经济观察网 当下，尚未实现盈利的物理智能初创企业在资本化进程中正面临日益趋严的审核环境。监管层对此类标的的商业变现路径及营收质量投以极高关注度，甚至一度有风声宣称A股全面叫停未盈利企业申报且香港市场同步跟随。尽管知情人士澄清并未一刀切，但亏损未见收窄且非细分龙头的企业显然面临更大阻力。目前业内不乏通过数据采集业务拉高营收的做法，部分企业该比例甚至超四成。然而交付训练数据与服务难以证明实体机械具备成熟技术，若订单源自关联方，其独立性与持续性更易遭质疑。正因如此，这批亟待登陆资本市场的企业亟需向外界证明自身技术路线的独特性与商业落地的可持续性。

在此背景下，已经挂牌的仿生机械设备龙头企业在八月中旬踏入科创板后的表现，便成为了一个关键的价值参照。八月二十八日收盘时其股价落于五百八十五元，对应总市值两千三百六十六点一二亿元，尽管首日冲高后经历回落且定价分歧犹存。此前市场虽有人形机械首股及协作机械臂等标的，却缺乏与本轮通用物理智能企业高度匹配的对标。该龙头企业的市值轨迹首次提供了直观的公开估值锚。但投行人士指出，只有当其市值在合理区间稳定后，才可能成为后来者基准，且发行阶段绝不会机械折价或溢价。

即便锚点形成，排队企业也无法简单对照算倍数。该领域在产品形态与技术路线上差异显著。以本体见长的众擎更强调拟人步态与软硬件协同；智元凭借产品矩阵及量产能力构建差异；自变量与星海图等偏模型定位的公司则看重操作泛化与数据闭环。每家企业的叙事能否打动投资人决定了其估值前景。头部且具备完整故事的企业在港股仍受青睐。

据接触过多起相关项目的资深投行人士透露，上半年具备基础条件的物理智能公司大多已向港交所秘交主板申请。中介机构早在天使轮便介入接触，远早于传统行业的C轮。香港市场之所以成为首选，不仅在于其包容性，更因路径确定性强。第8.05条提供基于利润与预期市值等常规财务测试，而第18C章节则面向特专科技且不设盈利门槛，这套多元标准为研发投入大且未盈利的企业留出了空间。

相比之下，A股对研发资金核算要求建立极细致的内控体系，导致前期规范周期漫长，易使企业错过发行窗口，这对设有赎回条款的公司构成现实约束。保密递交因此成为主流，众擎、逐际动力等均传已秘交。港交所曾解释，特专科技公司过早披露经营策略与技术会带来不成比例的风险。龙头企业在披露招股书后面临的舆情压力便印证了这一点，保密递交延后了企业进入公众审视的时间。不过通过聆讯后其仍须公开核心资料。目前多数待上市企业对进展保持缄默，仅有一家筹备中的人士呼吁外界保持耐心与谨慎乐观。这批估值合计逾三千亿的资产终将逐一接受检验。另外还有部分企业通过股份制改造等方式释放资本化信号，目前此类已进申报或筹备阶段的企业总数已达二十家。

（作者 全球科技局）