核心要点

1. 尽管白宫努力压低收益率，长期美债收益率依旧处在特朗普第二任期的高位附近。
2. 受财政赤字、美联储独立性存疑、财政部干预债市等因素影响，全球投资者要求更高回报才愿意持有美国国债。
3. 科技企业发债融资建设芯片工厂、数据中心，人工智能基建热潮加剧资本市场资金竞争。
4. 想要收益率回落，可能需要美国经济降温；此举虽能降低借贷成本，但会拖累经济增长。

　　虽然白宫一直在努力压低债券收益率，但特朗普政府自身推出的多项政策反而助推收益率居高不下。现年 80 岁的特朗普不太可能改变既有政策路线。若想缓解高利率压力，最终代价很可能是经济走弱 —— 经济降温虽可以压低融资成本，但会损害美国经济增长，而这样的结果并非民众所愿。

　　多年以来，美国国债的投资者结构已经发生改变：各国央行与储备管理机构购买力度下降，私人部门投资者占比提升。部分海外主权投资者正在减持美债；特朗普推出的一系列政策，恶化了海外投资者持有美债的收益前景。 美国财政赤字支出大幅扩张，叠加科技企业大举发债投入 AI 建设，债市资金争夺战已然打响，市场压力进一步攀升。

　　10 年期美债收益率过去半年上行约 75 个基点，近期在 4.8% 附近震荡，创下特朗普第二任期以来新高。财政部将于下周扩大长期国债回购规模，以此改善债券市场流动性。与此同时，通胀水平依旧高于目标，投资者也在观望美联储新任主席凯文・沃什将如何应对通胀，进而推高市场利率。

　　欧洲保险巨头安联集团首席投资官兼首席经济学家卢多维克・苏布兰在采访中表示：“毫无疑问，现在所有放贷给美国的投资者，都希望拿到更高的风险补偿。” 他称，这种判断完全出于经济考量，无关政治立场。

　　苏布兰列举数项因素，这些因素正在让美债开始显现出一定的信用风险溢价：“联邦财政赤字、贸易赤字飙升；美联储对通胀问题反应迟缓；财政部直接下场干预债市。” 他并不认为美国会出现债务违约，但安联以及众多海外投资者，现在不得不付出更高成本对冲美债持仓风险。

　　美国预计将在 2027 年冬末‑夏季中期再度触及债务上限。 苏布兰称：“今年我们已经不再像从前那样，在美国固收市场上长久持有长期债券，因为该资产已经缺乏吸引力。剔除通胀以及对冲成本后，我们实际上无法盈利。”

　　收益率走高进一步加重居民负担，本就饱受生活成本上涨困扰的美国人压力更大。抵押贷款利率跟随 10 年期国债上行，目前接近 6.8%；车贷以及其他消费贷款成本同样随之走高。

　　推高收益率的政治风险短期内难以缓解

　　油价回落或许能够带来一丝喘息空间，但伊朗战事令油价下行前景渺茫。华盛顿方面目前没有意愿做出政治妥协、削减赤字支出。本周于北卡罗来纳州召开的全球财长与央行行长会议，并未出台协同行动方案以降低全球借贷成本。

　　与此同时，部分大型持仓机构正计划从美债转向其他高收益债券。全球规模最大的挪威主权财富基金，正准备减持政府债券，将资金配置至抵押贷款支持证券等其他债券品类。

　　美国政府的借贷规模还在持续扩张。美国国会预算办公室近期上调本财年赤字预期，赤字占 GDP 比重或将突破 6%。非危机时期出现如此大规模的政府举债十分罕见。

　　AI 热潮同样催生巨额企业融资需求。摩根大通估算，英伟达等五大科技巨头，加上其用于数据中心租赁担保的特殊目的载体，今年至今累计发债规模约 3200 亿美元。

　　摩根大通资产管理市场与投资策略主席迈克尔・森巴莱斯特本周向客户写道：“超大规模云厂商发债规模庞大，或将在长端收益率曲线上造成债券供给过剩。”

　　AI 热潮本身并非坏事。在美国经济增长动力匮乏的背景下，人工智能是为数不多的亮点。美国二季度 GDP 增速仅 1.5%，低于预期；特朗普收紧移民政策造成入境人口大幅下滑，是拖累经济的重要因素。近期劳动力市场走势反常，企业既不愿大规模招人，也不愿大量裁员；而周五出炉的非农就业数据意外走强。

　　债市资金竞争加剧，反而可能倒逼企业创新。目前下定论尚为时过早；通胀调整后的实际收益率走高，背后一种合理解释就是市场预期 AI 将带来一轮经济增长与生产力繁荣。

　　FactSet 数据显示，10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率过去半年上涨 67 个基点，周四报 2.43%；衡量通胀预期的盈亏平衡通胀率同期基本持平。

　　纽约联储主席约翰・威廉姆斯周三在 采访中表示，实际收益率上行，更多反映经济基本面强劲。一些观点认为收益率走高会拖累经济，而威廉姆斯认为因果关系恰恰相反。 他表示：“并非金融条件左右经济，而是经济基本面决定金融市场环境。”

　　顺着威廉姆斯的逻辑推导，想要借贷成本降温，最终或许只能等待经济增速放缓。但经济衰退降温利率，是没有人愿意乐见的结局。