备受瞩目的非农报告意外爆冷，美国7月就业岗位出现减少，5、6月就业数据也被大幅下修。这一出乎意料的负面数据加剧了人们对美国劳动力市场潜在疲软的担忧。过去一段时间里，美国就业市场一直深陷“低招聘、低裁员”的状态。与此同时，对于美联储年底最终利率水平，机构的分歧也在加剧，市场开始质疑美联储是否会在下月加息。

季节性波动

美国劳工统计局上周五发布的就业报告显示，7月非农就业人数减少2.3万人，市场推测一部分原因是世界杯赛事结束以及传统的季节性回落。6月数据向下修正，从原先公布的新增5.7万人，下调至仅新增2万人，5月与6月合计较初值少增10.3万个就业岗位。

劳动参与率进一步回落，推动失业率从6月的4.2%降至4.1%。但背后原因是又有26.4万人退出劳动力市场，劳动参与率跌至61.4%，为近五年半低位，代表有工作或正在找工作的美国人持续变少。剔除新冠疫情特殊时期，当前劳动参与率为1976年年中以来最低。

分行业来看，7月就业受地方政府教育岗位减少5万人拖累；零售行业流失1.9万个岗位，主要来自仓储会员店、大型综合商超；金融业就业继续下滑，减少1.4万个岗位；自2025年5月见顶以来，金融业累计流失12.1万个岗位。医疗保健行业新增2.2万个岗位，但远低于过去一年月均3.6万的水平；建筑业、制造业就业基本持平。

夏季就业增长本就容易走弱，此前公布的ADP私营就业人数同样表现疲软。但7月就业岗位的绝对减少，叠加5、6月数据大幅向下修正，对市场此前“低裁员、低招聘”的劳动力市场叙事构成挑战。值得一提的是，当月薪资几乎停滞；平均时薪同比增速回落至3.2%，为2021年5月以来最低水平。

五三商业银行首席美国经济学家比尔·亚当斯点评道：“失业率在下降，但原因是负面的——劳动力供给不足。后疫情扩张初期，移民流入抵消了劳动力老龄化压力，但这一红利已经消失。”

美联储面临抉择

就业数据是美联储最为重视的数据之一。这份报告出炉之际，美联储内部对利率路径分歧明显：2025年美国就业市场从低迷状态有所修复，但通胀持续显著高于2%目标。

两周前，联邦公开市场委员会FOMC以9比3的投票结果维持基准利率不变。近几日多名美联储官员表态，如果通胀未见缓和，最早9月就应当加息。美联储理事沃勒提醒不要重蹈2021年美联储“等得太久”的覆辙。圣路易斯联储主席穆萨莱姆则在8月初公开证实，自己在7月议息会议上本就倾向于支持加息25个基点，主张与其等通胀压力累积后被迫“更晚、更大幅度、更仓促”地收紧，不如现在就分步骤温和加息。他还警告，容忍通胀持续高于目标本身就是对美联储信誉的威胁。

就业报告发布后，交易员重新调整加息押注。CME美联储观察工具显示：9月加息概率回落至44%，10月加息概率58.3%。招聘景气度下行，意味着劳动力市场的韧性或许比市场此前认知的更加脆弱。这将美联储官员置于两难境地：加息的目的是压低通胀，但加息又可能进一步打压本就已经走弱的就业。

Annex Wealth Management首席经济学家布莱恩·雅各布森认为，美联储必须谨慎行事。“加息最先冲击制造业，且冲击程度大于服务业。扼杀制造业刚刚萌芽的就业复苏，真的有助于对抗通胀吗？服务业通胀已经在缓和；商品通胀更多来自关税与能源，而非宽松货币。如果当前问题更多是季节性而非结构性，那么加息这剂药方可能比病症本身伤害更大。面对结构性通胀问题，美联储主席沃什大概率会优先选择缩表，而不是加息。如果多数委员坚持要加息，沃什9月有可能投反对票。”

一些机构认为，不应将这份数据解读为劳动力市场骤然恶化。桑坦德资本市场首席美国经济学家斯蒂芬·斯坦利表示：“这已经是连续第三个夏天出现就业数据意外走弱。政策制定者整体仍判定劳动力市场大体稳定。”

加息预期有望继续收敛

中国社会科学院美国研究所助理研究员马伟指出，目前来看美联储短期内加息的概率很小，基准情形仍然是维持当前利率水平直至今年底。一方面，就业市场并不像数据显示的那么强劲，货币政策主要看通胀是否失控，目前来看通胀受到能源价格的影响有所升高，但尚未失控；另一方面，沃什还要考虑美国政府的意见，沃什本人也认为AI发展对降低通胀有一定作用，当前的通胀更多是短期因素的扰动，因此短期内不会考虑加息。

美银证券美国经济学家阿迪亚·布哈维预测：“综合来看，7月就业报告整体偏鸽。但我们维持原有判断：美联储今年将累计加息75个基点，最早9月启动；美联储大概率会更聚焦通胀，而非就业市场。”

相比之下，花旗分析师的观点则有所不同：“劳动力走弱，叠加后续通胀若降温，美联储需要再次在通胀上行风险和就业下行风险之间做权衡。我们认为进一步加息概率很低，依旧判断美联储的下一次动作是降息，基准情景为10月落地降息。”

光大证券研报认为，从加息角度看，7月转负的非农数据、持续下滑的劳动参与率与薪资增速，都指向就业市场韧性松动，若后续公布的数据显示通胀可控，市场的加息预期有望继续收敛。7月非农数据转负说明美国经济韧性在高通胀、高利率的背景下开始松动，世界杯提振效应也并不明显，若接下来美伊局势继续保持缓和，三季度通胀数据有望继续回落，沃什将更有底气引导此前高度“鹰派”的美联储票委态度转向，提振“鸽派”预期的可能。