本文系深潜atom第1006篇原创作品

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投资人回报遥遥无期？

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在这场行业热潮中，同样聚焦AI领域、且在多光谱AI大模型领域占据领先地位的海清智元，却走出了相反的轨迹——自2025年8月6日递交招股书以来，招股书一直未能通过港交所聆讯，因为6个月的时限已过失效。

这家成立于2013年，在多光谱感知与AI算法领域的自主研发技术的企业，正在面临招股书即将过期、业绩增长承压、投资人回报遥遥无期的困境，与同行的风光形成鲜明反差。海清智元的逆势困境，不仅折射出AI细分赛道与通用大模型赛道的资本热度分化，更暴露了专精特新AI企业在冲刺上市过程中面临的共性难题，其背后的深层原因值得行业深思。

上市进程遇阻：招股书将过期，投资人回报遥遥无期

根据弗若斯特沙利文报告显示，按照2024年收入计算，海清智元是中国排行第一的多光谱AI企业，也是最大的多光谱AI大模型服务公司，在多光谱AI模组领域排名全国第三，服务全球超3000家客户。

能够在多光谱AI领域取得如此优异的成绩，核心在于其创始团队的积累。其创始人周波，自1999年毕业后就开始了视讯研发的工作，并且在2001年和另外一位创始人陈永刚加入了视讯相关产品的创业公司，开启了长达25年的合作。

此后，2005年，周波、陈永刚联手创业，企业在2009年成功被加拿大一家公司收购。再之后，两人开启了对新公司的筹划，海清智元终于在2013年问世。根据天眼查数据显示，当前我国现存在业、存续状态的人工智能相关企业超500万家，海清智元毫无疑问是其中的佼佼者。

因为创始团队的光鲜履历，海清智元的有着较好的开端。专注于多光谱AI技术研发与应用，这一领域通过红外、近红外等多波段成像与 AI 算法的融合，使海清智元在安防、智慧城市等场景形成独特优势。

成立以来，海清智元逐步构建起全链路技术架构，产品涵盖多光谱AI模组、感知终端及大模型服务等，发展过程中斩获多项行业认可：2015年获评高新技术企业，2022年跻身国家级专精特新“小巨人”企业，2025年升级为国家级专精特新重点“小巨人”企业，并入选广东省首批人工智能行业大模型名单。

随着海清智元技术和市场的成熟，也开始了资本市场的探索。2020年完成两轮股权投资、2021年完成B轮融资、2024年10月完成C轮融资、2025年迎来融资密集期，先后完成C+轮、D轮融资及两轮股权转让，吸引了包括朗科投资、高新投、成都中小担、小禾创投、攀辉投资、值得九号等众多资本入局。

值得关注的是，在IPO申报前的短期内，海清智元已累计获得1.2亿元资金注入，且在2025年7月的D轮融资后，最新估值达到35.5亿元。毫无疑问，在AI和大模型的浪潮下，海清智元享受到了巨大的资本红利。

资本对于海清智元和创始人来说是双刃剑，2025年5月，因为触发了A轮和B轮投资的业绩协议，创始人周波、陈永刚曾向部分投资机构转让少量股份作为补偿，导致两人直接持股比例分别从7.21%、4.24%降至6.05%、3.5%。

另一方面，在多轮资本的助力下，海清智元于2025年8月6日正式向港交所递交上市申请，拟登陆香港交易所主板。然而，港股市场对拟上市企业的审核有着明确的时间要求，招股书递交后6个月内若未完成上市流程，将自动过期。

招股书的过期，意味着海清智元的上市进程被迫暂停，而这直接影响着投资方的退出路径与回报预期。对于参与多轮融资的机构投资者而言，其投入的资金已沉淀多年，原本寄望于公司上市后通过二级市场减持实现退出、获取收益，但目前来看，这一预期已难以在短期内实现。

对于投资人来说，回报周期拉长是一个巨大的风险。更为关键的是，海清智元业绩波动较大、现金流承压等问题，进一步加剧了资本的担忧，投资人的回报之路，仍需继续遥望。

业绩波动承压：营收起伏+现金流紧绷，单业务依赖隐忧未消

我们人眼只能看见红、绿、蓝三种颜色的光，就像用三支蜡笔画世界。但多光谱AI能让机器同时"看见"红外、紫外等十几甚至上百种不可见光——就像从蜡笔升级到了完整的颜料盒，能分辨出肉眼无法察觉的细节：比如土壤的湿度、叶片的健康状况等。更重要的是，AI算法会学习这些"超能力视觉数据"的规律，自动识别目标的材质特性、健康状态或环境变化。

据弗若斯特沙利文报告统计，2024年中国多光谱AI市场规模135亿元，虽然规模较小但年复合增长率高达21.1%。未来多光谱AI关联的全球端侧AI、感知智能、泛安全市场规模将分别达到1.22万亿元、5891亿元、1.13万亿元。

作为当前国内首屈一指的多光谱AI企业，海清智元有着巨大的先发优势。不过，市占率仅为3.5%，市场份额领先第二仅为0.5%；嵌入式多光谱AI模块行业中排名第三，市场份额稍高一些，可以达到6.6%。这两个领域，都不具备无视其他企业的绝对优势。

虽然多光谱AI依然处于行业早期，但对于视觉企业来说则是不得不布局的一个领域。包括海康威视、韦尔股份、商汤科技等上市公司，都已经开始陆续布局这一赛道，凌云光技术也通过收购丹麦JAI公司补充多光谱成像技术，在机器视觉工业检测场景与海清智元直接竞争。

海清智元也意识到了未来市场的激烈竞争，将多光谱AI业务拆分成了多港普AI模组、多光谱AI感知终端和多光谱AI大模型服务三条线。尽管如此，海清智元依然高度依赖多光谱AI模组这一业务线。2022年到2024年，这一业务分别贡献了84.2%、84.6%和57.3%的营收。

2024年大模型井喷的时候，海清智元推出的多光谱AI大模型服务贡献了21.8%的营收，2025年前三季度这一比例攀升至35.2%，改变了单条腿走路的困境，但同样暴露出海清智元业务不稳定的另一个问题。

财报显示，2022年至2025年第一季度，海清智元营收分别为2.25亿元、1.17亿元、5.23亿元和8242万元，净利润分别为-493万元、-1841.3万元、4041.2万元和1414.4万元，持续保持盈利。2023年，海清智元业绩出现了断崖式下滑。

2024年，随着海清智元的营收激增的是高达4.24亿的销售成本。值得关注的是，所用原材料及耗材成本高达3.82亿元，占销售成本的90.1%。在研发上，2024年海清智元的研发费用提升到了2515.1万元，但研发投入力度不及行业龙头；此外，同期销售及营销费用提升到了1647万元；一般及行政开支1304万元，三费都保持了较低的水平。

伴随着海清智元营收规模的提升，其应收账款和存货双双提升。截至2025年一季度，海清智元的应收账款及营收票据来到了1.33亿元，超过30%的贸易收款未能结清。与此同时，海清智元存货高达2.07亿元，之中制品高达1.82亿元。

截至2025年一季度，海清智元经营获得现金净额-6358.9万元、投资活动现金净额-3485.1万元、融资活动现金净额7693.9万元，现金及等价物减少2150.1万元。期末现金及现金等价物3520.4万元，同比减少37.92%。

截至2025年一季度，海清智元流动负债总额高达2.98亿元，较期初增长了82.82%。其中，应付账款和应付票据8712.7万元，较期初增长9.52%；借款6891.1万元，较期初增长141.08%。%。

更值得注意的是，在报告期内海清智元五大客户分别贡献了42.1%、38.3%、59.0%及64.8%，随着大客户集中度逐渐提升，风险也在逐步提升。

扩产补流陷悖论：业绩不稳难撑产能扩张，现金流困局待解

通过流动负债，可以反映出海清智元的现金流压力，若能成功上市，可大大缓解其现金流压力。不过，按照其最初的募资计划，增强研发能力及加大产品开发投入、扩大产能、战略性投资及╱或收购、加大业务扩张力度及加速全球市场渗透，似乎也有些值得商榷。

就拿产能来说，海清智元目前拥有深圳、浙江、东莞三大生产基地，其中东莞基地已终止运营，浙江基地于2025年4月才启动，这意味着主要依赖深圳基地。2024年，深圳基地产能利用率87%，但到2025年第一季度则下滑到了36%。于此从事海清智元在报告期内业绩波动太大，是否需要更多产能需要更大的营收规模。

更值得警惕的是，业绩波动与现金流压力已形成相互制约的恶性循环。-6358.9万元的经营现金流净额和2.98亿元的流动负债，大大增加了未来的不确定性。在这种背景下，扩产与补流的逻辑均面临挑战，特别是暂时IPO的失利，对未来蒙上了一层不确定的阴影。

若无法在短期内改善经营质量、稳定业绩预期，不仅上市进程可能受阻，扩产与补流的目标也将难以实现，甚至可能陷入“资金紧张—业绩下滑—产能闲置”的负面循环。