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　　来源：IPO日报

　　车载镜头全球出货第一的舜宇智行，再次递表港交所。光环之下，公司毛利率四连降至 30.4%，三年净利仅增 13.1%，母公司既供又买，价格战与关税悬顶 ——“全球第一” 为何越来越不赚钱？

　　日前日，宁波舜宇智行科技股份有限公司（下称 “舜宇智行”）向港交所递交上市申请，中金公司、中信证券联合保荐。这是公司继2026年1月26日首次递表后的再次尝试。

　　舜宇智行是舜宇光学科技（02382.HK）分拆的车载光学龙头，车载镜头连续 14 年全球市占率第一、车载相机出货量全球第一，但存在毛利率持续下滑、第二增长曲线未兑现、母公司为第一大供应商，关联交易公允性存疑、行业价格战加剧、美国关税政策不确定性等五大风险值得关注。

　　张力制图

　　连续 14 年全球第一

　　根据咨询机构弗若斯特沙利文的资料，按2025 年出货量计，舜宇智行车载相机产品全球第一，约相当于排名其后的两家竞争对手份额总和，感知及座舱产品为全球最大供应商，车载镜头组连续 14 年保持全球市占率第一。截至2026年8月24日，公司拥有 899 项注册专利，其中发明专利 601 项。

　　身为行业龙头，舜宇智行的财务数据很“能打”。

　　2023 年至 2025 年（下称“报告期”），舜宇智行的营业收入从 52.62 亿元增至 71.89 亿元，复合增速约 16.9%；2025 年全年净利润12.89 亿元，归母净利润为12.67亿元，经营活动现金流净额 14.19 亿元；客户覆盖全球前十大 Tier-1 （一级）供应商中的八家及前二十大主机厂的19家。2026 年上半年，公司收入 37.02 亿元，同比增长 10.4%。

　　但光环之下，舜宇智行毛利率四连降。

　　2023 年至 2026 年上半年，公司整体毛利率分别为 35.7%、35.5%、32.4%、30.4%，连续四个报告期下行，累计下降 5.3 个百分点。分产品看，占收入近三分之二的感知产品毛利率从 37.7% 降至 31.4%；新拓展的 “其他车载光学产品”（激光雷达、HUD、智能大灯等）毛利率更是从 36.2% 陡降至 15.4%。

　　同时，感知产品平均售价从 2024 年的 76 元 / 台降至 2026 年上半年的 62 元 / 台，自 2024 年峰值两年跌去 18.4%；座舱产品从 35 元降至 28 元，跌幅 20%。招股书援引弗若斯特沙利文资料称 “为应对日趋激烈的市场竞争而采取更具竞争力的定价”，即业内所称的 “以价换量”。

　　这也导致舜宇智行出现了典型的 “增收不增利”趋势。2025 年公司收入同比增长 20%，净利润同比仅增长 1.4%；三年间收入累计增长 36.6%，净利润累计增幅仅 13.1%。

　　值得注意的是，截至 2025 年末，舜宇智行母公司舜宇光学科技集团以 5.45 亿元采购额、13% 的占比，位列公司第一大供应商；2026 年上半年采购占比进一步升至 15.9%。

　　回顾报告期，IPO日报注意到，舜宇智行母公司始终稳居前五大供应商之列，2024 年即跃居榜首。与此同时，2025 年公司向母公司销售 2.03 亿元，占总收入的 2.8%。

　　以舜宇光学科技体系为主的控股股东合计持股约 96.5%，母公司又是第一大供应商、同时是客户，让关联交易的定价公允性成为监管与市场的双重焦点。公开信息显示，2026 年 4 月，中国证监会国际司就舜宇智行本次境外上市出具备案补充材料要求，明确要求说明与母公司关联交易的公允性等五方面问题。对此，公司称关联交易按一般商业条款订立，毛利率与独立客户 “大致相符”。

　　三重考验在前

　　深入来看，舜宇智行的护城河建立在多项支柱上，比如镜头端的核心技术壁垒、长达数年的客户认证周期、以及出货规模带来的成本优势。招股书显示，截至2026年6月30日，舜宇智行的生产运营自动化率超 90%，良率为95%，根据弗若斯特沙利文的资料，行业自动化率和良率分别为83%和92%；报告期内整体产能利用率约为75%，感知产品生产利用率2025 年提升至 76.4%，但2026年上半年降至69.9%，而座舱产品生产利用率2025 年提升至 83.8%；零公里故障率低于百万分之3.5。

　　但行业竞争激烈、贸易政策不确定性正在带来众多考验。

　　其一，行业追赶者凶猛。以联创电子为代表的国内厂商正高速扩张，其 2025 年年报显示车载镜头收入同比暴增逾 80%；欧菲光、丘钛科技等亦在新势力客户中渗透加速。高工智能汽车研究院数据更显示，2026 年上半年国内 ADAS （高级驾驶辅助系统）摄像头市场，德赛西威以 22.8% 的份额遥遥领先，华为（9.55%）与舜宇智行旗下公司（全资附属公司浙江舜宇智领技术有限公司）（9.23%）仅差 0.32 个百分点（注：统计口径为 “ 中国乘用车前装标配ADAS 摄像头、第三方供应商份额” ）。作为“全球出货第一” ，舜宇智行的国内智驾份额仍然“承压”。

　　其二，公司第二增长曲线尚未明确兑现。招股书显示，公司被视为第二增长曲线的激光雷达业务目前仅获客户 3 项定点、HUD（抬头显示 / 平视显示） 仅 5 项定点，且该板块毛利率已由 2024 年的 36.2% 降至 2026 年上半年的 15.4%（2025 年已降至 18.8%）。在行业对 “纯视觉 vs 激光雷达融合” 路线仍存分歧的背景下，新业务的商业化进度和盈利前景是否能为估值提供确定性支撑？

　　其三，贸易政策是悬在舜宇智行头上的另一把达摩克利斯之剑。招股书披露，截至8月24日，公司从中国出口的产品适用 7.5% 至 25% 不等的第 301 条关税（其中镜头模组、车载相机模组、激光雷达外壳等核心产品为 25%，投射灯模组为 7.5%，个别镜头套组获豁免），另加 12.5% 的强迫劳动关税；从越南出口的产品仅适用 12.5% 的额外关税。

　　值得一提的是，公司在越南出口的关税在一年多时间里经历三连变：2025 年 4 月起适用 46% 对等关税，2025 年 10 月降至 20%，2026 年 2 月 20 日美国最高法院裁定该税项越权、随即终止，直至 2026 年 7 月 24 日起转适用 12.5% 强迫劳动关税。

　　对此，舜宇智行表示，报告期内所有美国关税均由客户承担，公司自身并未支付。

　　在主机厂自身深陷价格战、普遍要求供应商年降的背景下，关税成本由谁承担，本质是议价权的博弈。若现有商业协议续签时客户要求重新分摊关税成本，或美国关税政策再度加码，公司的成本结构将直接承压。从数据来看，舜宇智行来自美国的收入占比已从 2023 年的 13.7% 降至 2026 年上半年的 8.6%。

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