或许贵金属和加密货币的起起落落不过是一个配菜？虽然金、银、比特币近期确实波动剧烈，且无疑在某些时段出现了显著回撤，但目前似乎并无证据表明市场正发生大幅错位。标普500指数周二的确走低，但收盘时已显著脱离低点。从某些指标来看，散户买盘依旧强劲，这可不是金融广泛承压的迹象。

　　往远一点看，债券交易员可能得去琢磨如何应对未来那位美联储主席：他既想降息（利好！），又想通过缩表来降低美联储的久期敞口。不过对后者的担忧或许有些过头了，且不说强行推行一项洛里·洛根等资产负债表专家未必认同的决策存在程序障碍，只要市场对美联储负债项的需求足够强，央行资产负债表规模可能并非美联储所能掌控。

　　在我职业生涯中，见过最离奇的事情之一就是白银两天内反弹了27%，而这看起来竟然仅仅像是一次回调。只有时间才能告诉我们白银到底能否在未来几周或数月内逆势再创新高。但走势图或许能给我们启发：与此前的跌势相比，自周一低点以来白银的飙升相当温和，这种价格重叠的走势通常是回调的特征。截至发稿时，金价已收复了近期大部分失地，但反弹止步于38.2%回撤位。

　　加密货币的表现说明大众投机工具尚未走出困境。虽然周二股市的下跌带来了一些溢出效应，但我听到传闻称散户买盘强劲，昨日巴克莱的“散户最爱一篮子股票”指数上涨近1.4%。虽然高盛的类似指数也略有下跌，但跌幅远不及标普 500指数。

　　总的来看，散户群体似乎试图表现得从容淡定，尽管比特币进一步下滑和金属价格持续走软可能对他们的定力是个考验。近期市场上出现了不少“强行连线”的叙事，有些观察家试图将金属和其他风险资产的下跌归咎于特朗普对凯文·沃什的提名。这种说法在几个层面上都站不住脚：a） 加密货币已经跌了四个月；b） 上周四早晨金价在约90分钟内狂跌400美元，远在特朗普宣布提名沃什之前；c） 如果市场押注沃什是鹰派，为什么收益率曲线会立即变陡？

　　虽然沃什可能是一个利率鸽派（至少他向特朗普表达过这种观点），但他却是一个资产负债表的鹰派。其理念是通过减少美联储持有资产造成的干扰，让联储退出华尔街（想必也包括实体经济）。这可以通过两种方式实现：调整资产负债表的构成，或者干脆缩减其规模。

　　在这两者中，调整构成无论从程序还是现实角度来看都是最容易实现的。我的意思是，沃什或许能说服委员会同意缩短所持资产的到期期限，克里斯托弗·沃勒此前已经表达过对此的强烈偏好。

　　至于缩减资产负债表规模的愿望，则是另一回事。即便沃什设法说服了委员会的其他成员（对此我持怀疑态度），他可能依然举步维艰。虽然美联储在量化宽松/收缩期间会设定规模目标，但在缩表阶段，它会受到对美联储负债需求的约束。这些负债包括流通中的货币、财政部一般账户（TGA），当然还有银行准备金。据预测，TGA余额最终会从当前水平略微收缩，但总体仍将保持高位。而准备金需求部分（虽非全部）受制于监管要求，在规则改变之前，不太可能从当前水平实质性下降。去年底融资利差波动的加剧已经印证了这一点。

　　结论是：如果美联储决定减持证券，而准备金需求保持不变，那么联储只会用其他资产取代国债和机构债，最有可能的就是回购便利的使用额。换句话说，如果美联储削减债券持仓达到引发现金/流动性短缺的程度，银行将动用备用融资便利（SRF），这部分金额将作为资产挂在资产负债表上，使其总规模保持基本不变。

　　至于这种将国债持仓替换为充当银行业“适度贷款人”的做法，是否算得上让美联储“不再碍大家的事”，这个问题就留给读者去评判了。从资金流量的角度来看，这最终意味着美联储向公众卖出债券，再贷款给银行，让他们去买这些债券，并接受同样的证券作为贷款抵押品。如果你觉得这听起来有点白费劲，嗯，我也未必反对。至少在沃什上班的第一天，有人应该送他一张滚石乐队的精选集，并帮他调到那一曲《你并不总能得偿所愿》（You Can’t Always Get What You Want）。