5月14日，江苏展芯半导体技术股份有限公司（以下简称“江苏展芯”）将迎来创业板上会审核。

《摩斯IPO》研究后发现，江苏展芯业绩剧烈波动，抗周期能力较弱，同时公司并不缺钱却要募资补流。此外，公司供应商高度集中，公司与二股东宏达电子的关联交易频繁，后者既是公司大客户也是供应商。

1 2024年净利暴跌，经营业绩不稳定

江苏展芯是国内高可靠模拟芯片领域的核心供应商之一，主要产品覆盖高可靠集成电路和微模块产品。

2023年至2025年公司分别实现营业收入4.66亿元、4.13亿元、6.39亿元；同期扣非净利润1.68亿元、0.87亿元和2.18亿元。

可以看到，2024年公司扣非净利润从1.68亿元暴跌47.9%至8742.98万元，几乎腰斩，营收也出现小幅下跌。到了2025年，营收反弹至6.39亿元、净利润回升至2.18亿元。

江苏展芯解释称，净利润下滑速度远超收入下滑速度主要是因为公司产品降价导致毛利下降，同时研发投入增加，并且2024年军工市场出现暂时性调整。

但这背后体现的可能是公司自身的抗周期能力弱，业绩不稳定。

同时，江苏展芯报告期内净利润与经营活动现金流持续严重背离，应收账款占营收的比例从65%一路飙升至近100%。

2025年末，公司应收账款账面价值已高达6.03亿元，占当期营业收入的94.4%。这意味着，公司每卖出100元的产品，就有将近100元没有真正收回现金。

更令人担忧的是，公司应收账款周转天数已接近一年，远超正常的商业信用期，而一年以上账龄的应收账款绝对金额已攀升至1.51亿元。江苏展芯是否存在对军工客户放宽信用政策？

此外，江苏展芯募集资金的合理性也备受争议。2025年6月，公司刚刚完成2亿元战略融资，半年后就急切地向A股市场伸手要8.89亿元，其中1.2亿元计划用于“补充流动资金”。

然而，截至2025年末，江苏展芯账上货币资金加交易性金融资产合计高达5.69亿元，资产负债率仅5.73%，远低于半导体行业45%的平均水平。公司2025年投资支付的现金高达5.79亿元，主要用于购买理财产品，也就是说，公司有大量闲置资金在“躺平”理财。

既然如此，为何还要向公众募集所谓的“补充流动资金”？这是不是意味着公司实际并不缺钱，而是希望将股民的钱也拿来继续理财？

《摩斯IPO》发现，招股书前后两个版本中，2023年的电力采购量从32.55万度变成了162.75万度，2024年从42.31万度变成了211.55万度，差异幅度高达五倍，而公司从未作出任何解释。

哪一版数据是真实的？电力采购量与公司经营规模、检测筛选量直接挂钩，五倍的差异是否意味着公司业务规模存在扭曲。

2 民品业务未形成收入，业务存在周期性风险

江苏展芯技术创新性的表现包括，通过自定义产品对进口电子元器件实现等效替代、高集成度芯片级微模块产品。自定义产品研发难度高，所需时间周期相对较长。

自定义产品具有产品可拓展性强、支持后续配合客户需求进行改版升级等优点。但《保荐工作报告》显示，截至报告期末，发行人15项核心技术均未有过迭代。

并且值得注意的是，报告期内，江苏展芯主力芯片平均售价从370.77元/颗一路跌至289.78元/颗，两年跌幅达16%，综合毛利率也从84%降至75%。

江苏展芯解释称，毛利率下滑主要是军工行业整体环境调整的行业因素以及公司自身加强团队建设和固定资产投入。

但不得不承认，江苏展芯面临产品价格被客户持续压降的风险。在国产替代和军工电子快速迭代的大背景下，江苏展芯面临竞争对手不断推陈出新，技术不断迭代等风险。

与技术的“停滞”同样令人担忧的，是公司市场结构的“单一”。江苏展芯业务集中于军工领域，尚未进入民品行业。

目前，江苏展芯在算力供电、电驱等民品方向的布局仍处于研发或送样测试阶段，尚未形成一分钱收入。而军工电子行业已经明确转向“高质量、高效益、高速度、低成本”导向，整机单位的降价压力正持续向上游传导。

一旦上市后军工采购周期下行，江苏展芯有任何对冲手段吗？若未来两年国防预算增速放缓或重点型号定型延期，公司收入很可能重现2024年式的大幅下滑。

如果未来三到五年民品仍然无法破局，那么公司本质上就是一家100%依赖军工周期的“单腿企业”，其抗风险能力会相对脆弱。

3 与大股东关联交易密切

先看供应链。作为一家Fabless芯片设计公司，江苏展芯将所有晶圆制造和封装测试环节外包，这本是行业常态，但其集中度之高已到了危险的程度。

报告期内，公司第一大晶圆供应商占当期晶圆采购总额(含MASK)的比例分别为92.22%、72.16%和87.89%，第一大封装供应商占当期封装服务采购总额的比例分别为92.52%、93.38%.和93.51%。

公司自己在招股书中也承认，由于年出货量仅百万只级别，在行业旺季时，晶圆厂通常会优先保障大批量客户，像展芯这样的小客户可能只能“靠后排单”。

一旦主力供应商因产能饱和、技术封锁、自身经营问题而断供或提价，江苏展芯是否有任何一家备选供应商能短期内完成军工级验证并实现量产？

更令人费解的是，报告期内第一大晶圆供应商的占比不但没有下降，反而从72%回升至87.89%，所谓的“拓展备选供应商”难道只是一句空话？如此高的供应商集中度，是否已经构成了对持续经营能力的重大不利影响？

再看关联方交易，宏达电子间接持有发行人江苏展芯13.79%的股份，该公司不仅是二股东，同时还是报告期内的大客户和大供应商。

2023年，江苏展芯向宏达电子销售商品7771万元，占当年营业收入的16.69%；2024年虽下降至2637万元，但宏达电子仍位列公司前五大客户名单。在采购端，2025年江苏展芯向宏达电子采购金额达2417万元，占当期采购总额的3.89%。

更值得玩味的是双方的定价模式，江苏展芯卖给宏达电子的价格，仅为终端价的七折，宏达电子转手一卖就能稳稳赚取30%的毛利。报告期内，关联销售占比一度高达36.53%。

这种定价模式真的公允吗？一家拟上市公司的核心产品，居然要借股东渠道并以七折折让的方式销售，这到底是正常的商业安排，还是变相向大股东输送利益？如果脱离宏达电子，公司能否独立获得军工集团的供应商资质、独立完成销售？

更深的隐忧隐藏在股权结构之中。招股书披露，公司存在长达六年的股权代持，其中涉及宏达电子大股东曾琛隐名代持100万股，以及公司高管李亮借用多位亲属名义代持200万股。

如此复杂且长期的代持安排，真实原因究竟是什么？是为了规避股东适格性审查，还是为了隐瞒关联交易、规避股份支付费用？

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）