文｜市值财经

段永平给出的答案很短：“茅台和泡泡玛特各一半。”

这句话被截图、转发，很快成了消费股圈子的谈资。它真正刺眼的地方，不是“各一半”这个仓位建议，而是贵州茅台和泡泡玛特竟然被放进了同一个答案里。

六年前，这几乎不可想象。彼时的贵州茅台是A股信仰资产，代表的是高端白酒、商务宴请、渠道定价权和“时间的朋友”；泡泡玛特刚把盲盒生意推向资本市场，外界对它的理解还停在“年轻人买玩具”。如今，一个被调侃成“老登股”，一个被看成新消费的旗手，两者坐到同一张牌桌上，背后是中国消费资产定价逻辑的一次换挡。

贵州茅台的落差最直观。

2021年2月，贵州茅台盘中股价一度冲到2627.88元，收盘市值曾达到3.27万亿元，是当时A股最具确定性的消费资产。到2026年9月2日，贵州茅台收于1297.5元，总市值约1.62万亿元。五年多时间，市值蒸发约1.65万亿元，相当于跌掉了一个今天的茅台。

但茅台并没有“崩”。2026年上半年，贵州茅台实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。这仍是一家半年赚400多亿元、现金流和分红能力都很强的公司。问题在于，市场不再愿意给它过去那样的确定性溢价。

白酒板块也一样。2026年半年报披露后，19家A股白酒上市公司合计营收约1963亿元，同比下降约6.7%；合计归母净利润约731亿元，同比下降约8.4%。这组数据说明，白酒的压力已经不只是股价杀估值，而是收入端和利润端同时进入调整。

过去白酒最顺的增长公式，是消费升级叠加商务场景扩张，渠道库存可以承接价格预期，品牌越高端越有涨价空间。现在这套公式失灵了一部分。地产链收缩影响宴请和礼赠需求，政策约束压缩部分商务饮酒场景，渠道库存高企、价格倒挂、终端动销变慢，最后都反映到报表和股价上。

基金经理也开始松动。长期重仓白酒的张坤，在2026年二季度明显减持白酒标的。易方达蓝筹精选对贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒的持仓均有大幅下降。这不是说白酒没有价值，而是市场正在重新给“价值”定价：现金流还值钱，但成长故事没有以前那么贵了。

传统消费的退潮并不只发生在白酒。

海天味业2025年营业收入288.73亿元、归母净利润70.38亿元，双双创出新高，但估值早已不在高峰状态。永辉超市2025年关闭381家门店，中百集团2025年亏损9.57亿元。它们面对的是同一个难题：过去依靠渠道、规模、品牌惯性建立起来的护城河，正在被消费习惯变化重新冲刷。

消费者不是不消费了，而是不再按老路径消费。

一边是“少喝一点”“少送一点”“少囤一点”；另一边，是年轻人为一个IP、一种审美、一段情绪体验付费。泡泡玛特、老铺黄金、蜜雪集团、鸣鸣很忙、溜溜梅先后在港股市场获得高关注度，资本买的不是传统意义上的渠道规模，而是品牌溢价、IP扩散能力和全球化想象。

泡泡玛特是最典型的一家公司。

2025年，LABUBU把泡泡玛特推到全球消费叙事的中心，公司海外收入162.7亿元，同比增长291.9%，占总收入比例提升至43.8%。股价也在2025年8月冲到339.8港元历史高点，对应市值一度超过4000亿港元。

但新消费的波动也来得很快。到2026年9月初，泡泡玛特股价回到150港元附近，较高点腰斩。2026年上半年，公司实现营收171.7亿元，同比增长23.8%；经调整净利润51.6亿元，同比增长9.5%；毛利率69.7%。表面看仍是增长，细看则是另一种压力：THE MONSTERS收入44.5亿元，同比下降7.5%，曾经最热的LABUBU开始进入高基数后的降温期。

泡泡玛特的好消息是，它不再只靠一个IP。2026年上半年，星星人收入26.5亿元，同比增长580.6%；CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono小野也都进入十亿元级别。6个IP半年收入超过10亿元，说明泡泡玛特从“爆款公司”向“IP平台”推进了一步。

坏消息是，资本市场不会一直为“可爱”买单。潮玩IP的生命周期、二级市场炒作退潮、海外线上收入回落、供应链和门店运营压力，都会被放大成估值波动。新消费走到台前，不等于已经坐稳王位。

老铺黄金提供了另一种样本。2026年上半年，老铺黄金收入198.08亿元，同比增长60.3%；经调整净利润43.17亿元，同比增长83.6%；毛利率从38.1%提升至41.3%。它卖的是黄金，但逻辑并不只是金价，而是把黄金饰品做成高端品牌生意，用设计、渠道和服务拿到传统金店拿不到的溢价。

蜜雪集团则提醒市场，新消费也会过热。2025年，蜜雪集团营收335.6亿元，同比增长35.2%，全球门店接近6万家。到了2026年上半年，公司收入152.16亿元，仅增长2.3%；期内利润23.19亿元，同比下降14.7%。门店继续增加，利润反而下滑，说明加盟扩张的边际效率正在变低。便宜、规模和下沉市场，不能无限复制增长。

所以，“老登”和“新登”的交替，并不是简单的新消费取代传统消费。

茅台们的问题，是原来的确定性太贵了。它们仍然赚钱，仍然有品牌，仍然有分红，但必须证明自己能从商务酒桌走向真实消费，从渠道库存走向消费者心智，从中年社交货币走向年轻人的日常选择。

泡泡玛特们的问题，是成长性太容易被提前透支。它们能制造流行、调动情绪、把中国IP卖到海外，但必须证明爆款不是一次性烟花，IP矩阵可以持续迭代，全球化不是短期热度。

过去二十年，中国消费股最贵的资产是“确定性”：高端白酒确定涨价，调味品确定进厨房，商超确定有客流，品牌确定能穿越周期。现在资本更愿意为“成长性”出价：谁能制造新需求，谁能让年轻人主动晒出来，谁能把中国消费品卖到全球，谁就有机会拿到新的估值。

这也是段永平那句“茅台和泡泡玛特各一半”引发讨论的原因。它把两个时代放在了一起：一边是旧秩序里最硬的资产，一边是新消费里最锋利的样本。

茅台没有退场，泡泡玛特也没有封王。真正发生的是，消费行业的牌桌换了规则。过去靠渠道、宴请和确定性溢价取胜；现在还要看IP、情绪价值、全球化和年轻人的选择。

“老登股”退回原点，不是被市场抛弃，而是被迫重新证明自己；“新登股”走到台前，也不是天然胜利，而是刚刚开始接受更严苛的检验。中国消费的下一轮主线，大概率就藏在这场新旧估值的交替里。