内容提要

本文以2011—2023年我国A股海外营收占比超10%的外贸上市企业为样本，采用文本挖掘法识别外汇衍生品使用行为，实证检验其对企业绩效的影响，并考察“8•11”汇改的调节效应与企业异质性。研究表明，外汇衍生品可显著提升企业绩效，汇改具有明显调节作用；该效应在低有效税率、高资产负债率企业中更显著，从而验证了税收平滑与缓解财务困境成本的传导路径。最后本文从企业、政府监管及金融机构层面提出政策建议。

一、引言

汇率波动作为全球化背景下企业经营管理面临的核心不确定性之一，对企业财务绩效与市场价值的潜在影响已成为公司金融和国际贸易领域持续关注的重要议题。自20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解、全球主要货币转入浮动汇率制度以来，如何有效管理汇率风险便成为跨国企业财务战略中不可或缺的环节。外汇衍生品（如远期、掉期、期权等）作为主流的金融对冲工具，其核心功能在于帮助企业锁定未来交易的成本或收益，平抑因汇率波动造成的现金流不确定性，从而提升经营的可预测性。理论上，企业使用衍生品进行风险管理，可以通过税收平滑、降低财务困境成本、缓解投资不足问题，以及优化融资能力等路径，最终提升企业价值。

然而，关于外汇衍生品究竟能否真正创造企业价值的实证研究，至今仍未形成一致结论。大量基于发达市场的研究支持衍生品溢价效应，但也有学者指出，衍生品的使用可能伴随高昂的交易成本、复杂的估值挑战，以及因代理问题导致的管理层投机行为，反而可能对企业价值产生负面影响或无明显影响。对于中国这样的新兴市场经济体而言，中国金融市场发展历程、汇率制度演进以及企业治理结构均有其独特性，这使得国际经验不能被简单套用。近年来，国内学者虽对此展开探索，但研究成果相对分散，且结论存在显著分歧，部分研究发现了绩效提升的证据，亦有研究认为影响为负或不显著。这些分歧凸显了在中国特定制度背景下，对该问题进行深入、情境化研究的必要性。

一个尤为关键但常被忽视的情境因素是国家的汇率制度变革。2015年8月11日，中国人民银行宣布实施人民币汇率中间价报价机制改革（即“8•11”汇改），标志着人民币汇率市场化改革迈出关键一步。汇改前，人民币汇率长期呈现单向缓慢波动态势，企业面临的汇率风险相对可控且易于预测；汇改后，人民币汇率双向波动弹性显著增强，波动率大幅提高，外贸企业面临的汇率风险敞口和风险管理压力陡然加剧。这一外生性的政策冲击，为检验外汇衍生品的经济影响提供了一个近乎自然的实验场景。汇率波动环境的根本性改变可能深刻影响企业使用外汇衍生品的动机及其最终效果。然而，现有研究大多将不同汇率制度时期的数据混合处理，未能清晰揭示这一重大制度变迁所带来的结构性影响。

基于以上研究缺口，本文以2011—2023年中国A股市场中海外业务收入占比超过10%的外贸型上市企业为研究样本，试图回答三个核心问题：第一，整体而言，使用外汇衍生品是否对中国外贸型上市企业的财务绩效产生了显著的提升作用？第二，“8•11”汇改这一重大制度变革，是否以及如何调节外汇衍生品与企业绩效之间的关系？即在汇改前后，外汇衍生品的作用是否存在结构性差异？第三，这种影响在不同特征（如税收负担、财务杠杆水平）的企业间是否存在异质性，从而为理论影响路径提供实证证据？

本文将“8•11”汇改作为关键分界点，清晰地区分了不同汇率波动环境下外汇衍生品作用的差异，深化了对制度环境如何影响微观企业风险管理决策的理解。通过聚焦外汇风险暴露程度最高的外贸型上市企业，研究样本更具同质性和针对性，有助于更清晰地识别出外汇风险管理的净效应。本文不仅验证了外汇衍生品影响绩效的总体效果，更进一步为“税收平滑”和“降低财务困境成本”等经典理论提供了来自中国新兴市场的经验证据，增强了结论的理论深度与政策启示意义。

二、理论分析与研究假设

（一）外汇风险管理的核心框架与争议

企业外汇风险管理旨在应对汇率波动对经营现金流、资产价值和未来收益的潜在影响。此类风险管理策略主要分为两大类：一是经营性对冲，即通过调整全球生产布局、供应链安排、定价货币等经营活动来管理风险；二是金融性对冲，即利用外汇远期、期权、掉期等衍生金融工具对冲风险敞口。本文重点研究后者，即企业使用外汇衍生品的行为。关于外汇衍生品能否提升企业绩效，学术界尚未形成统一结论，主要存在三种观点：

1. 价值提升观

该观点基于市场不完美理论，认为风险管理能够创造价值。其核心机制在于，使用外汇衍生品可以通过多种路径提升企业价值。

（1）降低预期税收。在存在税收凸性（如累进税制、亏损弥补）的背景下，平滑利润波动可以帮助企业降低平均有效税率，实现“税收平滑”效应。

（2）降低财务困境成本。汇率波动会加剧现金流不确定性，增加企业陷入财务困境的概率及相关成本（如资产贱卖、融资成本上升）。套期保值能稳定现金流，从而降低财务困境的期望成本。

（3）避免投资不足。当外部融资成本高于内部融资时，现金流波动可能导致企业被迫放弃净现值为正的投资项目。外汇衍生品通过锁定未来现金流，保障了内部资金供给，有助于缓解投资不足问题。

（4）管理层激励。由于管理层薪酬常与公司绩效挂钩，风险厌恶的管理层有动机使用衍生品来降低其个人财富的波动性。若设计得当，此动机可与股东利益一致。大量实证研究为此观点提供了支持。

2. 价值损害观

该观点认为，使用衍生品可能带来显著的代理成本和交易成本。管理层可能利用复杂衍生工具进行投机而非套保，从而放大风险。此外，衍生品的定价、估值和风险管理本身具有专业性和复杂性，可能产生高昂成本，若对冲策略不当，反而会损害企业价值。部分国内研究也发现了负面或不确定的影响。

3. 无关论

此观点源于Modigliani和Miller的完美市场假设，认为在无摩擦的市场中，投资者可以自行通过投资组合分散风险，企业的风险管理活动不会影响其价值。一些实证研究未能发现衍生品使用与企业价值之间存在显著相关性。

上述争议表明，外汇衍生品对企业绩效的影响并非确定性的，其净效应取决于特定的制度环境、市场条件和企业自身特征。中国的外汇衍生品市场发展历程、汇率制度演变以及企业治理结构均有其独特性，这要求我们必须将研究置于中国情境下进行具体分析。

（二）理论框架与研究切入点

结合中国实际，本文构建如下分析框架，并以此为基础确立研究切入点。

1. “8•11”汇改的关键调节作用

“8•11”汇改是汇率形成机制市场化改革的关键一步。汇改前，人民币汇率波动相对平缓，企业面临的外汇风险较小，金融对冲的边际收益可能不显著。汇改后，人民币汇率双向波动弹性显著增强，企业面临的汇率风险敞口急剧扩大。这一外生性的制度变迁为检验外汇衍生品的真实效果提供了一个近乎自然的实验场景。因此，本文将“8•11”汇改视为一个关键的调节变量，提出核心假设：汇改后，外汇衍生品对企业绩效的正向促进作用将变得显著且更强。

2. 企业异质性与影响路径验证

为进一步揭示影响机制，本文将从企业异质性角度，对价值提升观的核心路径进行实证检验。

一是税收平滑路径的检验，即通过比较适用不同有效所得税率的企业的效果差异来进行验证。理论上，处于较低利润水平（税收函数凸性更强）的企业，通过套期保值平滑利润获得的税收收益更大。因此，笔者预期，外汇衍生品的绩效提升作用在低有效所得税率的企业中更为显著。

二是降低财务困境成本路径的检验，即通过比较具有不同资产负债率的企业的效果差异进行验证。理论上，财务杠杆越高，企业陷入财务困境的边际概率越大，因此使用衍生品稳定现金流、降低困境成本的收益也越大。笔者预期，外汇衍生品的绩效提升作用在高资产负债率的企业中更为显著。

本文以“价值提升观”为主要理论依据，并紧密结合“8•11”汇改这一制度背景，构建了一个包含政策调节效应和企业异质性分析的综合理论框架，为后续的实证检验奠定了坚实的基础。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本研究以2011—2023年间中国A股上市公司为初始样本。为确保样本的代表性与针对性，按以下标准进行筛选。

行业方面，剔除金融类上市公司，因其资产负债结构和风险管理目标与非金融企业差异巨大。

经营状况方面，剔除在样本期间被标记为ST或*ST的公司，这些公司财务异常，可能干扰实证结果。

业务属性方面，保留海外业务收入占总营业收入比例超过10%的公司，将其定义为“外贸型上市企业”。此标准确保了样本企业对汇率波动具有较高的敏感性和风险暴露度。

经过上述筛选，最终获得一个包含8113个观测值的非平衡面板数据。公司财务数据、公司治理数据均来自CSMAR数据库。外汇衍生品使用数据通过Python编程爬取上市公司年度报告全文，并基于预设的关键词库（包括“外汇衍生品”“外汇套期保值”“远期结售汇”“外汇期权”“汇率掉期”等）进行文本挖掘和人工核对。宏观经济数据来源于国家统计局。

（二）变量定义

1. 被解释变量

企业绩效（ROA）采用总资产收益率衡量，其计算公式为：净利润/平均总资产。该指标综合反映了企业运用全部资产获取利润的能力，是衡量经营管理效率的核心财务指标。稳健性检验指标（ROE）采用净资产收益率（净利润/平均净资产）作为替代指标，以确保研究结论的可靠性。

2. 解释变量

外汇衍生品的使用（Forexd）被设置为虚拟变量，若上市公司在当年财务报告中披露了使用外汇衍生品进行风险管理的明确信息，则取值为1，否则为0。

3. 控制变量

参考现有文献，从财务指标、企业治理、宏观因素三个维度选取可能影响企业绩效的因素，各变量的定义详见表1。同时，本文控制行业和年份固定效应。

表1 变量定义

（三）模型设定

为检验假设，构建如下面板数据固定效应模型：

四、实证分析

（一）描述性统计分析

全样本中外汇衍生品使用（Forexd）这一变量的均值为0.312，意味着约31.2%的外贸型上市公司使用了外汇衍生品。分样本看，汇改前（2011—2015年）的使用率为18.9%，而汇改后（2016—2023年）迅速攀升至36.4%，直观地反映出汇率波动加剧后企业避险需求显著增长。相关性分析表明，大多数变量间的相关系数低于0.5，方差膨胀因子（VIF）检验结果均远低于10，表明模型不存在严重的多重共线性问题。

表2 主要变量描述性统计

（二）基准回归结果

如表3所示，全样本回归中，Forexd的系数为0.0072，且在1%的水平上显著，表明使用外汇衍生品的企业，其ROA平均比未使用企业高出0.72个百分点。

在汇改前子样本中，Forexd的系数（0.0028）为正但不显著；而在汇改后子样本中，Forexd的系数增大至0.0083，并在1%的水平上高度显著。这一对比强有力地证明了“8•11”汇改的调节效应：只有在汇率双向波动风险显著加剧的市场环境下，企业使用外汇衍生品进行风险管理的绩效提升作用才能被充分激发和显现。

表3 外汇衍生品对企业绩效的实证结果

注：*代表10%显著性水平；**代表5%显著性水平；***代表1%显著性水平，下同。

（三）企业异质性检验

为深入探究影响机制，本文基于汇改后样本，按有效所得税率和资产负债率的中位数进行分组检验（见表4）。

1. 税率异质性分析。在低税率组，Forexd的系数为0.0137，且在1%水平上显著；而在高税率组，系数不显著，这就验证了“税收平滑”机制。低利润率企业处于税收函数凸性较强的区间，通过套期保值平滑利润能有效降低预期税负，从而带来更明显的绩效提升。

2. 负债水平异质性分析。在高负债率组，Forexd的系数为0.0096，且在1%水平上显著；而在低负债率组，系数不显著，这就验证了“降低财务困境成本”机制。高负债企业面临的财务风险更大，通过使用衍生品稳定现金流，能显著降低陷入财务困境的边际概率和期望成本，因而绩效改善效果更突出。

表4 根据企业所得税率与资产负债率的分组检验（汇改后）

（四）稳健性检验

为增强结论的可靠性，笔者将ROA替换为ROE重新进行回归分析，核心解释变量Forexd在汇改后的样本中依然显著为正，结论不变，这表明本文的研究具有稳健性。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

本文通过系统的理论分析与实证检验，得出以下核心结论：

一是总体效应，使用外汇衍生品对我国外贸型上市企业的经营绩效具有显著的提升作用，平均可提升ROA约0.72个百分点。

二是关键调节效应，“8•11”汇改是至关重要的分水岭。汇改前，汇率波动环境温和，外汇衍生品的绩效提升作用不显著；汇改后，随着人民币汇率市场化程度提高、双向波动加剧，外汇衍生品的正向促进作用变得显著且更强。这证明汇率波动风险是外汇风险管理工具发挥价值的核心前提。

三是影响机制验证，外汇衍生品的绩效提升作用存在明显的企业异质性，其在低有效所得税率企业中的作用更显著，从而验证了“税收平滑”路径；其在高资产负债率企业中的作用更显著，从而验证了“降低财务困境成本”路径。

（二）政策建议

1. 对企业的建议

一是坚定树立并践行“汇率风险中性”理念。企业决策层应从根本上摒弃“判断汇率走势”的投机心态，将外汇衍生品定位于纯粹的风险管理工具，像管理利率、信用风险一样，将汇率风险管理纳入日常财务决策体系，建立科学的套期保值决策流程和风控机制。

二是实施精准化的风险管理策略。企业应结合自身特征优化对冲策略。盈利能力波动大、处于成长初期的企业应更积极地利用衍生品进行“税收平滑”，稳定税后利润。负债水平高、财务压力大的企业则应将外汇风险管理提升至公司战略安全高度，通过套期保值有效规避现金流波动可能引发的财务危机。

2. 对政府及监管机构的建议

一是坚持和深化汇率市场化改革。继续完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，增强人民币汇率弹性。一个更具深度和流动性的外汇市场，是衍生品市场发展和企业有效管理风险的基础。

二是丰富外汇衍生品工具箱并优化市场生态。鼓励金融机构开发和推广更多元、更灵活的汇率避险产品（如更多期限和结构的期权组合），满足不同类型企业的差异化需求。同时，通过减费让利、简化业务流程、提升交易便利性等方式，切实降低中小微外贸企业的套期保值门槛和成本。

三是加强预期引导与能力建设。外汇管理部门、行业协会应持续、深入地开展“汇率风险中性”理念的宣传和培训，通过案例分享、知识普及等方式，提升企业尤其是财务负责人的风险管理意识和能力。同时，可考虑完善信息披露指引，鼓励企业披露风险敞口和管理策略，提升市场透明度。

3. 对金融机构的建议

一是从“产品销售者”向“风险管理服务商”转型。银行等金融机构不应止于提供标准化产品，而应基于对客户所处行业、业务模式、财务状况的深入了解，提供定制化的外汇风险管理解决方案和专业的咨询服务，帮助企业构建最适合自身的避险策略。

二是强化投资者教育与风险揭示。在推广衍生品业务时，金融机构负有重要的教育责任。应客观、清晰地向企业揭示不同衍生工具的风险收益特征，加强风险提示，引导企业树立正确的风险管理目标，避免企业将衍生品异化为投机工具引发新的风险。

作者：张峻华，湖南大学金融与统计学院