来源：复旦金融评论

美国财政部8月19日公布的数据显示，美国联邦政府债务总额首次突破40万亿美元，从30万亿到40万亿仅用了约4年半。债务膨胀的同时，30年期美债收益率一度触及5.34%，创2007年以来新高。

面对飙升的融资成本，美国财政部当日宣布将长期国债（每一轮）回购规模从20亿美元翻倍至40亿美元，自9月9日起生效。消息公布后，美元走弱，国际金价大幅上涨，纽约商品交易所黄金期货价格突破每盎司4500美元。

本期，复旦大学国际金融学院执行院长、金融学教授钱军与金融学副教授马畅、金融学副教授吴文斌展开对话，围绕美债快速膨胀的根源、美国财政部的干预逻辑及其全球影响等问题进行深入解读。

钱军

复旦大学国际金融学院执行院长、金融学教授

马畅

复旦大学国际金融学院金融学副教授

吴文斌

复旦大学国际金融学院金融学副教授

钱军

驱动这一轮美债快速上升的因素有哪些？为什么过去美国政府一直引以为豪的财政约束机制（如债务上限）难以发挥作用？

核心观点：

美国财政面临社会保障、医疗、国防支出与税收不足的长期结构性矛盾，叠加高利率形成“债务—利息—赤字”自我强化的循环；债务上限只是政治博弈工具，而非真正的财政硬约束。

马畅

关于美债快速膨胀，疫情期间的大规模财政刺激当然是一个重要原因，然而这无法解释为什么危机过去以后债务仍然保持如此快的增长速度。

深层因素在于美国目前同时面临社会保障、医疗支出、国防支出以及税收不足等长期性矛盾，而较高利率又进一步推高了政府自身的利息支出，形成了明显的债务、利息支出与财政赤字相互强化的循环。

债务上限实际上并没有真正解决美国的财政约束问题。国会可以通过债务上限限制财政部发行新债，但只要已经通过了支出和税收政策，政府仍然必须为既有法律义务融资。这也是为什么美国的财政约束机制越来越体现为政治博弈，而不是一个能够自动纠正赤字的硬预算约束。

吴文斌

美债快速增长，短期看与疫情后的财政支出、产业政策和地缘安全支出有关，长期看则是财政收入与支出持续不匹配。

债务上限不直接限制预算赤字，而是在支出已经决定后限制融资，因此成为政治谈判工具。真正有效的财政约束，仍需在预算阶段处理收支关系。

钱军

美债收益率的持续攀升对新兴市场国家的资本流动和债务可持续性会产生怎样的传导效应？

核心观点：

美债收益率是全球资产定价之锚，其上升会通过资本流出、本币贬值和融资成本上升三重渠道放大新兴市场的资产负债表脆弱性，中国因经常账户、外储和本币债占比高具备强大的对冲风险能力。

吴文斌

美债长端收益率上升相当于提高了全球资金的基础价格和资产定价的折现率。当美国安全资产能够提供较高回报时，部分资金会减少对新兴市场风险资产的配置，新兴市场的资本流入、债券估值和融资条件因此承压。

如果美债收益率上升同时伴随美元走强，压力会更明显。以美元举债、以本币取得收入的政府和企业，不仅面临更高的再融资利率，还要承担本币贬值带来的偿债成本上升。

中国也会受到全球利率和美元周期的影响，但经常账户、外汇储备和较高的本币债务占比提供了强大的抗压能力。人民币走势不能只看中美利差，还要结合贸易收支、跨境资金流动、企业结售汇和政策预期判断。

马畅

美债收益率持续攀升并不只是提高全球基准融资成本，还可能放大新兴市场的资产负债表脆弱性。

高债务、低外汇储备以及金融体系较弱的经济体受到的冲击尤其明显，严重情况下还可能影响其财政和主权债务的可持续性。

钱军

40万亿美元债务规模下，美国联邦政府利息负担已到什么程度？财政部此次直接干预长端利率，是否意味着“财政主导”正在干预“货币主导”，这种干预能持续多久？

核心观点：

美国净利息支出已达GDP的3.3%，未来十年还将升至4.6%。财政部回购属于债务管理和流动性支持，并非“财政主导”取代“货币主导”，也无法替代中期财政调整。

吴文斌

本次操作并非日本央行过去采用的收益率曲线控制（YCC）一类长期利率干预政策，而只是美国财政部针对债券结构和流动性开展的管理操作。

美国联邦政府的利息支出已经成为财政预算的重要负担，且再融资压力具有滞后性。只要新发债利率持续高于到期旧债的平均成本，政府的有效付息率就会继续上升，扩大赤字和发债需求。

目前的回购主要用于改善部分旧券的流动性和市场交易，并非量化宽松：它没有设定收益率目标，更没有扩大美联储资产负债表。这类回购可以在短期内缓解流动性压力，但长期效果有限。只要财政赤字和净发债压力没有实质下降，回购就难以改变长端利率的基本趋势，也不能替代中期财政调整。

马畅

美国国会预算办公室预计，2026财年美国财政赤字的净利息支出已经达到GDP的3.3%，未来十年还将进一步上升至4.6%。

此次财政部扩大长期国债回购，我认为还不能直接定义为财政主导取代货币主导。财政部的操作主要是债务管理和流动性支持，可在边际上改善长端债券供求关系，但无法从根本上解决财政赤字和债务持续增长的问题。

钱军

从历史经验看，主要经济体出现“财政承压”后最终如何收场？有哪些国际案例可供参考？

核心观点：

二战后美国曾将30年期国债收益率上限压至2.5%，最终以1951年《财政部—美联储协议》放弃收益率上限收场。财政承压的结局通常有三种——财政整顿、通胀消化债务，或极端情况下的信用危机。

马畅

财政承压并不一定立即导致财政危机，但如果财政政策持续要求货币政策配合压低融资成本，最终往往会损害通胀稳定和货币政策可信度。

一个非常典型的美国案例是二战以后。美国政府为了降低巨额战争债务的融资成本，美联储长期将国债收益率控制在较低水平，其中30年期国债收益率上限一度为2.5%。这种安排降低了政府债务融资成本，但也限制了美联储应对通胀的能力。1947—1951年美国通胀波动明显，最终财政部和美联储在1951年达成协议，放弃收益率上限。

财政承压的最终收场通常有几种方式：财政收缩与整顿、通过通胀降低实际债务负担，或者在极端情况下发生主权信用和货币体系危机。对美国而言，最值得警惕的是财政压力逐渐限制货币政策独立性的过程。

吴文斌

从更长期看，如果AI投资能够持续提高生产率、潜在增长率和税基，就可能通过扩大经济总量缓解债务率压力。

但经济增长不会自动降低名义债务和财政赤字，只有生产率红利进一步转化为财政收入增长或初级赤字收窄，才会真正改善债务可持续性。

□本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。

□图源 | AI辅助生成