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（来源：猫头鹰研究院）

写在前面

今年 6 月，市场最热的时候，一只百亿规模的权益基金卖成了"爆款"。

大量资金追高入场，不少投资者赎回手里的量化产品，转身去押注主观多头——结果 7 月市场调整，这批人既没赚到钱，还承受了负收益。

这样的事，几乎每隔几年就会重演一次。

为什么？因为绝大多数人做投资决策，依据的是过去几个月的涨跌，而不是一个长周期的完整数据。涨了就追，跌了就割，于是永远在"高点买入、低点离场"的循环里打转。

这一期做客猫头鹰九点客座谈的两位嘉宾，恰好从两个完全不同的角度回答了同一个问题：

杨建波，讲的是私募策略怎么配置——收益预期该定多少、资产怎么分散、核心和卫星怎么搭；

刘越男，讲的是当前值得关注的方向——秋季策略，新消费与出口高景气。

前者教你怎么"不亏钱"，后者告诉你去哪儿"找机会"。两段合起来，是一份相当完整的下半年投资地图。

一、年化20%是一场幻觉——用20年数据看清长期收益

很多人对私募基金有一个根深蒂固的错觉：轻易入场，就能拿到年化 20% 甚至 30% 的回报。

杨建波一上来，就用数据把这个错觉拆开了。

"想要实现三年翻倍，对应的年化收益率需要达到 26% 左右；想要实现十年翻十倍，年化收益率同样要接近 26%–27%，从历史数据来看，想要长期稳定达到这个收益水平，难度非常高。"

那国内基金相对合理的长期收益到底是多少？

"综合国内基金的历史统计结果，相对合理的长期收益区间大致在 10%–15%。"

再看各大类资产的长期表现。统计区间覆盖 2006 年到 2025 年末，接近二十年——

很多人凭主观感受觉得"A 股很差"，但把周期拉长到二十年，中证全指年化 9.9%，和美股 12% 的差距并没有想象中悬殊。国内大类资产的长期收益并不低，真正的痛点是波动太高，导致持有体验太差。

更关键的，是"统计收益"和"到手收益"之间的差距。杨建波特别强调了一个容易被忽略的细节——

"统计口径下的长期年化收益率，并不等同于普通客户实际到手的投资收益……普通投资者并不是一次性在起点完成投入，大多是持续分批进行投资。"

所以要看"滚动收益"——任意时点入场、不做择时，持有五年能拿到多少。

"主观多头五年、七年维度年化收益大约 9%，量化多头五年维度年化收益约 10%，这更贴近普通投资者持有五年可以拿到的实际收益水平。"

投资私募，把持有周期拉长到五年，即便不做择时，获得正收益的概率也非常高——三年持有胜率约 80%，五年持有胜率接近 100%。

这就是"长期投资"这四个字，有力的数据依据。

二、单一资产靠不住——配置才是"解药"

看清了收益真相，下一个问题就是：怎么才能平稳地拿到它？答案只有两个字：配置。

"单一资产回撤风险很大，想要解决高回撤的问题，最简单有效的方式就是进行分散配置。"

道理不复杂：不同资产的收益驱动、影响因素各不相同，很难出现所有资产同时失效的局面。拉长时间看，总会有部分资产在另一类资产低迷的时候迎来行情。

有人会问：我不懂专业配置，能行吗？杨建波给了一个相当"朴素"的方案——

"普通投资者也可以借助公募 ETF 工具做简单的大类资产等权配置，就可以实现年化 9%–12% 区间的长期收益。"

他甚至做过拟合测算：

"过去二十年简单等权配置的组合净值大约可以增长十倍，该结果优于绝大多数个人随意买基金、炒股追涨杀跌得到的回报。"

越是"什么都不懂、什么都不做"的等权配置，长期反而跑赢了绝大多数的"聪明操作"。这就是配置的力量。

杨建波把配置框架拆成了三步——

"很多普通投资者的思考顺序恰恰相反，开口最先询问'有什么好基金可以买'。"

先问"配什么资产"，才是配置思维。顺序错了，后面全错。

三、核心仓位与卫星仓位——用"胜率"而不是"收益"来分

确定了大类框架，接下来要落到策略和产品。杨建波给私募策略划了几大类——

而区分核心仓位和卫星仓位的标准，不是潜在收益高低，而是胜率。

"高胜率的策略适合作为组合核心仓位，因为只有高胜率，才能带来更好的持有体验，让投资者拿得住、拿得久；低胜率、高赔率的策略，持有体验波动更大，适合作为卫星仓位做进攻配置。"

以指数增强为例——

"指数增强策略就属于高胜率品种……优秀管理人的超额收益胜率可以达到 65% 以上，头部管理人甚至可以做到 70%–80%，极端情况下接近 90%。"

而主观多头、部分宏观策略胜率相对偏低，只有进入基金经理适配的行情区间才能释放高弹性，因此更适合放在卫星仓位。

请注意这里的逻辑——衡量一个策略配多少，看的不是它"能涨多少"，而是它"多长时间能跑赢"。胜率高的当压舱石，胜率低但弹性大的当奇兵。这套思路，和大多数投资者"哪个涨得猛就买哪个"的做法正好相反。

四、为什么指数增强适合打底？——不用择时的"安全边际"

理解了"核心用高胜率"的原则，指数增强的价值就凸显出来了。先看一组数据。2017 到 2026 年的统计——

"单纯持有沪深 300 ETF，任意时点持有一年……赚钱胜率 55%，接近一半时间会出现亏损。而 300、500 指数增强策略，收益显著高于指数本身，也优于主观多头。"

选指增的核心，用一句话概括就是——挑选超额收益可以覆盖指数下行风险的产品，本质是"安全边际"的思路。而且做指增不需要做贝塔择时，也不需要做大小盘风格轮动。原因有两条：

"第一，国内各大宽基指数相关性大多在 0.9 以上，中长期维度基本同涨同跌……第二，不同指数增强之间，超额收益的差距往往大于指数贝塔本身的差距。"

很多人纠结"到底选红利还是选小盘"，其实是在做一件性价比不高的事。宽基指数中长期同涨同跌，纠结贝塔意义不大；真正拉开差距的是超额收益，而超额收益和锚定的指数有关。综合下行风险与超额收益，中证 1000 指增这类品种的性价比相对突出。

权益组合的思路也就清晰了：以指数增强做核心，主观选股、量化选股做卫星，博取牛市阶段的进攻收益。

五、CTA与市场中性的位置——危机阿尔法与固收替代

组合里除了权益，还需要两类"功能性"资产。

第一类是 CTA。它有两个核心价值——

"第一是和主流资产相关性很低，大多维持在 0.3 以下；第二就是危机阿尔法。"

什么是危机阿尔法？杨建波特意澄清了一个常见误解：

"危机阿尔法并不是股市一跌 CTA 就必然上涨，而是在股票出现持续时间较长的大幅风险释放时，CTA 往往会表现占优，帮助组合降低回撤。"

他用历史做了印证——

"复盘过去十年几次重大市场危机……股票普遍出现 30%–40% 级别回撤，而 CTA 大多取得正收益，这就是危机阿尔法的实际体现。"

当前，杨建波对 CTA 的配置权重建议给到较高水平，理由是：全球通胀短期难缓解，大宗商品处在新一轮上行周期，市场波动率环境有利于 CTA 运行。

第二类是市场中性。它和股票相关性较低，是利率下行环境里很好的固收替代。

"过去接近九年的统计，即便 2018 年股市大幅下跌，该类策略依旧实现正收益。"

但中性策略并非没有波动，波动来自两部分：一是股票超额收益本身存在周期波动，二是对冲过程中的基差波动。杨建波提示了一个"逆向"视角——

"当前股票超额收益正处在阶段性低点，逆向视角来看反而具备配置价值。"

CTA 像"保险"，平时收益平平，市场大跌时才显价值；市场中性像"存款替代"，收益不高但稳。这两类资产的意义，不在于它们能涨多少，而在于它们和其他资产"不同步"。

六、买基金最忌讳的事——组合再平衡与管理人筛选

聊完"买什么"，杨建波讲了两个容易被忽视的"实操细节"。

第一，分散要分散到"策略类型"，不是分散到"产品数量"。

"股票类策略整体受大盘驱动，即便买入十几二十只不同的股票多头产品，涨跌往往高度同步，分散效果有限……而 CTA、市场中性、套利这类策略，即便同属一大类，不同管理人之间相关性也可以很低，增加管理人数量就可以实现不错的分散效果。"

第二，买完不能"躺平"，要定期做组合再平衡。

"组合构建完成之后，不能买入之后就完全躺平，需要开展组合再平衡，定期再平衡本身就是性价比很高的择时手段。"

再平衡的逻辑很简单：哪个资产涨多了、占比高了，就减一点；跌多了、占比低了，就加一点。涨时卖、跌时买，纪律替你做择时。

至于怎么筛选管理人，杨建波的落脚点很务实——

"核心落脚点是投研团队与基金经理，考察核心人员的稳定性，投研人员是否具备匹配策略的投资经历，团队分工能否支撑管理规模与策略运行，再去验证是否经历完整牛熊周期。"

选管理人，别只看短期业绩排名，要看团队稳不稳、经历够不够、规模撑不撑得住。这套思路筛下来，大概率不会出现重大偏差。

七、秋季策略（上）：新消费与出海——被低估的"低基数"

讲完配置，视角切到刘越男这边。他开场就把秋季策略的主题点明了——

"主题为新消费与出口高景气，服务和商品出现分化。"

先说新消费里的茶饮与咖啡。茶饮板块去年、前年走出一轮大行情，随着基数抬升，下半年股价明显回调。但刘越男看到了一个转折点——

"当前部分细分赛道进入低基数区间，茶饮板块最先迎来低基数阶段。"

更关键的是竞争格局的改善：

"过去不同价格带竞争格局较为混乱，现在头部企业在中端价位逐步构建壁垒，行业格局优化。"

这轮茶饮公司最重要的增量，来自一个"老行业里的新模式"——从茶饮向咖啡渗透。

"过去茶饮企业布局咖啡大多选择开设独立子品牌，成本高、运营难度大。2025 年古茗、茶百道、沪上阿姨探索出新模式，在原有门店内部增设咖啡机……古茗超过 90% 的门店已经增设咖啡机，对 GMV 形成正向拉动。"

咖啡行业本身还保持着 20% 左右的增速，增长动力来自低线城市渗透率提升。供应链、新品迭代、门店资源都能复用，模型得到明显优化。

再说出海产业链。刘越男认为这是长期逻辑，并给了海外参照——

"参考日本经济承压阶段，不少企业依靠海外市场打开增长空间，赚取可观阿尔法收益。"

过去国内出口企业大多做白牌代工，缺少品牌壁垒，估值很难抬升。但近几年头部企业的打法变了：

"依靠产品创新、品牌建设、本地化运营、供应链优化逐步搭建竞争壁垒，实现多品类、多区域市场、多渠道平台同步扩张。"

他把出口链的核心逻辑总结为四重扩张：品牌化、多品类、跨区域、自有渠道。

需求端也有支撑——

"欧美消费降级趋势持续强化，可以从信用卡消费数据得到印证，2024 年四季度开始 K 型分化进一步加剧，利好性价比属性的中国商品出口。"

新消费看的是"低基数+ 格局优化 + 新渗透"，出海看的是"从代工到品牌"的价值重估。两条线的共同点是——都处在一个"基数低、拐点将近"的位置。

风险提示：本节及后文提及的具体公司名称，均为基金经理座谈中的行业分析举例，不构成任何个股推荐或投资建议，亦不代表本材料对这些公司的价值判断。

八、秋季策略（下）：服务消费的逆周期——教育、黄金珠宝与出行链

服务消费今年出现了明显分化，刘越男重点拆了两个方向。

方向一：教育的"逆周期"。

"服务消费内部依旧存在结构性亮点，教育板块逆周期属性凸显。就业市场波动加大的背景之下，学生群体提升职业技能的需求上升，职业教培赛道实现高增长。"

这个逻辑，全球都能验证——

"美国教育板块长期跑赢通胀，日本经济低迷阶段教育服务价格涨幅同样位居各行业前列。"

道理也朴素：当传统就业渠道不及预期，学习者就会主动提升自身技能。这使得教育在景气下行的年份反而具备韧性。

方向二：黄金珠宝的"安全边际"。

"黄金珠宝板块安全边际充足，不少公司股息率超过 5%，一方面金价上涨带来向上弹性，另一方面部分企业 PB 已经小于一倍，构成底部信号。"

不过刘越男也提醒：黄金珠宝和金价的关联度很高，中长期真正的驱动仍是企业业绩，需要区分直营与加盟的模式差异。

方向三：出行链的"中长期逻辑"。出行链短期虽然有压力，但刘越男强调中长期逻辑没有破坏——

"国内居民对高品质生活的需求不变，平台相关政策持续优化商户经营环境，值得长期跟踪。"

再看消费板块的整体基本面。刘越男做了一次系统复盘：

他给了一个容易被忽略的判断——

"机构已经把零售、社服板块持仓下调至近十年历史低位……部分细分赛道已经出现景气回暖，机构减仓存在过度悲观的成分。"

从估值看，社服零售板块处在 2016 年以来十年的底部区间，多数细分板块显著低于历史均值。在"低持仓 + 低估值 + 部分景气回暖"的组合下，刘越男维持板块整体看多的观点。

这一节的看点在于"预期差"——机构持仓已在十年低位，而部分赛道的基本面却开始回暖，两者之间的落差，往往就是机会的所在。

风险提示：本节提及的所有具体公司名称，均为基金经理座谈中的行业分析与举例，不构成任何个股推荐或投资建议。

写在最后

把两位嘉宾的观点合起来，三条主线很清晰：

第一，先认清收益真相，再谈投资。长期 10%–15% 是相对合理的预期，五年持有胜率接近100%——把预期降下来，把周期拉长，才是不亏钱的开始。

第二，配置比选股更重要。单一资产靠不住，多资产、多策略的低相关组合，才能在市场下跌时把回撤控制在几个点级别。不追求某一年的明星资产，只追求长期有效的收益。

第三，机会藏在"低基数+ 低持仓"里。新消费、出海、教育这些方向，共同特征是基数低、拐点将近、机构持仓偏轻。市场的机会，往往不在最热的地方，而在被忽略的角落。

最后，用杨建波在问答环节说的一句话收尾——

"做组合投资最大的优势，就是不需要精准预判未来市场涨跌，依靠多资产、多策略的配置，就可以适配不同的市场环境。"

这句话，或许就是这套方法论朴素的注脚：

投资不是去猜明天涨不涨，而是让自己在任何一种明天里，都能待到天亮。

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