摘要：

新版大模型上线、算力成本高企，一场突如其来的调价，让港股 AI 明星企业 MiniMax 陷入舆论漩涡。中外定价差异引发用户不满，仓促改价的背后，是其用虚拟社交 C 端业务供养 AGI 研发的商业模式困局。光鲜的上市成绩与 3000 亿市值已成过往，343% 的超高负债率、每收入 1 美元亏损 3.17 美元的财务现状，叠加股份解禁、回 A 分流等利空，正让这家极速成长的 AI 公司，直面资本与商业化的双重大考。

仓促调价引爆用户投诉：算力承压戳破“AGI外衣下的多巴胺生意”困局

近日，一向被视为对标OpenAI、死磕通用人工智能（AGI）的科技公司MiniMax（稀宇科技），因为一次仓促的计费调整，引发了外界对其商业模式与定价能力的集中讨论。

6月1日，官方突然将沿用已久按次计费或按时间段改为按Token量计费，这意味着单次对话上下文长度很长的任务很快就会把额度消耗光。与此同时，其悄悄取消了不少用户的29 元 / 月 Starter套餐，最低档直接跳到49 元 / 月，且未提前与用户沟通。这一变动导致大量用户的消耗量瞬间超标，引发了铺天盖地的投诉。面对汹涌的舆情，MiniMax不得不紧急致歉，并连夜出台了限额补偿政策。

值得注意的是，官方在回应中提到，“M3是一个更大尺寸、更加智能、多模态、拥有1M上下文的全新模型……也意味着需要更多的算力资源”。在部分用户看来，这一表述某种程度上强化了一个外界原本就存在的判断：随着模型能力提升，算力与推理成本正在成为影响其商业化路径的重要约束，原有计费模式已无法覆盖算力开支，才仓促提价。

更令用户气愤的是中外API定价采用两套标准：以上下文小于512K为例，输入价格为2.1元/百万tokens（标准版），国外输入价格则为0.3美元/百万 tokens，对比之下，在国内核心付费群看来，这是一种区别对待。

这场提价风波，也顺势戳破了MiniMax“AGI外衣下的多巴胺生意”困局。翻开招股书和财报，这家顶着硬核科技光环的公司，其超过70%的营收依赖海外市场，且核心来源是AI虚拟陪伴应用Talkie（星野）。这类业务依托情绪交互与角色扮演来变现，有较强的用户吸引力，但长期付费意愿与稳定性，始终是市场讨论的焦点之一。

以当下来看，MiniMax目前最赚钱的业务，是靠“AI虚拟恋人”、角色扮演和抽卡机制来赚取巨额流水。这一路径本身没什么问题，但关键在于：用最容易变现的“多巴胺经济”，去供养极其昂贵的基座模型研发，这种模式究竟是通往AGI的务实捷径，还是一种缺乏长期技术护城河的短期流量套利？外界一直争议不断。

从财务端看，这笔帐算得也并不轻松。数据显示，MiniMax 2025年营收7903 万美元，同比增长158.9%，但经调整净亏损却达2.51亿美元。这意味着，MiniMax每赚取1美元的收入，净亏损就达到了3.17美元。

图｜源自企业财报

与此同时，作为营收绝对主力的C端AI原生产品（海螺 AI、Talkie 等），2025年前三季度的毛利率仅为4.7%。在科技行业，这几乎是“做慈善”的水平。即便从当年整体数据来看，综合毛利率虽然已经提升至25.4%，但研发、行政和销售开支高达3.41亿美元，是收入的4.32倍，还是让外界担忧其过分依赖外部融资续命的问题。

在这一背景下，过去市场相信的：ARR 能继续翻倍、毛利率能冲到30%、国内付费能做起来等逻辑虽未被证伪，但M3涨价风波，还是让其定价能力、用户留存能力以及国内商业化进程等问题经受了更加严苛的审视。

再加上营收依赖 “虚拟社交”，不是企业刚需，商业化天花板也并不高，导致市场情绪迅速从看多成长转为观望，甚至暂时离场。

资本市场的反应也体现出了这种预期调整。恰逢公司启动回A上市辅导，港股资金恐被分流；另据国际投行汇丰的数据，Minimax7月初即将迎来约 46% 股份解禁洪峰，市场情绪承压，股价出现明显波动。多重利空之下，MiniMax的港股股价遭遇重挫，从884港元/股的高位一路泻至553港元/股，在6月1日～5日的短短5个交易日内便跌去了37.44%。6月8日，MiniMax单日盘中一度跌幅再超10%。

图｜源自Wind

从结果看，这不仅是对一次定价调整的反馈，更反映出投资者对其商业模式稳定性与未来盈利路径的重新评估。

343%超高负债率：算力无底洞+业务结构失衡

MiniMax的故事，始于2022年初。彼时，36岁的商汤科技前副总裁闫俊杰，带着对AGI的执念创立了这家公司。短短四年间，MiniMax一路狂飙，并在今年1月成功登陆港交所，创下了全球AI公司最快上市纪录。上市初期，其股价一度飙升至1330港元/股的巅峰，市值冲破3000亿港元大关，风光无限。

但高速扩张与高估值，往往也意味着更高强度的投入与更紧绷的经营结构。

如果说M3提价风波是一次表层冲击，那么资产负债表上的变化，则更能反映出MiniMax在当前发展阶段所面临的深层约束。

财报显示，截至2025年底，公司资产负债率达到343.3%，较上一年的187.8%大幅上升。在传统行业语境中，这一水平无疑属于高风险区间，但放在大模型行业来看，其意义并不在于是否危险，而在于公司对外部融资环境的依赖程度，正在显著提升。

当前阶段，大模型公司的一个基本特征是，先持续投入大量资金，把模型能力做上去，再在后续较长时间里慢慢寻找回报。这意味着，企业必须在较长时间内承受“高投入、低回收”的结构性压力。在这一框架下，持续融资的能力，就是企业竞争力的重要组成部分。

而343%的负债率所传递的信号，就是MiniMax对“持续融资能力”的高度敏感。一旦外部融资节奏放缓，或资本成本上升，这种高杠杆结构所承受的压力，可能会被迅速放大。“截至 2025年底，我们录得净亏损及经营现金流出，且录得负债净额，可能无法实现或其后维持盈利能力。”MiniMax在年报中也如此表示。

从收入构成上看，2025年公司B端企业服务收入为2596.3万美元，占比32.8%，这部分业务在当年前三季度对应毛利率接近70%，具备较好的盈利潜质；但在整体规模上，尚未成为稳定的现金流。与之对应的是，C端业务仍然承担主要营收来源，但其毛利率较低，且对用户活跃度与付费意愿高度敏感。

这一结构的问题，并不是“C端或B端孰优孰劣”，而是二者之间尚未形成有效的闭环关系：即高毛利的企业服务，尚不足以对冲C端业务的低毛利与高波动；而C端带来的规模优势，也未能稳定转化为高质量、可持续的现金流。

在此基础上，再叠加模型训练与推理成本的持续投入，就形成了一种典型的“高资本开支—不稳定收入来源”的错配结构。这种错配并非个例，当前多数AI公司都普遍面临这一问题。但对于MiniMax这样杠杆水平较高的企业而言，其可承受的调整空间相对更小。

也正因如此，M3模型提价事件的影响才会被放大。虽然，它并没有直接改变MiniMax的基本面，但客观上，让“算力成本、定价能力与用户承受力之间的平衡问题”提前暴露出来。

从整个行业来看，随着全球头部AI公司持续融资、加大投入，行业正在从早期的技术探索，逐步转向“资本与技术并重”的竞争阶段。这意味着，企业不仅要继续拼模型，还要拼商业化路径与资本结构。

所以，MiniMax所面临的，已经不只是技术竞争，而是能否在高强度投入与不确定回报之间，建立起可持续的平衡。

这也意味着，决定它未来走向的，从来不是一次提价，而是其能否持续留在这场资本与技术并行的竞争之中。

来源：凤凰网科技