截至2026年3月20日，今年熊猫债发行规模已经达到779.35亿元，比去年同期的396亿元几乎翻了一倍，增幅96.8%。一季度净融资额631.47亿元，同比增长110.49%。

同一时间段里，奔驰、宝马、新开发银行、匈牙利政府这些外资主体，正排着队在中国境内发人民币债券。

这是一个有点反常识的画面。过去几十年中国企业到境外借美元、借欧元、发美元债。现在反过来了，外国人跑到中国来借人民币。

一、熊猫债是什么？

熊猫债是境外机构在中国境内发行的、以人民币计价的债券。

发债的主体可以是外国政府、国际开发组织、外资金融机构，也可以是外资非金融企业。买债的是中国境内的机构投资者，比如银行、保险、基金、证券公司。计价、付息、还本都用人民币。

熊猫债的命名思路是和其他国家对照来的。日本市场上外国主体发行的日元债叫武士债，美国市场上发行的美元债叫扬基债，英国市场上发行的英镑债叫猛犬债，中国就选了熊猫做符号。

还有一个经常和熊猫债被一起讨论的点心债，是境外市场上发行的人民币计价债券，主要在香港。熊猫债在境内、点心债在境外，市场不同、监管不同、投资者群体不同，但服务的都是人民币国际化这个大方向，一个让外国人在中国境内拿人民币，一个让外国人在境外的离岸市场拿人民币。

熊猫债起步并不晚，最早一笔追溯到2005年，国际金融公司和亚洲开发银行各发了一笔，规模很小，只是个象征性的开端。后面的十几年里，市场不温不火，年均发行量徘徊在几百亿。

直到2015年人民币加入国际货币基金组织的特别提款权货币篮子，发行量才开始起来。2018年和2019年是第一个小高峰，但之后又陷入停滞。真正的爆发点是2023年之后，发行节奏一路提速。

据中国银行间市场交易商协会数据，2025年外资类发行人占比达到52.8%，比上一年提升了15.2个百分点。这是一个分水岭式的变化。在此之前，熊猫债的发行人里有相当一部分是注册在境外但实际由中资控股的红筹企业，名义上是外资，骨子里还是中国公司。

2025年开始，真正的外资身影越来越多。一季度数据显示，2026年开年到3月20日，纯外资发行人发了321亿元，同比增长63%，外资信用类发行人发了291亿元，同比暴增429%。这个增速是肉眼可见的转变。

二、外资为什么集体跑来中国借钱？

第一个原因，也是最主要的原因，是中美利差倒挂。

债券市场上有个朴素的逻辑，利率低的地方借钱便宜，利率高的地方借钱贵。从2008年到2022年，整整14年时间里，中国10年期国债收益率持续高于美国同期国债。换句话说，那时候在中国借人民币比在美国借美元要贵。外国机构没有动力来发熊猫债，发了也不划算。

2023年开始局面反过来了。美联储为了压住通胀连续加息，美国10年期国债收益率一路抬升到4%以上。中国这边为了支持经济，利率反而是往下走的，10年期国债收益率走到2%附近，中美利差从正变负，差距一度拉大到200个基点以上。

这意味着同样的融资额度，外国机构在中国发人民币债，成本比在境外市场发美元债至少便宜100到200个基点。对一家全球运营的跨国公司来说，一年下来省的利息可能就是上亿元。

奔驰、宝马这些德国车企已经是熊猫债市场的常客，新开发银行的存量走到了百亿级别。哪里融资便宜就去哪里借，这是企业最朴素的财务逻辑。

举个例子，一家欧洲跨国公司2024年想融一笔三年期的中长期资金。在境外发美元债，参考当时的美债收益率加上自身的信用利差，票面成本大概在5%以上。

同样的主体来中国发熊猫债，参考SHIBOR或者同期国债收益率加上信用利差，票面成本能压到2.5%到3%之间。一年差出来的利息成本是真金白银。对于一家年发债规模几十亿的企业，这个差距足以让财务总监排除万难也要把熊猫债的额度跑下来。

第二个原因，是2022年的政策松绑。

之前熊猫债有一个尴尬的地方，募集到的人民币能不能汇出境外用，规则不太清晰，操作上也有不少限制。2022年12月，人民银行和外汇局发文，明确允许熊猫债募集资金可以汇往境外，也可以留存境内使用，统一了银行间和交易所两个市场的资金管理规则，同时鼓励境外机构以人民币形式跨境收付。

这个变化看似技术性，其实很关键。以前外资发完熊猫债，钱只能在国内花，对很多跨国公司没有吸引力，它们的资金调配是全球范围的，要的是灵活性。

规则统一以后，发了人民币债，钱既可以留在中国投项目，也可以换成外汇汇到境外去支持海外业务，还可以保留人民币形式做跨境收付，一下子打开了天花板。

第三个原因，是人民币国际化的内在需求在推动。

到目前为止，人民币已经是中国跨境收付结算的第一大货币，是全球第二大贸易融资货币、第四大支付货币、第五大储备货币。越来越多的境外企业、境外主权机构开始持有人民币，但持有之后总要找地方投、找地方用。

人民币计价的资产池子如果不够大、不够深，外国人手里的人民币就只能存着，国际化也走不远。

熊猫债恰好是这个池子里的一块拼图。它给了境外主体一个直接获取人民币资金的渠道，也给了境外人民币持有者一个有信用、有期限、有票息的投资标的。一头连着资金供给，一头连着资金需求，循环就转起来了。

三、对普通人的意义

那这件事和我们有什么关系？

第一层关系，是人民币汇率的支撑。

汇率说到底是供需。外资机构发熊猫债，相当于在国际市场上对人民币产生了真实的、可统计的、规模化的需求。一季度净融资631亿元，意味着有这么大规模的资金从外汇头寸变成了人民币头寸。规模继续扩大下去，对人民币汇率是一个稳定器。

汇率稳，意味着出国旅游的成本稳、海淘的成本稳、子女留学的开支稳，进口商品的价格波动也会更平缓。这是最直接的传导。

过去几年人民币对美元有过几轮承压，每一次普通家庭最先感知到的都是这些场景里的小账本。汇率背后多一份机构需求的支撑，账本上的数字就更可控一些。

第二层关系，是国内融资环境。

外资机构发熊猫债拿到的人民币，相当一部分会留在中国境内，进入实体经济。一季度非金融机构发行额464.35亿元，占了将近七成。

这些钱流向制造业、基础设施、绿色能源等领域，本质上是在补充国内的中长期资金供给。资金供给充裕，企业融资成本就有下行压力，间接对房贷利率、消费贷利率、企业贷利率的水平形成支撑。利率低一点，对负债家庭是实实在在的减负。

第三层关系，是人民币资产的吸引力。

外国机构愿意来发人民币债券，本质上是对人民币和中国债券市场投了一票信任票。这种信任不是嘴上说说，是真金白银押上去的，他们要承担汇率风险、利率风险、信用风险。

一个国家的债券市场要被国际认可，既要有足够大的体量，也要有足够多的国际参与者。熊猫债持续扩容，和中国国债被纳入彭博巴克莱、富时罗素等国际主要指数是同一个方向上的事情。

国际化程度越高，未来人民币资产对全球资金的吸引力就越强。对持有股票基金的家庭来说，外资增量本身就是中长期估值的一个支撑因素。

第四层关系，是人民币国际地位的实质提升。

一种货币要成为国际货币，光有贸易计价是不够的，必须有完整的金融市场配套。美元能做到全球结算货币的地位，靠的不只是美国的GDP体量，而是有全世界最深、最大的美债市场作为底盘，任何人手里有美元，都能在这个市场里找到流动、找到收益。

人民币想往这个方向走，自己的债券市场就必须能够容纳全球的发行人和全球的投资人。熊猫债扩容，是这条路上的一个具体注脚。

国际地位的提升，对普通人的好处看起来很远，其实不远。它意味着以后我们在国际贸易和大宗商品定价里的话语权会更重一点，意味着在面对外部金融冲击时回旋余地会更大一点，意味着我们手里的钱在世界范围内能买到更稳定的东西。

事情也有另一面。熊猫债扩容背后有一个绕不开的现实：中国的利率水平已经走到了一个相对低位，外国人来借便宜的钱，反过来说就是国内的资金回报率正在被压缩。这是同一枚硬币的两面。

低利率环境下普通存款的利息越来越薄、理财产品的预期收益越来越低，是和外国人组团来借便宜钱同步发生的。

熊猫债的钱主要来自境内的银行、保险、基金，发完之后这些资金一部分会被外资发行人汇出境外用于全球调配。从国内资金池的角度看，这相当于一笔间接的资本输出。

规模小的时候不影响什么，规模大了，就涉及到一个权衡，在国内信贷需求本身就不算旺盛的阶段，把人民币让外资借走支持它们的全球业务，到底是资源配置效率的提升，还是国内资金的分流。

监管层一直在两边找平衡，所以熊猫债扩容并不是无限放开，每一步都伴随着配套的窗口指导和负面清单管理。

2026年还有1160.79亿元的熊猫债到期，比2025年增长接近七成。新发行能不能持续覆盖到期偿付，市场会用脚投票。

结尾

很多年以后回头看，外资排队来中国借人民币这件事，可能不会被记成什么大新闻。

但货币地位的缓慢转变，往往就是从这些不显眼的、技术性的、累积起来的变化里，慢慢发展出来的……