币贬值时，即便债券名义上涨，实际价值也被侵蚀。2025年10年期美债以美元计价回报约9%，但以黄金计价为-34%。未来近10万亿美元债务再融资压力叠加可能的宽松政策，使长端债券吸引力有限，收益率曲线或进一步陡峭化。

2.美国股票跑输非美市场

2025年欧洲股市跑赢美国23%，中国跑赢21%，英国19%，日本10%。新兴市场股票整体回报34%，美元债14%，本币债（以美元计）18%。

资本、估值与财富正在从美国向外再平衡，这一趋势或将延续。

3.美股内部结构

标普500全年回报约18%，来自盈利增长12%、估值扩张约5%及1%股息。“七大科技股”盈利增长22%，其余493家公司增长9%，整体盈利增长源于销售增长7%与利润率提升5.3%。新增收益更多流向企业与资本所有者，劳动者获益较少。

当前市场已计入较高利润预期，而美国政治层面存在再分配压力，利润率能否持续成为关键变量。

4.估值与风险溢价

当前市盈率高企、信用利差处低位，整体估值偏贵。基于当前收益率与正常生产率假设，长期股票预期回报约4.7%，处历史低分位；债券约4.9%，股票风险溢价有限。信用利差进一步压缩空间不大，若利率因货币贬值与供需压力上行，股债均可能承压。

5.政策、生产率与非流动性资产

未来两大不确定性在于美联储政策与生产率增长。若继续压低名义与实际利率，将支撑资产并可能推动泡沫扩张。2025年降息与信贷宽松推高股票与黄金等长久期资产，但其估值已不便宜。风险投资、私募股权与房地产等非流动性资产仍面临压力，流动性溢价被压缩，未来或承受再定价风险。

6.政治、地缘、自然与技术

2025年美国政策强调资本主义取向，通过财政刺激、放松监管与产业支持推动制造业和AI发展，同时扩大财政赤字与贫富差距。对外政策加剧制裁与冲突担忧，推动黄金需求与资产分散。全球层面，多边主义向单边主义转变，提高冲突风险与军费支出，强化保护主义与去全球化趋势，并削弱对美元资产的海外需求。气候变化仍在持续。技术方面，AI正深刻改变经济与市场，目前处于泡沫早期阶段。

达利欧强调，应通过理解历史模式与因果关系，在“大周期”框架下审视债务、货币、政治、地缘、自然与技术力量的演进。他并不鼓励简单照搬观点，而是希望投资者具备独立判断与构建长期资产配置的能力。