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出品 | 搜狐科技

作者 | 梁昌均

在智谱、MiniMax年初上市之后，谁能成为第三家上岸的大模型公司，依然没有明确答案，但有力的竞争者其实也不多。

最新报道称，月之暗面已以保密形式向港交所递交A1文件，正式启动IPO流程，并以投前500亿美元估值进行Pre-IPO轮融资。月之暗面方面对此不予置评。

计划上市的不止这一家。此前，阶跃星辰被爆出计划今年底完成港股上市。DeepSeek亦传出筹备国内上市计划，可能年内提交申请，争取明年正式挂牌。

在纷纷传出上市消息之际，这三家公司今年以来都在疯狂融资，各路资本也都在争夺着登上大模型的最后船票。

随着智能继续演进、Token迎来爆发，这些还没上市的大模型独角兽们迎来关键的窗口期。但在热闹的资本之外，技术和商业化的压力仍高悬头顶。

争夺资本和上市窗口期

在传出启动IPO消息的同时，搜狐科技还从业内投资人士了解到，月之暗面正在进行Pre-IPO轮融资，投资人需通过其指定的底层直投基金参与投资，而本轮投前估值已达到500亿美元。

“目前基本预付锁定，三千万起投。”该投资人士亦透露，月之暗面境内主体已完成股改，并在推进港股上市准备，预计Q3向港交所递交上市申请。市场最新报道称，月之暗面已在本周秘密在港交所递表。

自去年底以来，伴随着智谱、MiniMax先后启动并完成港股上市，其他仍在坚持基模研发的创业公司均开启新一轮资本融资，其中月之暗面可谓颇为疯狂。

公开信息显示，自去年底月之暗面创始人杨植麟发文官宣5亿美元融资之后，其在今年先后开启五轮融资，至今披露的累计融资额高达79亿美元（约合人民币530亿元），阿里、腾讯、美团、IDG、五源等知名机构纷纷出手。

同时，这家公司的估值也在短短8个月内从43亿美元一路飙升到500亿美元（约合人民币3355亿元），大涨超十倍。

就在融资过程中，月之暗面还进行了多项工商变更。今年7月底，其在完成超35亿美元的F轮融资的同时，境内主体北京月之暗面科技有限公司变更为股份公司，并进行了高管、注册资本和股东变更。

工商信息显示，杨植麟登记职务由董事变更为董事长和经理，总裁张予彤新进成为董事。从股东看，杨植麟目前在股份公司持股51.83%，和联创周昕宇、吴育昕、张宇韬合计持股65.63%，全国社保基金等多家国资出资的9家境内投资机构则在6月底新进成为股东。

“相比于二级市场，我们判断还可以从一级市场募集更大量资金。所以我们短期不着急上市，也不以上市为目的。”在去年底的内部信中，杨植麟如此表示。

月之暗面确实做到了，成为目前完成融资规模最高的大模型创业公司。随着同行先后上市，以及资本密集涌入，不着急上市的月之暗面可能也坐不住了。

在旷视创始人、千里科技董事长印奇官宣入主阶跃星辰后，其同样迎来多轮大额融资，年初完成50亿元融资，5月完成近25亿美元融资，随后又获得三家上市公司约6亿元战略投资。

这家公司的上市动作稍快，此前多家媒体报道称，其在拆除红筹架构、完成股改后，计划在6月底前秘密递表港交所，预计今年年底前上市。月之暗面和阶跃星辰由此成为第三家上市大模型公司最有力的竞争者。

此前表态不融资的DeepSeek同样开启高额融资，并爆出上市计划。

在7月完成首轮由梁文锋领投，腾讯、宁德时代、网易、京东、IDG资本、国家人工智能产业投资基金等跟投的510亿元融资后，DeepSeek近期再次开启第二轮融资，并计划再募资500亿元，投前估值跃升到5000亿元。

这使得DeepSeek成为国内目前估值最高的独立大模型公司，超过智谱的4200多亿元和月之暗面的3300多亿元。

在完成首轮融资后，市场爆出消息称，DeepSeek开始筹备首次公开募股，与会计机构及投资银行顾问展开接触，计划在中国内地上市，可能今年提交上市申请，并争取在2027年正式挂牌。

“现在行业窗口期越来越窄，都要抢在窗口关闭前，去拿到更多的子弹。”一位AI投资人表示。显然，这几家还未上市的大模型公司都不想输掉这场资本战。

未来估值的技术和商业化考验

这些大模型公司持续融资和估值提升的关键是，技术侧仍在全球角逐领先位置，同时伴随着智能体、编程能力提升和应用加速普及，商业化也迎来加速爆发。

以月之暗面来看，其今年先后发布K2.5、K2.6，并在7月发布K3，当时成为全球排名第三的模型，在前端编程上更是成为全球第一，由此在全球爆火，也因此被迫暂停新用户订阅，并寻求算力扩容。

这带来商业化的明显提速。公开信息显示，今年3月，月之暗面的ARR（年化收入）突破1亿美元，两个月后突破2亿美元，到了6月中旬则突破3亿美元；其中API收入快速爆发，占比已超七成，产品覆盖到180多个国家和地区。

上市的两家大模型公司同样快速增长。MiniMax此前发布的今年半年报显示，期内收入 1.17 亿美元，同比增长 283%，8月ARR 超过8亿美元。

得益于企业和开发者用户突破200万，API调用量爆发，MiniMax的B端业务目前占比已提升到超80%，取代C端成为公司业绩主力。

智谱最近公布的上半年营收为1.42亿美元，同比增长近 400%，8月ARR则达到16亿美元，按最新周ARR则超过20亿美元。

同时，智谱的业务结构也迎巨变，期内Token调用量较年初增长超40 倍，付费日活和API平均售价均大幅提升，推动开放平台与API业务收入暴增2736%，占收入比从15%提升到86%，而原本核心的本地化部署业务占比已不足8%。

DeepSeek的财务数据也遭曝光。今年截至7月，其营收约4.75亿元，约为去年全年收入的十倍。按此计算，DeepSeek的ARR已超过5亿美元。

可以看到，自今年以来，ARR、API调用量等已成为评价大模型公司商业化的核心指标，而API几乎成为最为核心的商业模式，并成为多数独立大模型公司最为核心的收入来源。

当然，还有公司在探索新的商业模式。如月之暗面最近就被爆出正在就K3模型与微软、亚马逊、谷歌进行收入分成谈判，寻求从K3相关服务产生的收入中抽取最高30%的分成。

如果达成协议，这将是中国大模型公司和美国云巨头之间的首个分成合作，也将为中国开源模型开辟出新的商业化路径。此前，阿里也计划就新一代开源旗舰模型Qwen3.8-Max和大型商用用户探索营收分成机制。

阶跃星辰则走的是差异化路线，不同于其他大模型公司以API调用为主，其主要将大模型落地手机、汽车等终端，业务模式则以预装授权费为主。据财经报道，阶跃星辰去年收入近5亿元，今年预计收入约12亿元。

这些公司业绩的爆发，与模型能力的持续迭代密不可分。

Kimi K3、智谱GLM-5系列、DeepSeek-V4系列、MiniMax M3和H3，今年这些旗舰模型的发布，每次都引发全球模型尤其是开源模型格局的变化，在带来口碑和影响力的同时，还转化为实在的商业回报。

然而，追求智能上限的技术竞争依然看不到头，排位的轮换速度极快，任何一家公司靠单次模型发布建立的代际技术优势，生命周期可能只有一两个月甚至一两周，没有谁能建立起绝对的领先优势。

以Kimi K3来看，这个在7月中旬发布后跻身全球第三、开源第一的模型，如今在Artificial Analysis榜单上已滑落到全球第九，在开源模型阵营也已被GLM-5.3追平。

根据该机构最新排名，在全球前十大模型中，闭源模型占据八席，且都是美国企业，Claude占据三席，OpenAI和Meta各占据两席，包括其最新分别发布的GPT-6 Astra、Muse Spark1.3。开源模型仅剩中国的两席，即Kimi K3和GLM-5.3，相较此前开源模型一度占比过半的市场格局出现了明显变化。

业内共识认为，模型的智能提升仍未触及天花板。对已上市或计划上市的独立大模型公司来说，必须同时要在模型的持续迭代中，加速完成从技术叙事到商业闭环的跃迁。

目前来看，这几家大模型公司虽然商业化增速较快，但整体规模仍较低，且均面临高额亏损，短期内难以实现自我盈利造血。

由智谱、MimiMax先行上市打开的二级市场的定价窗口，以及资本撑起的估值泡沫仍需要规模化的真实收入来填充，而窗口也不会永远开着。

最近这两家公司股价持续承压，智谱市值早先一度冲破万亿港元，目前腰斩至5000亿港元出头，MiniMax市值也从超过4100亿港元大跌近七成至1260多亿港元。

这表明市场热情和估值锚点都在发生变化，留给后来者的窗口期已越来越小。而无论接下来是哪家大模型公司上市，都需要继续面对技术和商业化的考验