美国科技巨头在AI基础设施上的真实财务承诺，远比公开披露的数字触目惊心。

据《华尔街日报》8月18日报道，谷歌母公司Alphabet、Meta、微软、亚马逊、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX及AMD等九家顶级科技公司，在最近一期证券文件附注中披露的表外承诺合计约3万亿美元，其中绝大部分与AI基础设施建设直接相关。

这一数字约为上述公司过去一年合计资本支出6000亿美元的5倍，同时约为其未偿租约与长期借款余额的3倍。

更令人警觉的是，这一规模在仅仅两个月内便较此前的约1.8万亿美元增长了约50%。

这批隐性负债的核心构成，是约1.2万亿美元的"未开始租约"（uncommenced leases）以及约1.9万亿美元的"采购承诺"（purchase obligations）。

根据现行会计准则，这两类支出义务在交割或付租前均无需计入资产负债表，得以合法游离于报表之外。

与此同时，据彭博8月15日报道，以"剩余价值担保"（Residual Value Guarantee，RVG）为载体的新型表外担保结构规模已达约700亿美元，英伟达、博通等芯片巨头以自身信用为客户融资背书，这批或有负债尚未被市场充分定价，令债券投资者愈发不安。

Alphabet和亚马逊近期已相继出现自由现金流为负的情况——资本支出已超过经营现金流入。

这意味着超大规模云计算商（hyperscaler）在可预见的未来将持续依赖资本市场融资，而3万亿美元的表外承诺一旦触发，将对原本被视为"堡垒式"资产负债表的科技公司造成深远冲击。

3万亿表外承诺：会计规则如何让巨额债务“消失”

分析揭示，九家顶级科技公司的表外承诺之所以能合法绕开资产负债表，根源在于两类主流会计处理方式。

第一类是"未开始租约"。

以Meta在路易斯安那州建造的"Hyperion"数据中心项目为例——该项目占地相当于约1700个足球场——Meta最初签署了从2029年起为期四年、并可续租至20年的租约，同时承诺若提前退租则向债券持有人补足差额。

由于Meta认为实际支付该担保款项的概率不高，故未在资产负债表上记录任何负债。根据会计准则，该租约义务在正式开始付租前可维持表外状态。Meta披露的此类"未开始租约"总承诺约为3470亿美元。

统计称，所有受分析公司的未开始租约合计已达约1.2万亿美元表外义务，较一年前披露的数字增长约4倍。

第二类是"采购承诺"。

数据中心需要大量硬件，包括用于训练和运行模型的英伟达芯片及存储芯片。为锁定供应商产能，科技公司普遍提前签署长期采购合同。根据会计规则，采购承诺在产品或服务交付前同样无需计入资产负债表。受分析公司的采购承诺合计约达1.9万亿美元。

两类项目叠加，便构成了这颗约3万亿美元的"定时炸弹"的主体。即便营收始终未能如期兑现，已签署的采购合同和租约在大多数情况下均无法单方面取消。

“剩余价值担保”：700亿表外或有负债悄然堆积

华尔街见闻文章写道，在上述大规模表外租约和采购承诺之外，一种名为"剩余价值担保"（RVG）的新型结构性安排正在AI融资生态中迅速扩张，规模已达约700亿美元，成为另一层鲜为人知的隐性风险。

这套结构分三层运作：特殊目的载体（SPV）借款购买芯片，借款以AI公司的使用合同现金流作为支撑；若该AI公司停止付款，芯片被转租或出售用于偿债；若仍有缺口，则由担保方——通常为芯片制造商——补足差额。

英伟达、博通等芯片巨头由此充当了最后的兜底人，但相关担保义务在其资产负债表上通常不作记录。Meta在相关文件中的表述印证了这一逻辑："RVG担保方付款概率不高，因此迄今未记录任何负债。"

博通则将该逻辑延伸至代号"Big Sky"的项目——博通为一笔350亿美元的债务交易提供担保，Apollo全球管理和黑石集团等投资者出资购买定制AI芯片，再租赁给Anthropic使用，高级债务因此获得投资级评级，融资成本随之压低。

美国银行策略师估算，博通旗下AI XPV平台到2029年中期可能累积3700亿美元的高级债务。

英伟达CEO黄仁勋表示，公司可能为相关机会提供最高25%的残值支持机制，并称"逐案评估"，目标是"帮助释放一大批独立资本，同时保持有纪律的风险敞口"。

英伟达上周宣布与贝莱德、高盛等六家美国投资机构达成5000亿美元融资合作，部分原因正是为了引入外部资本，缓解AI公司相互出资购买彼此产品的"循环融资"闭环困境。

评级机构示警，债券市场难以定价

华尔街见闻文章还写道，评级机构对RVG结构的快速扩张已公开表达关切。

穆迪在报告中指出，"主要风险在于此类交易在短期内密集发生"，并警告称博通或有义务的大幅增加"即便其现有债务的杠杆率保持较低水平，也将限制博通的财务灵活性，并可能对公司信用状况形成压制"。

标普全球评级则将博通提供的残值支持定性为"或有债务类义务"，并明确表示将把这部分纳入调整后的债务计算。

债券投资者的核心焦虑在于：这批表外或有负债究竟何时会转化为报表内的真实损失？DoubleLine投资组合经理Mariya Entina直言：

"这就像在钻系统的空子，试图从评级机构那里获得优待，以拿到尽可能高的评级……我们正在进入金融工程的时代。当你搞金融工程，你就是在掩盖财务现实。"

CreditSights分析师则将英伟达的残值支持比作"卖出一个看跌期权"，并指出"这是顺周期的，在繁荣阶段几乎没有成本，但在严重下行中，当客户违约、硬件市值下跌时，它就变得最为关键"。

TCW全球信贷联席主管Brian Gelfand表示：

"这不是普通的投资级信贷承销，它远比那复杂得多。鉴于表外性质，尾部风险是偏高的。"

也有市场参与者持相对乐观的立场。Janus Henderson Investors全球多板块及企业信贷主管John Lloyd认为，触发残值支持需要极端条件。

"你必须看到Token使用量的增长率断崖式下跌，而这根本不是我们正在看到的情况"，并强调这些公司"并非试图隐藏或有负债，而是试图为其融资"。

多空分歧：需求持续还是“繁荣-萧条”周期

对这批表外负债是否构成系统性风险，市场存在明显分歧。

乐观一方认为，AI工具需求持续飙升已推升股市、造成核心硬件短缺，这本身是未来数年需求强劲的有力佐证，科技公司将有足够的现金流覆盖全部账单。

悲观一方的逻辑则集中于两重风险：

其一，采购承诺和已签署租约绝大部分不可撤销，无论收入是否兑现，账单必须支付；

其二，中国开源模型正以远低于前沿模型的价格提供接近水平的性能，若企业和消费者大规模转向这些廉价替代品，超大规模云计算商的利润将面临系统性压缩，而基础设施账单却无法回头。

据悉，相关token价格在过去数周内已累计下跌逾50%。

从结构层面看，当前的危险在于时序错配与信息不透明的叠加：资本开支承诺已先于营收和自由现金流到位；大量折旧成本尚在递延，一旦在建工程陆续转固，将形成集中的利润压力；而由于各公司在表外负债的分类与披露上标准不一，任何跨公司的真实杠杆比较都面临天然的不确定性，令投资者难以完整评估整体风险敞口。

正如分析人士所指出的，这批负债目前还不构成迫在眉睫的偿付危机，但它们是一套时机与披露的错位——一堵递延折旧的高墙，和一张尚未见底的账单。

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