8月27日，百度在香港联交所发布公告，自愿将其第二上市地位转换为主要上市，将于2026年9月1日正式生效。届时百度将成为港交所及纳斯达克双重主要上市公司。

（百度自愿转换为双重主要上市公告，来源：公司公告）

从7月中旬官宣启动到9月1日正式生效，一个半月内走完董事会授权、港交所确认、股东会批准三大节点。参照过往先例，市场机构预估，公司最快有望于9月7日当周纳入港股通。

受此消息影响，8月27日，港股市场百度集团-SW(9888.HK)高开高走，盘中拉升大涨超6%报96.6港元，截至目前成交额放大至超7亿港元。美股市场百度夜盘涨近4%，报96.9美元。

另外，这次转换不涉及新股发行或融资。截至6月底，百度现金及投资总额2831亿元，经营性现金流连续四个季度为正。

那么问题来了：百度为何这次如此快节奏地完成了这场制度转换？

01两个市场给同一家公司定价， 结果可以完全不同

二次上市与双重主要上市之间，有一个被大多数人忽略的差异。

在二次上市架构下，港股可以说是美股的“附属交易市场”。股票通过国际托管行和经纪商实现跨市场流通，股价紧密跟随主要市场（通常是美股）波动。

香港这边的价格随着主场美国波动，定价权完全在纳斯达克。二次上市公司股票代码带“S”后缀，不能纳入港股通，南向资金进不来。

双重主要上市则是另一套逻辑。

企业在两个证券交易所拥有同等的上市地位，两地股票无法跨市场流通，拥有相对独立的定价权。即便因为某种原因美股股价大跌，港股股价未必跟着跌。

两个市场可以各自发现价格，不再是依附关系。股票代码上的“S”标记被删除，意味着香港市场不再是一个“副板”，而是与纳斯达克并列的主要上市地。

那么，为什么要争取独立定价？

因为不同市场对不同产业的估值逻辑差异很大。

事实上，资产的价值不是由过去决定的，而是由市场对未来的共识决定的。而未来，本质上无法被准确预判。政治格局的变动、经济周期的转换、技术路线的更替，每一条变量都可能彻底改变一家公司的成长轨迹。

这就导致了一个结果：即便所有投资者看到的财报数字完全一致，他们对同一家公司的定价也可能天差地别。对现状的解读、对趋势的判断、对不确定性的容忍度，不同市场的参与者有着完全不同的坐标系。

百度的案例最为典型。海外投资者长期将其锁定在中概互联网和搜索广告的分析框架里。内地投资者对国产算力替代的紧迫性、AI云基础设施的复购逻辑、自动驾驶商业化落地节奏的感知，远非海外同行可比。同一个业务，放在不同的认知框架里，得出的估值结论可能相差数倍。

争取独立定价，本质上就是争取让更理解这组资产的人参与价格发现。而港股通则正是实现这一目标最直接的制度通道。

截至8月26日，港股通标的股中，南向资金合计持有5044.42亿股，占标的股总股本的比例达19.61%，合计持股市值61115.37亿港元，占标的股总市值的比例为14.42%。

南向资金对港股自由流通市值的占比已接近三分之一。这说明香港市场的定价权结构正在发生转移。过去三十年主导港股估值的华尔街资金，正在被逐步稀释。

当南向资金成为港股最大的增量资金来源时，资产的定价逻辑自然会向更熟悉本土产业趋势的群体倾斜。这恰好给了百度这些手握硬核AI资产的公司一个难得的机会，让市场用一套更匹配业务现实的框架来重新理解它的价值。

百度此刻推进双重主要上市，要的就是这个效果。

02收入曲线交叉， 才是一切变化的起点

一个值得注意的信号是，部分券商已经不再用单一PE给百度估值了。

传统估值框架习惯于用单一指标覆盖所有业务，隐含的前提是各项资产的成长阶段、盈利模式和风险特征高度同质。

然而碰到像百度这样的公司，其业务版图同时横跨搜索广告、AI云、芯片和无人驾驶，不同板块的增长曲线和盈利逻辑差异巨大。此时用同一个倍数覆盖所有业务，相当于把所有差异折叠进一张利润表里，结果就是“混同折价”。

这恰恰是百度被系统性低估的根源。

而在分类加总估值法（SOTP）下，通过将企业拆解为独立的业务单元，匹配最适应的估值方法，从而有助于实现对多元化企业价值的精准重估。

摩根大通在今年5月的研报中正是采用了这一框架。其更新的分类加总估值法（SOTP）显示，百度仅AI业务的估值已对应每份ADS达169美元，高于未计入传统业务、爱奇艺（IQ）或净现金前的当前股价水平。基于此，其上调公司美股、港股目标价，维持“增持”评级。

而国泰海通、广发证券在百度Q2业绩发布后，也纷纷基于SOTP估值，给予公司“增持”或“买入”评级。事实上，已经明确对百度采用SOTP分部估值法的券商接近十家，其中包括瑞银、麦格理、中金公司、交银国际等多家顶级投行。估值框架的切换已在机构圈形成共识。

交银国际在今年6月的一份研报更是直接指出，百度自2025年起加速深化的AI转型尚未得到市场充分价值重估。

券商从PE切换到SOTP，意味着它们判断百度的业务结构已经复杂到无法用单一倍数来覆盖。

而券商愿意换框架，最硬的依据是收入结构。

2026年第二季度，百度总营收313亿元。一般性业务收入252亿元，其中AI业务收入占比50%，已连续两个季度占比过半。一季度这一比例为52%。核心AI新业务收入达到125亿元，同比增长25%。

(百度收入结构持续优化，来源：公司资料)

把时间拉长到一年来看，变化更加清晰。一年前，传统业务还是百度收入的主力，AI业务尚在追赶；一年后，AI业务已经完成反超，成为贡献最大的业务板块。此消彼长之间，百度完成了一场接近等量置换的增长引擎切换。

当一个业务连续两季贡献一半以上收入，它就不再是附属品，而是核心定价依据。市场可以暂时忽视趋势，但很难永远忽视数字。百度的收入结构已经变了，估值框架没有理由永远不变。

AI应用业务持续取得进展，其中AI办公领域发展迅速。据AI产品榜2026年7月数据，百度搭子月活跃用户环比增长1063.79%，位居AI办公智能体增速榜第一；库库AI办公月活跃用户超过2500万，位居AI办公赛道行业第一。用户规模与增长速度双双占据行业头部位置，显示出百度AI应用正持续落地并保持增长态势。

“随着AI业务成为百度核心的发展方向，我们正在为下一阶段的AI驱动增长夯实基础。”百度创始人李彦宏表示，AI业务的持续增长，进一步印证了百度从一家以互联网为核心的公司转型为一家以AI为先的公司，也进一步增强了百度对长期增长潜力的信心。

03昆仑芯正在倒逼市场承认差异

在所有被折叠的AI资产里，昆仑芯最能说明问题。

这家百度孵化了14年的AI芯片公司，正冲刺港股IPO。此前麦格理研报对其给予约480亿美元估值。中金公司、海通国际等多家机构也给出500亿美元量级的估值预期。建银国际年初预测昆仑芯100%股权的估值区间为400亿至570亿美元。

百度集团最新市值约为336亿美元。目前百度持有昆仑芯约60%的股份，若按480亿美元的估值中位数计算，昆仑芯对应的权益价值约为290亿美元，占百度当前市值的86%。一家子公司的估值中枢已经接近整个母公司的市值。

这意味着什么？

意味着市场对百度这组资产的整体定价，低于其中单独拎出来的一项。就像一套房子里的一个房间，挂牌价比整栋楼还贵。

昆仑芯的成长轨迹值得回溯。2021年独立融资时估值约210亿元人民币，彼时还只是一家内部孵化的芯片团队。几年时间，估值从30亿美元级别跃升至500亿美元级别。麦格理预测其2026年营收有望翻倍至约85亿元，建银国际同样给出80至100亿元的收入预期。

这背后折射出的问题不是昆仑芯被高估，而是百度被低估。

资本市场长期将百度的AI资产折叠在搜索广告的利润表里，当每一项AI资产都在外部获得了独立的市场定价，旧框架的合理性就被彻底瓦解了。

事实上昆仑芯还只是其中一个切面。

百度构建的“芯片、云、模型、应用、无人驾驶”这些业务拼图，本质上是一套从底层算力到终端场景层层承接、彼此反哺的完整体系。昆仑芯为智能云提供算力底座，智能云把模型能力交付给产业客户，AI应用封装成工作流嵌入真实场景，萝卜快跑则在物理世界中持续产生高质量数据，反哺模型迭代。

今年6月，花旗在百度的研究报告中称，“我们认为李彦宏具备卓越的远见卓识，总能早在重大技术突破成为主流之前就预见其到来。百度在人工智能领域的投入成果有目共睹，包括昆仑芯人工智能加速器、百度智能云基础设施、ERNIE基础模型以及一系列人工智能应用；更重要的是，百度在无人驾驶技术和Robotaxi服务方面取得了成功。”

对市场而言，观察百度价值的入口一下子多了起来。芯片的出货量、云的订单规模、应用的用户渗透率、无人车的运营密度，每一项都对应独立的增长逻辑和估值锚点。

这意味着，对百度的估值不再只能依赖单一利润表，而是可以在多个维度上寻找定价依据。

当这套全栈AI体系的每一层都在外部获得独立验证，市场给百度整体定价的方式，已经没有理由继续停留在过去的惯性里。

这或许才是百度选择现在推进双重主要上市最底层的理由。公司账上并不缺钱，它缺的是一个让市场用新框架来理解它的制度入口。

双重主要上市本身不创造价值，但它为市场重新认识这些AI资产提供了通道。9月港股通纳入预期、南向资金流入、昆仑芯IPO临近三大催化剂有望形成共振。

当AI业务收入占比已经过半，当券商已经在用SOTP分部估值，当昆仑芯的独立估值大幅超过百度当前市值，旧的定价框架已经脱离业务现实太远了。

业务身份已经切换，资本市场身份如今也正在跟上。