薛鹤翔、陈梦赟（薛鹤翔系申银万国期货研究所所长、中国首席经济学家论坛成员）

内容

热点分析：AI 技术的大规模渗透正在通过多条路径对黄金定价产生影响，且方向并不单一｡一方面，AI 驱动的天量资本开支加剧财政扩张､侵蚀美元信用，为黄金提供货币属性层面的中长期支撑；另一方面，AI 对知识型轻资产的系统性冲击，或将推动资金向以黄金为代表的 HALO 资产集中配置｡短期内，全要素生产率的提升或带来风险偏好上行与加息预期扰动，对金价形成阶段性压制，但这更多是估值层面的相对下修，而非趋势的逆转｡综合来看，AI 时代黄金的多条传导路径中，中长期支撑逻辑整体强于短期压制逻辑｡

宏观分析：由于美联储 6 月议息会议释放鹰派信号，市场加息预期升温，美债利率和美元指数走高，贵金属再度承压｡但由于油价已经大幅下挫，通胀风险下降，且美国就业市场复苏态势仍不稳固，年内加息必要性不强，高利率环境压制有望逐步缓解｡中长期维度看，贵金属价格中枢具备持续上行基础：全球地缘政治风险中枢抬升，政治经济秩序重构仍在持续，同时美国财政压力加剧，去美元化进程将持续推进，全球央行增持黄金储备的趋势延续｡白银､铂金､钯金兼具金融与工业双重属性，整体跟随贵金属板块运行，向上弹性打开依赖工业需求的配合｡

资产配置：当前国内经济维持弱复苏､流动性合理宽松；美伊签署谅解备忘录，原油地缘溢价回落､能源通胀压力有所缓和，原本有望降温的美联储加息预期再度升温，美债收益率反弹走高，叠加高盛､德银相继下调黄金中长期目标价，贵金属估值修复逻辑显著弱化，市场定价重回利率主导｡进取型配置方案建议：贵金属 20%(仅保留黄金对冲底仓，暂缓增持白银､铂钯)､权益 35%､中短端国债 30%､原油 15%｡后续重点跟 踪美债收益率波动､美联储政策表态､美伊协议履约､OPEC 减产落地节奏，根据利率预期变化动态调整仓位，把握贵金属区间震荡､原油弱势下行主线，均衡组合收益与风险｡

风险提示：海外经济变化超预期；地缘冲突变化超预期；美联储货币政策转向｡

专题： AI 对金价影响路径的思考

AI 对金价影响路径一：AI 资本开支浪潮或将持续侵蚀美元信用，为黄金提供货币属性层面的结构性支撑｡2026 年四大科技巨头资本支出合计指引约 7250 亿美元，同比几乎翻倍，叠加各国政府 AI 国产化投入，公私两端的资本开支螺旋式扩张，正在系统性推高美国财政赤字与债务货币化压力｡在此背景下，美联储无论选择维持高利率还是重启宽松，均难以避免对美元信用基础的边际侵蚀｡与此同时，全球央行购金意愿持续强化，全球央行购金规模连续三年超过 1000 吨｡这一路径的逻辑起点是 AI, 终点是黄金货币属性的系统性重估｡

AI 对金价影响路径二：AI 对知识型轻资产的系统性冲击，或将推动资金向以黄金为代表的 HALO 资产集中配置｡HALO 资产 (Hard Asset / Limited Output) 的核心特征在于：供给刚性､不可被技术复制､价值不依赖人类知识劳动的持续投入｡黄金是其中最典型的代表 -- 全球年矿产金增速极为有限，且其价值锚定功能完全独立于任何知识产权或人力资本｡AI 技术的大规模渗透，或将对以专利､版权､品牌､咨询服务､内容生产等为核心的知识型轻资产形成持续的价值侵蚀，依赖知识劳动定价的资产类别估值中枢便面临系统性下修压力｡AI 时代，供给刚性的实物资产，尤其是黄金，或将成为资金从知识型资产撤离后的重要承接方向｡数据上，近年来全球黄金 ETF 持仓量持续提升，这一趋势与 AI 渗透加速的时间线高 度重合，或在一定程度上印证了上述逻辑的现实映射｡

AI 对金价影响路径三：全要素生产率的提升或带来短期风险偏好上行与加息预期扰动，但这更多是对黄金的相对估值下修，而非货币属性的否定｡AI 驱动的生产率提升，在宏观层面的第一反应往往是经济预期改善､风险资产表现强劲，投资者风险偏好上行，对无息资产的配置意愿相应下降；与此同时，潜在产出的扩张或支撑更长时间的中性利率中枢，加息预期的延续对黄金持有成本构成压制，这也是部分观点认为 "AI 利空黄 金" 的主要依据｡然而，这一逻辑有其内在的局限性：黄金本质上是一种货币，而非单纯的风险资产对立面｡当全球经济体量因 AI 驱动的生产率提升而持续扩张，货币存量与实物资产锚定的需求同步增长，黄金所锚定的财富总量亦在扩大｡因此，AI 带来的生产率提升，或将在短期对黄金形成阶段性估值压力，但从更长的时间维度看，经济体量的扩张本身构成黄金货币属性的需求基础，而非侵蚀条件｡

三条传导路径的方向并不一致，但中长期支撑逻辑的合力整体强于短期压制｡综合来看，AI 对黄金的影响并非单向｡资本开支与美元信用路径､ HALO 资产配置路径，均指向中长期需求的结构性扩张；全要素生产率路径则在短期形成估值压力，但这一压力具有阶段性特征，且在更长的时间维度内或转化为支撑｡三条路径在时序上存在错位：短期内生产率预期的提振可能主导市场情绪，中期内资本开支对财政的侵蚀效应逐步显现，长期内 HALO 资产的重估逻辑随 AI 渗透的深化而持续强化｡对于黄金的配置而言，这一框架所隐含的操作含义或在于：短期因风险偏好上行或加息预期引发的金价阶段性回调，恰恰是中长期逻辑支撑下的布局窗口，而非趋势逆转的信号｡

一、宏观驱动因素分析

1.全球经济增长与通胀

美国 6 月综合 PMI 初值升至 52.2, 高于前值 51.5 和市场预期的 52.1, 创五个月新高，美国商业活动继续保持扩张｡制造业 PMI 初值 55.7, 刷新 2022 年 5 月以来高点，高于预期值 54.6 及前值 55.1, 新订单大幅回暖带动生产提速，但强劲势头受企业预防性囤货支撑，终端需求实质性改善存疑｡6 月服务业 PMI 初值升至 51.3, 为四个月高位，高于预期的 51.1 和前值 50.7, 部分受益于世界杯等赛事带来的消费提振｡调查显示供应商交 货时间继续延长，供应链压力再度抬头｡6 月工厂投入品采购量激增，原材料库存增速创下调查历史第二高纪录，反映出企业提前备货需求抬升｡此外，企业压缩人力成本，制造业与服务业就业双双下滑，制造业就业跌至 2020 年 5 月以来最低｡

5 月 CPI 继续上行，但整体符合预期，核心 CPI 环比略低于预期｡5 月 CPI 同比 4.2%, 符合市场预期，创 2023 年 4 月以来新高，前值为 3.8%;CPI 环比 0.5%, 符合市场预期，前值 0.6%｡核心 CPI 同比 2.9%, 符合市场预期，前值为 2.8%; 核心 CPI 环比 0.2%, 低于预期的 0.3%, 前值 0.4%｡

5 月非农超预期走强，但结构分化显著｡5 月非农就业人口新增 17.2 万人，远超市场预期的 8.8 万人，3 月非农上修 2.9 万，4 月上修 6.4 万，两个月合 计上修 9.3 万人｡5 月就业增长呈现结构性分化，休闲酒店业新增 7 万人，地方政府就业人数增加 5.5 万人，医疗保健业增加 3.5 万人，金融活动行业则持续走弱，5 月减少就业 2.2 万人｡失业率维持在 4.3% 不变，劳动市场整体供需结构稳定，时薪环比上涨 0.3%, 同比上涨 3.4%, 符合市场预期｡ PPI 同样呈现整体升温，但核心相对温和的态势｡5 月 PPI 同比上涨 6.5%, 创 2022 年 11 月以来最大涨幅，高于预期的 6.4%; 环比上涨 1.1%, 大超预期 的 0.7%｡剔除食品和能源的核心 PPI 同比上涨 4.9%, 低于预期的 5.4%; 环比上涨 0.4%, 同样低于预期的 0.5%｡

2.主要央行货币政策

由于美联储 6 月议息会议释放鹰派信号，市场加息预期升｡根据 CME 美联储观察，市场预计 9 月存在加息可能｡美联储 6 月议息会议如期按兵不动，将联邦基金利率目标区间维持在 3.5% 至 3.75% 不变｡点阵图释放鹰派信号，半数委员预计今年将进行加息，支持降息的人数减少至 1 人｡议息声明 篇幅大幅精简，删除了前瞻性指引内容，强调通胀使命，同时 FOMC 重申将维持银行体系充裕准备金，缓解市场对于短期大幅缩表的担忧｡经济预 期同步调整，美联储下调 GDP 和失业率预期，上调通胀预期｡具体来看：2026 年 GDP 增速预期从 2.4% 下修至 2.2%,2026 年的失业率预期从 4.4% 下修 至 4.3%｡2026 年 PCE 预期从 2.7% 上修至 3.6%,2026 年核心 PCE 预期从 2.7% 上修至 3.3%｡在新闻发布会上，沃什并未给出任何具体前瞻指引，旨在降 低市场对美联储指引的投机博弈，引导资产定价回归经济基本面数据｡沃什宣布将成立 5 个改革工作组，或将逐步废除点阵图工具，减少政策预期 扰动｡尽管会议表态偏鹰，但年内美联储加息落地的可能性不大：一方面是美伊冲突缓和，油价下行将带动整体通胀温和降温；另一方面，美国 就业市场复苏态势仍不稳固，因此年内美联储大概率将维持当前利率水平不变｡

3.利率与实际收益率

由于美联储加息预期升温，美债利率上行，其中短端利率受美联储政策预期影响较大，2 年期美债利率上行幅度更大｡6 月 23 日，10 年期美债收益 率报 4.5%,30 年期美债收益率报 4.94%,2 年期美债收益率报 4.16%,10 年期实际收益率报 2.29%,10 年期实际利率同步走高｡

4.美元指数与汇率

由于美联储加息预期升温，美元指数在突破 100 关口后持续走强，6 月 23 日，美元指数报 101.3575｡短期来看，美联储加息预期､美欧基本面差异 等因素仍将对美元形成支撑，美元指数仍有韧性｡从长期视角来看，石油美元作为维系美元全球霸权的关键支柱，此次美伊地缘冲突进一步动摇 美元信用根基｡石油贸易结算货币多元化将加速推进，助推全球去美元化进程｡但需要指出的是，去美元化是一个中长期渐进过程，不会在短期 内颠覆美元的主导地位，央行储备资产多元化的推进将缓慢､持续侵蚀美元体系的根基｡

5.风险偏好与避险情绪

上周美伊冲突降温，市场风险偏好回暖，VIX 指数下降｡但周二由于美股波动加剧，VIX 指数再度上行｡6 月 23 日，VIX 指数报 19.49, 较上周有所回 升｡

二、贵金属供需基本面

1、黄金基本面分析

截至 6 月 16 日，COMEX 黄金总持仓为 33.93 万张､周环比增加 0.66 万张｡其中，商业多头持仓环比下降 0.08 万张至 5.82 万张，商业空头持仓小幅增加 0.58 万张至 26.58 万张，非商业多头持仓增加 0.31 万张至 21.11 万张，非商业空头持仓下降 0.32 万张至 3.09 万张，非商业套利持仓环比增加 0.32 万 张至 2.60 万张，非商业净多头持仓环比增加 0.64 万张至 18.02 万张｡

截至 6 月 23 日，COMEX 黄金库存共计 2788.26 万盎司､环比下降 5.67 万盎司｡其中，注册库存为 1498.54 万盎司､占比为 53.74%, 未注册库存为 1289.73 万盎司､占比为 46.26%｡截至上周，上期所黄金期货库存为 111.64 吨､环比下降 24 公斤｡

近一周，黄金市场面临的核心压制主要来自美联储 6 月议息会议释放的超预期鹰派信号｡

6 月 18 日美联储 FOMC 决议维持利率不变，但释放的鹰派信号远超市场预期｡美联储将 2026 年通胀预期大幅上调至 3.6%, 市场对年内加息概率的预期 已接近 100%｡美国就业和通胀数据持续超预期，推动美元指数与美债收益率同步走高，大幅提升持有黄金的机会成本，黄金 ETF 持续资金流出｡当 前黄金最大短板在于 ETF 投资需求缺位，而这部分资金高度绑定美联储政策､实际收益率与美元走势｡

中长期看，央行购金仍是黄金需求的核心托底｡世界黄金协会最新调研显示，93% 受访央行持有黄金储备，89% 预计未来 12 个月全球央行黄金持有 量将继续增长｡45% 的受访储备管理者表示预计未来 12 个月内增加黄金储备，创该调研历史最高纪录｡中国央行截至 5 月末连续 19 个月增持黄金，2026 年 3 至 5 月累计购金约 23 吨，远超此前 12 个月的总购入量，一季度全球央行增储黄金 244 吨､同比增长 3%｡

2026 年一季度，全球黄金总供应量为 1230.94 吨､同比增加 2%, 总需求量为 1195.87 吨，供需两端数据基本匹配｡

需求量同比微降，但需求总金额在均价走高推动下飙升至创纪录的 1930 亿美元，同比大增 74%｡从供应端看，一季度矿产金产量为 884.68 吨，同比 增加 21.1 吨，刷新一季度历史产量纪录｡但供给端最为关键的信号在于回收金仅 366.00 吨，同比仅温和增长 5%, 在高金价环境下展现出明显的供 给滞后，折射出市场对金价持续走强的预期较强，存量黄金持有人惜售意愿浓厚｡生产商继续净减少套保量，总套保量连续第九个季度下降，表 明矿企对金价的预期维持乐观｡

一季度可确认投资需求总量为 535.60 吨､同比下降约 5%, 但内部结构发生了剧烈轮动｡

金条金币 "扛大旗"｡ 一季度金条和金币总需求飙升至 473.60 吨，同比大幅增长 42%, 创 2010 年以来第二高季度水平，占可确认投资需求的比重从 2025 年同期的不到 60% 跃升至 88%｡更值得关注的是，仅在中国大陆一地，金条和金币需求就达 207 吨､同比大幅增加 67%, 创单季历史新高，超过 2013 年二季度 155 吨的前纪录｡增长几乎由亚洲主导 -- 印度､韩国､日本同步升温；欧美也不弱，美国同比增 14%, 欧洲大增 50%｡这一激增发生 在金价持续高位运行的背景下，投资者配置黄金的动因已从短期投机全面转向长期避险和保值｡

ETF 大幅退潮，东西走向截然相反｡全球黄金 ETF 一季度净流入仅 62.01 吨，仅为 2025 年同期的 27%｡结构上 "东进西退" 格局鲜明：亚洲 ETF 逆势净增 84 吨，而 3 月美国基金大规模流出单月达 130 亿美元，完全吞没了年初的流入，终结了此前连续九个月的净流入｡这种撕裂根植于利率预期差，欧 美在高利率环境中抬高持有成本，抛售 ETF 是理性的资产再配置；亚洲则因地缘风险驱动持续增持，将其作为长期安全资产配置｡资金流向的分化 表明当前市场并非避险情绪消退，而是资本在利率与地缘两大逻辑之间做出了截然不同的选择｡

一季度全球央行净购黄金 243.66 吨，同比增长 3%､环比增长 17%, 购金量高于五年均值｡波兰央行增持 31 吨､乌兹别克斯坦增持 25 吨，中国央行在 一季度增持 7 吨｡虽然土耳其央行因应对汇率压力出售约 70 吨，俄罗斯央行也因战事消耗外汇储备有所售出，但售出规模完全被更多央行的增持所 抵消，且仍有大量未披露购金活动占据总需求估计值的大部分｡据世界黄金协会调查，95% 的央行计划在未来继续增加黄金储备，预计 2026 年全年 购金量将维持在 800 至 850 吨之间｡央行将黄金作为美元信用弱化和地缘风险的对冲工具，其底层需求锚点的地位正在持续强化，为黄金中长期价 格提供了最坚实的支撑｡

金价大幅走高对金饰消费的挤压效应在一季度全面显现｡全球金饰需求降至 334.99 吨､同比大幅下降 23%, 创 2020 年二季度以来新低｡但金饰消费 金额逆势增长 31%, 显现出典型的 "以价补量" 格局 -- 消费者并非不爱黄金，而是在高价下主动降低购买频次与克重，以价换量，折射出黄金商品 属性在定价体系中正在被金融属性所超越｡

从区域来看，中国一季度金饰需求 85 吨､同比大幅下降 32%, 印度与中东均明显下滑｡中国市场上也出现了两个背离：金饰销量下降但消费金额上 升，1-2 月金饰零售额同比增 17.9%, 轻量化和硬足金产品通过设计溢价部分对冲了高价压力；金条和金币需求同比大增 67%, 部分原本流向金饰的 购买力在增值税政策调整后转向金条金币｡

科技用金方面，一季度总量 81.62 吨､同比微增 1%｡其中电子用金受人工智能基础设施建设拉动，从 2025 年一季度的 67 吨增至 69.29 吨，创 2021 年 四季度以来新高；其他工业用金和牙科用金继续萎缩，牙科用金已降至 1.95 吨，占全球黄金需求的比重不足 0.2%, 处于实质上的边缘化状态｡

2、白银基本面分析

截至 6 月 16 日，COMEX 白银总持仓为 10.77 万张､周环比增加 4281 张｡其中，商业多头持仓环比增加 4023 张至 3.07 万张，商业空头持仓增加 5973 张至 7.30 万张，非商业多头持仓增加 3124 张至 3.56 万张，非商业空头持仓增加 794 张至 1.11 万张，非商业套利持仓下降 2320 张至 1.43 万张，非商业净多 头持仓环比增加 2330 张至 2.45 万张｡

截至 6 月 23 日，COMEX 白银库存共计 32282.22 万盎司､周环比增加 166.25 万盎司｡其中，注册库存为 8621.36 万盎司､占比为 26.71%, 未注册库存为 23660.85 万盎司､占比为 73.29%｡截至上周，上期所白银期货库存为 868.42 吨､周环比下降 17.64 吨｡

近一周，白银走势先扬后抑，整体承压偏弱运行｡周初受美伊停战协议达成､霍尔木兹海峡开放消息提振，白银一度快速反弹，弹性明显强于黄 金｡但随后美联储 6 月议息会议释放超预期鹰派信号，市场对年内降息预期基本消退､加息预期升温，美元指数与美债收益率同步走高，直接抵消 了地缘缓和带来的反弹驱动，银价重新回落，工业属性使其跌幅显著大于黄金｡当前宏观层面对白银的压制仍占主导｡

从供需基本面看，2026 年白银市场缺口较此前预期大幅收窄，高银价倒逼光伏制造商系统性削减银用量，同时银饰银器需求受高价抑制，矿山供 应略有增加｡更为关键的利空来自政策端 -- 印度于 5 月 13 日将白银进口关税从 6% 大幅上调至 15%, 并同步将白银划入限制类进口品类，导致 5 月白 银进口量从上年同期的 270 万盎司骤降至仅 100 万盎司，同比暴跌 63%｡印度作为全球核心白银消费市场，2025 年其需求占全球总需求的 18%, 该国 进口大幅萎缩直接重创全球白银基本面｡白银同时面临需求端与政策端的双重利空打压，走势相较于黄金更为疲软｡

不过，白银的结构性支撑并未完全消失｡全球白银市场将连续第六年出现供应缺口，可交割库存已降至十年低位，银条和银币需求预计将增长至 2022 年以来最高水平，仍为价格提供一定的底部支撑｡但在宏观紧缩与政策利空的共振下，短期白银基本面偏弱格局难以扭转｡

进入 2026 年，白银基本面的核心叙事依然是连续第六年的供小于求，根据世界白银协会的测算，预计 26 年的白银缺口高达 4630 万盎司｡然而，需 求端正在发生一场深刻的增量结构切换：白银工业需求因光伏行业调整而暂时放缓，实物投资需求则接替成为支撑价格的主要因素｡

作为过去几年白银工业需求增长的核心引擎，光伏产业在 2026 年面临双重挑战｡一方面，持续的高银价迫使企业加速推进 "节银" 技术｡无论是通 过无主栅技术､铜替代，还是优化印刷工艺，光伏行业正在努力降低单位银耗｡另一方面，全球光伏装机增速也受到装机需求提前透支､产业链 超高库存､光伏发电站项目缺乏经济性等因素的制约｡两大压力叠加，导致光伏领域的用银需求出现下降，进而拖累整体工业制造需求｡

而与工业需求的增速放缓形成鲜明对比，实物投资需求展现出强劲的韧性｡数据显示，全球白银实物投资需求已从 2024 年的 5939 吨增长至 2025 年 的 6359 吨､同比增长 7.07%, 并且预计 26 年的这一趋势有望加速｡世界白银协会明确指出，由于地缘冲突等因素对工业消费造成的负面影响，预计 投资需求将成为今年价格上涨的主要驱动力｡

3、铂与钯基本面分析

截至 6 月 16 日，NYMEX 铂金总持仓为 6.24 万张､周环比下降 37 张｡其中，商业多头持仓环比下降 517 张至 1.99 万张，商业空头持仓下降 1372 张至 3.96 万张，非商业多头持仓下降 1081 张至 2.37 万张，非商业空头持仓下降 677 张至 0.91 万张，非商业套利持仓增加 2194 张至 1.03 万张，非商业净多头持 仓环比下降 404 张至 1.46 万张｡NYMEX 钯金总持仓为 1.70 万张､周环比下降 444 张｡其中，商业多头持仓环比下降 596 张至 6313 张，商业空头持仓下 降 502 张至 4171 张，非商业多头持仓增加 347 张至 7863 张，非商业空头持仓增加 186 张至 1.07 万张，非商业套利持仓为 674 张､环比增加 93 张，非商 业净多头持仓环比增加 161 张至 - 2803 张｡

截至 6 月 23 日，NYMEX 铂金库存共计 41.26 万盎司､环比下降 1.17 万盎司｡其中，注册库存为 21.20 万盎司､占比为 51.37%, 未注册库存为 20.06 万盎 司､占比为 48.63%｡NYMEX 钯金库存共计 25.49 万盎司､环比增加 0.21 万盎司｡其中，注册库存为 20.13 万盎司､占比为 78.96%, 未注册库存为 5.36 万盎司､占比为 21.04%｡

铂金与钯金的供给端高度集中，共同面临南非与俄罗斯两大产地的供应约束｡在南非，矿端长期受供电不稳､成本抬升､矿山老化及资本开支不 足等因素制约，供给弹性极为有限，即便电价波动有所缓和，新增产能也难以在短期内释放｡在俄罗斯，诺里尔斯克镍业 (Nornickel) 一季度铂 金产量同比下降 26%､钯金产量同比下降 18%, 全年预计铂金继续下滑 5%-8%､钯金下滑 10%-11%｡此外，俄罗斯面临的制裁风险导致出口运输与结 算环节长期承压，进一步限制了全球铂钯的流通供应｡整体而言，铂钯供给端收缩的趋势仍在延续，为价格提供底部支撑｡

根据世界铂金投资协会最新发布的《铂金季刊》,2026 年一季度铂金市场录得 8.3 吨的盈余，为六个季度以来首次出现供应过剩｡主要原因在于：一季度总供应量同比增长 18% 至 54 吨，而受 7 吨净投资流出拖累，总需求仅为 45.7 吨｡前期铂价冲高后行情降温拖累买盘，叠加美联储加息预期再 起，进一步压制了投资端需求｡

铂金与钯金同为铂族金属，在地质赋存与供应结构上高度重叠｡根据 25 年的相关数据，全球超 70% 的铂矿产自南非，超四分之三的钯矿产自俄罗斯 和南非，且多为伴生矿，扩产周期较长｡这一高度集中的供应格局，使两者在 2026 年面临着共同的供给端约束｡

南非国家能源监管机构批准了 2026 年 4 月起 8.76% 的电价上调，矿业委员会指出部分冶炼厂涨幅甚至达到 19%｡值得注意的是，南非国家电力公司 Eskom 在 2025 年实现多年来首次全年盈利，连续一年未实施轮流限电，因此本轮电价上调是在供电稳定性有所改善后发生的｡对于铂钯生产这一典 型的电力密集型产业而言，边际成本上移为价格提供坚实的成本支撑，同时高成本矿山恢复产能的意愿受到制约，叠加另一个主要生产国俄罗斯 面临制裁风险，这些因素共同加剧了全球铂钯矿产供应的压力｡

需求方面，两者同样承受着汽车催化剂需求下滑的压力｡随着全球新能源汽车对传统燃油车替代趋势的持续推进，汽油车尾气催化的铂钯需求将 持续走弱｡因此，钯金面临供应过剩的结构性压力，但铂金拥有氢能经济的长期叙事｡由于单原子铂催化剂领域的技术突破，PEM 电解槽与燃料电 池的用铂效率持续提升，氢能产业用铂需求有望在未来数年实现十倍增长，为铂金提供稳定的需求增量｡

三、资金流动

1.期货市场数据

持仓量：CFTC 黄金总持仓降至历史均值下方，非商业净多头持仓同步回落，较前期高点明显缩水，且低于历史中枢水平，反映出机构资金对黄金 的中期看涨共识有所松动，部分资金选择获利了结､离场观望｡商业空头套保比例同步抬升，产业端对高价的谨慎态度凸显，多空分歧加剧，叠 加短期流动性冲击与美联储鹰派预期扰动，市场情绪偏谨慎，预示黄金短期或延续震荡偏弱走势｡但全球央行持续购金､地缘不确定性仍存，中 期配置价值未改，若后续净多头持仓企稳回升，有望带动金价重启上行｡

成交量：黄金日均成交量近期显著放大，叠加持仓量与成交量比率同步抬升，反映市场活跃度与流动性显著增强｡量仓同步上行，验证了本轮黄 金上涨的资金动能充足；但局部时段出现 “量增仓稳” 的背离信号，显示部分资金在高位兑现收益，短期波动风险上升｡从结构看，大额成交集 中在主力合约，远月合约成交清淡，市场对短期价格波动的关注度更高，流动性主要集中在近月端，对突发消息的反应更为敏感｡

期限结构：当前黄金近月 - 远月价差快速拉升至 17.8 元 / 克，曲线彻底回正并逼近 2025 年年中历史高位，市场重回近月升水的 Backwardation 结构｡ 回顾走势，2025 年 6 月过后现货紧缺行情消退，价差持续回落并长期维持小幅负值的 Contango 区间，现货供需宽松､资金成本成为定价核心；而近 期价差大幅跳升转强，反映现货端流动性收紧､实物买盘集中入场，短期现货紧张情绪再度升温，盘面存在阶段性逼仓支撑｡该陡峭近月升水结 构与此前美联储高利率主导的远月升水行情形成鲜明反差，体现短期现货供需矛盾盖过持有成本定价逻辑；后续需持续跟踪现货提货､仓单变 动，若实物需求持续走强，价差或进一步冲高，若现货补库完成､流动性缓解，价差大概率快速收窄，曲线重新向 Contango 切换｡

期现价差：黄金期现价差近期维持期货升水的结构，且升水幅度呈现先收窄后回升的波动特征｡这一结构变化反映市场正从 “期现阶段性错 位” 向 “预期驱动下的合理升水” 回归：前期期货受降息预期､地缘避险情绪推动快速上行，现货端因交投节奏､物流等因素跟进偏缓，形成阶 段性期货升水；短暂的现货升水是期货高位获利了结､现货买盘阶段性发力带来的短期修复，并未改变期货领涨的核心逻辑｡当前价差重回正区 间，说明市场对黄金的中期看涨预期仍在，期货端定价充分反映了央行购金､去美元化等长期利好，现货需求韧性支撑价差维持合理升水，黄金定价仍以预期驱动为主､现货为底，期现结构健康，未出现泡沫化高估信号｡

2.ETF资金流向

通过分析全球主要黄金 / 白银 ETF (如 GLD､SLV) 持仓量的增减，来反映机构和散户的投资情绪和资金进出｡数据显示近期资金持续流入贵金属 ETF 市场｡黄金 ETF 持仓稳步抬升，反映机构与长期配置型资金对黄金的避险与保值需求持续增强；白银 ETF 持仓虽有波动但整体维持高位，表明市场 对白银的工业需求与估值修复预期仍存｡从趋势看，ETF 资金持续流入为贵金属价格提供了坚实的资金支撑，尤其是黄金 ETF 持仓的稳步增长，印证了市场对美联储 降息､地缘风险及美元信用弱化的中期看涨逻辑｡白银 ETF 持仓的波动则反映出其兼具金融与工业属性的特征，短期受宏观情绪 扰动更大｡整体而言，ETF 资金的持续流入强化了贵金属的上行基础，若资金流入趋势延续，将进一步推动黄金与白银价格中枢上移；反之，若出 现大规模资金撤离，则需警惕短期回调风险｡

波动率方面，黄金 ETF 波动率指数近期冲高后快速回落，虽仍处于近一年中枢上方，但已从阶段性高位明显下行，反映市场对地缘风险､美联储政 策及美元信用的担忧情绪有所降温，风险预期阶段性缓和｡此前波动率上行与价格。同步走高，打破了 “高波动对应价格下行” 的传统逻辑，核心 驱动在于避险需求与资金涌入的共振｡当前波动率快速回落，一方面意味着市场情绪从极端亢奋向理性回归，黄金价格弹性有所收敛，回调风险 边际降低；另一方面，波动率回落并未跌破长期趋势中枢，避险属性与资金 配置需求仍在提供支撑，为趋势性上涨提供了更稳定的环境｡短期需 关注波动率是否能在合理区间企稳，若回落至中枢附近，将更有利于黄金价格延续慢牛格局｡

3、交易者结构分析

当前黄金交易者结构呈现 “散户情绪回暖但偏短期､机构配置持续增强､国际投机高位谨慎､FOF 对冲加码” 的多元博弈格局，且各主体行为均深 度锚定美联储降息预期延后､地缘风险反复､美元阶段性走强的宏观背景｡

散户层面，上金所小额现货成交与银行金条销量环比回升，叠加黄金 ETF 小额申购占比提升，反映民间投资者在金价高位仍有逢低配置意愿；但同 期回购量同步增加，获利了结压力上升，行为更趋短期化，体现出对价格波动的谨慎心态｡

机构方面，沪金期货前 20 名会员多头持仓占比抬升，黄金 ETF 机构持有占比突破 70%, 保险､公募商品基金等大型资管持仓稳步增长，体现专业机 构对黄金作为对冲利率波动､通胀粘性与地缘风险工具的长期配置价值认可，成为价格中枢的核心支撑｡

国际投机端，CFTC 非商业净多头持仓虽处历史高位但环比小幅回落，显示海外投机资金在降息预期延后､美元阶段性走强的背景下，虽仍偏多但 对高位波动的警惕性显著提升，多空分歧加大，资金情绪趋于谨慎｡

大类资产 FOF 层面，黄金在多策略组合中的权重较去年末提升 1.2 个百分点，风险平价模型隐含仓位同步上行，反映 FOF 通过增配黄金对冲股债波动 与地缘尾部风险，进一步强化了黄金的战略配置属性，也为金价提供了持续的结构性支撑｡

四、大类资产配置与操作策略

1.相对价值分析

贵金属内部相对价值方面，以上期所国内期货数据计算，金银比运行至 60 附近，仍低于 2025 年均值 (80)｡白银相对黄金高估态势进一步凸显，短期估值修复动力增强；金铂比近期一直走弱，已低于历史中枢｡

金油比方面，此前短期承压下行，修复窗口持续延后，当前美伊达成谅解备忘录､霍尔木兹海峡通航恢复预期落地，中东地缘风险溢价集中出 清，油价大幅走弱，市场逻辑迎来边际转变｡此前中东冲突反复拉扯，海峡航运扰动持续支撑油价，叠加 OPEC + 减产､航运成本高企，油价维持高 位震荡；但随着双方停火共识落地，原油地缘利多基本消化，短期价格中枢显著下移，仅供需端减产规则提供有限托底｡黄金此前持续承压，10 年期美债收益率突破 4.6%､30 年期触及 5.18%, 实际利率走高大幅抬升黄金持有成本，叠加高位多头集中止损，伦敦金现自 4735 美元快速回落至 4500 美元附近，两日跌幅超 4%, 一升一降带动金油比走弱｡当前美伊缓和带动油价大跌，有效缓解美国能源通胀压力，市场大幅下调美联储加息 预期，美债收益率同步回落，黄金估值压制明显缓解；原油仅靠供需支撑，中长期上行动力不足，黄金依托全球央行持续购金形成底部支撑，避 险溢价消退但宽松预期利多形成对冲｡后续走势核心观察两大信号：一是美伊谅解备忘录落地进程，中东缓和趋势能否持续，原油地缘溢价是否 进一步消退；二是美债收益率能否见顶回落､降息预期持续回暖｡若两大信号同步兑现，金油比修复窗口将加速打开，逐步向历史合理中枢抬 升，黄金相对原油的中长期配置优势将再度强化｡

金铜比方面，高位回落､明确下行｡金铜比结束前期高位震荡态势，呈现明确下行趋势，核心驱动是美债高收益率冲击､黄金下行与铜价阶段性 反弹的三重共振，此前的强弱分化格局持续弱化｡美债收益率飙升､实际利率高位运行，不仅压制黄金的金融属性，导致黄金多头止损离场､价 格下行；同时，市场对国内稳增长政策的预期升温，叠加铜供给端扰动 (如矿山检修､运输受限), 铜价迎来阶段性反弹，顺周期资产吸引力边 际提升，资金流出贵金属､回流工业金属的趋势初现｡国内经济弱复苏格局未改，铜需求修复仍缺乏持续动能，价格反弹更多是短期脉冲式行 情，难以形成单边上涨趋势；但黄金短期下行压力更甚，多头止损离场叠加实际利率走高，黄金相对沪铜的超额收益优势持续收窄，直接推动金 铜比逐步回落，向近 5 年均值靠拢｡当前市场风险偏好虽仍处低位，但美债高收益率对黄金的压制､铜价短期反弹的对冲，将持续推动金铜比下 行｡后续需重点关注美债收益率走势､国内稳增长政策落地效果：若美债收益率回落､黄金止跌企稳，金铜比下行节奏将放缓；若铜需求持续改 善，金铜比或进一步向合理区间回归，贵金属相对工业金属的结构性优势将进一步弱化｡

金猪比方面，黄金与生猪的比价映射民生消费与避险情绪的博弈｡近期金猪比在历史高位区间略有下降，反映黄金避险溢价与生猪周期压制的博 弈出现边际变化｡当前金猪比仍处绝对高位，意味着宏观弱复苏下资金偏向避险资产的核心逻辑未改，生猪价格受能繁母猪去产能､消费疲软的 压制仍在；而近期比值小幅回落，一方面源于黄金在高位获利了结后阶段性震荡，另一方面则是猪价随周期预期修复出现边际抬升，市场对经济 复苏与民生消费的信心略有回暖｡后续若猪周期持续反转､消费进一步回暖，金猪比将向合理区间稳步回落；若猪价上涨推升通胀预期但未触发 货币收紧，则黄金与猪价或形成阶段性正向联动，推动金猪比再度走高｡

比特币与黄金的比值方面，在 2025 年冲高至 35-40 盎司 / 枚区间后持续回落，近期在 20 盎司 / 枚附近，整体仍处于历史中高位水平｡这一走势反映 出：在美联储降息预期､地缘风险等宏观驱动下，黄金与比特币的避险与投机属性此消彼长，前期比特币相对黄金的超额收益逐步收敛，而近期 比值小幅抬升则体现出数字资产在风险偏好边际修复时的弹性优势，当前市场正处于 “实物黄金锚定央行购金､比特币博弈减半行情” 的再平衡阶 段｡

贵金属 vs 中美股指方面，当前 A 股企稳上行，而黄金维持震荡偏强格局，二者呈现 “股指修复､黄金不弱” 的非典型分化特征｡核心逻辑在于：国内 流动性宽松预期､地缘风险阶段性降温，推动资金回流权益市场，带动股指企稳修复；但黄金的避险与保值需求并未同步消退，国内机构配置意 愿仍强，叠加全球央行持续购金､去美元化趋势深化等中长期支撑，使得黄金强势格局并未因股指回暖而逆转｡若后续 A 股复苏信号明确､风险偏好显著抬升，可能出现阶段性同向共振；但从长期主逻辑看，全球不确定性与实际利率约束下，避险需求仍是黄金定价的核心，其独立于股指的上涨韧性将持续凸显｡

贵金属 vs 中美国债方面，美债收益率上升压制凸显，负相关逻辑强化｡贵金属与中美国债的传统负相关逻辑全面强化，核心变量聚焦于美债收益 率持续上升，叠加国内外利率环境分化，对黄金形成显著短期压制，同时重塑其与国债的配置性价比格局｡美债收益率持续攀升，10 年期美债收 益率突破 4.6%､30 年期触及 5.18% 创近年新高，美联储降息预期延后进一步支撑美债收益率高位运行，直接抬升黄金持有机会成本 -- 作为零息 资产，黄金的吸引力随实际利率走高而持续弱化，这也是近期黄金多头止损离场､价格下行的核心驱动之一｡相较于美债的强势上行，国内资金 面维持持续宽松，央行逆回购操作常态化以保障流动性充裕，中国 10 年期国债收益率始终低位运行，二者形成鲜明利率分化｡尽管国内宽松环境 为黄金提供一定支撑，弱化了美债收益率上升的部分压制，但无法完全对冲其负面影响：当前美债收益率上升引发全球资金回流美元资产，叠加 黄金自身多头止损压力，短期黄金价格承压明显，与美债的负相关走势愈发清晰；而黄金相对中国国债的实际收益率优势虽仍存在，但已随美债 上行､黄金下行而有所收窄，不再具备此前的显著优势｡

2.大类资产配置操作建议

当前国内经济维持弱复苏､流动性合理宽松；美伊签署谅解备忘录，原油地缘溢价回落､能源通胀压力有所缓和，原本有望降温的美联储加息预 期再度升温，美债收益率反弹走高，叠加高盛､德银相继下调黄金中长期目标价，贵金属估值修复逻辑显著弱化，市场定价重回利率主导｡

权益市场：国内稳增长政策持续托底经济，中东地缘尾部风险缓释，外部通胀压力边际回落，市场风险偏好小幅回暖，资金回流带动股指企稳､ 板块分化延续｡建议维持稳健配置､择优小幅增配，聚焦政策红利与内需复苏主线，精选基本面扎实､估值合理的标的；海外通胀压力缓和可适 度放宽通胀敏感板块配置，但需警惕美联储鹰派预期推升美债利率带来外部波动，严控板块轮动风险｡

国债市场：盘面运行平稳，机构整体持仓处于高位，银行､非银配置需求稳定释放｡美伊和解削弱原油通胀预期，跨境资金流动扰动减轻，央行 逆回购持续保障国内流动性充裕｡中短端利率债是组合优质稳健底仓，兼顾流动性与防御属性，操作以持有吃息为主､波段交易为辅；海外利率 联动上行风险再度抬升，需同步警惕国内通胀预期小幅升温带来收益率波动｡

贵金属：此前利率修复逻辑大幅弱化，由震荡修复调整为区间震荡思路，取消适度增配建议，维持原有基础底仓｡当前市场重新计价美联储年内 加息可能性，美债收益率反弹抬升黄金持有机会成本，叠加德银､高盛同步下调金价目标价，多头主动削减持仓，短期上行空间受限；中长期全 球央行持续购金､去美元化支撑逻辑仍在，铂钯工业需求托底､弹性优于黄金｡建议仅保留对冲尾部风险的黄金底仓，暂缓加仓金银､铂钯，等 待美联储加息预期实质降温后再布局修复行情｡

原油：地缘支撑完全消退，整体偏弱震荡，建议进一步减配降仓｡美伊谅解备忘录落地消除霍尔木兹海峡航运扰动，原油地缘溢价彻底出清，油 价上行逻辑失效，仅 OPEC + 减产､高航运成本提供微弱支撑，走势易跌难涨｡操作仅保留极小仓位做短线波段，不布局中长期趋势多头，持续跟踪 协议落地履约､全球原油供需与减产执行情况｡

结合当前宏观环境，进取型配置方案建议：贵金属 20%(仅保留黄金对冲底仓，暂缓增持白银､铂钯)､权益 35%､中短端国债 30%､原油 15%｡后 续重点跟踪美债收益率波动､美联储政策表态､美伊协议履约､OPEC 减产落地节奏，根据利率预期变化动态调整仓位，把握贵金属区间震荡､原 油弱势下行主线，均衡组合收益与风险｡