“十五五” 时期，面对需求不足、债务约束、新旧动能转换的现实挑战，扩大有效投资成为稳增长、夯实中长期竞争力的关键抓手。投资逻辑正在发生深刻转变：从土地资本化走向技术资本化、从增量建设转向存量升级、投资于物兼顾投资于人，找准发力点、激活民间投资、守牢质量底线，方能实现高质量发展。

来源：原文刊发于2026年9月《中国金融》，略做修改，文章仅代表作者个人学术研究观点，不代表本平台及作者所在单位/机构立场

“十五五”时期是基本实现社会主义现代化承前启后的五年，外部环境不确定性上升、国内有效需求不足、新旧动能转换加快、房地产和地方债务风险仍待化解，多重约束交织叠加。扩大有效投资，既是稳定宏观经济运行的重要抓手，也是提升潜在增长率、塑造中长期竞争优势的战略选择。它不应是传统“规模驱动”投资模式的延续，而是更多以“效率驱动”重塑经济增长模式进而实现高质量发展的必然选择。“十五五”期间，需要在科学认识有效投资内涵的基础上，聚焦重点领域深耕落地，激发民间投资活力，增强金融资源适配，并守住投资质量底线。

重新理解有效投资

在较长时间内，“高储蓄、高投资、高增长”形成一种循环，在工业化和城镇化进程中发挥了重要作用。基础设施改善发展条件，房地产投资拉动相关行业需求增长，制造业投资促进产业结构优化升级。“十五五”期间，从整体上来看，投资环境已发生明显改变：房地产开发投资高速增长的时代已经过去，地方依靠土地出让收入及融资平台进行项目建设的方法难以为继，人口老龄化带来的更高居住标准、更完善的基础设施以及更优质的公共服务的需求日益迫切，传统的基础设施投资回报率也在降低；但与此同时，也有一些积极因素出现——如设备更新、技术改造以及高技术领域内的投资仍然保持较高水平，是支撑总投资稳定的重要因素。

在宏观投资形势发生变化的条件下，扩大有效投资需要重新审视一个基本问题：什么样的投资才是有效投资？

投资具有双重属性：短期看，它是扩大需求、稳定增长的重要力量；长期看，它通过资本形成、技术扩散和资源重组影响潜在产出。在过去“上项目、扩规模、拉总量”的传统思路下，有效投资常常被理解为“能尽快形成实物工作量、能拉动短期需求、能增加固定资产”的投资，更多用来解决“资本积累不足”和“基础设施不足”的问题。“十五五”期间则需要更加注重投资结构、投资效率和投资可持续性，更多用来解决“创新不足”“内生动力不足”和“民生供给不足”等问题。

未来判断一个投资项目是否有价值，主要看四个方面：第一个方面能否提高全要素生产率，不断促进技术创新、企业管理水平提升；第二个方面自身能否产生稳定可预期经营活动现金流，不能一直靠政府补贴或者借新还旧生存下去；第三个方面能否促进老百姓就业增加收入、刺激消费，形成投资带动内需循环；第四个方面能否符合国家产业发展、国家安全以及人民生活需要，增强整个社会经济发展抵御各种冲击的能力。

对于投资项目评价标准要从注重数量转移到注重质量上，从注重开工率转移到注重运营率上，从注重建设阶段转移到注重整个生命周期效益上。特别是在当前财政收支矛盾加剧、地方政府债务管控趋严情况下，每一笔公共资金都要起到吸引社会资本参与、改善资源配置作用。总的来说，加大有效投资必须做到三个方面：

一是从土地资本化到技术资本化。以前，土地、房屋和基础设施都是支撑投资增长的基础性力量，在投资收益中很大一部分都来自于土地升值、人口涌入以及与之相关的房地产市场需求的增长。而在未来，投资的方向会进一步向科技研发和技术改造倾斜，新的投资回报也会越来越多地来源于科技创新、技术进步以及数据、知识、品牌、专利等无形资产的积累。人工智能、工业软件、先进制造业、商业航天、低空经济、生物医药、新能源、新材料、高端设备等产业，都会在投资的作用下成为提高全社会整体生产力水平的重要支柱。

二是从增量建设转向存量升级。“十五五”之前，大量投资用于解决“有没有”，比如有没有园区、厂房、住宅、道路、机场以及公共基础设施等。而在“十五五”期间，很多方面的问题变成了“好不好”，如城市更新、地下管网改造、老旧小区适老化及智慧化改造、工业设备更新、能源系统改造、公共服务设施提档升级等都是典型的存量升级类项目。这些项目虽然不像新区开发或者大体量基础设施那样有震撼人心的场面，但是更能切中经济活动和居民生活痛点，也更容易提升资产利用率，更加注重精细化、运营化以及场景化。比如工业企业设备更新可以直接增加企业生产能力；城市地下管网和排水防涝设施改造能够增强城市安全性；老旧小区适老化改造既可改善民生又可促进养老服务、家庭服务以及医疗服务等相关产业发展。

三是从投资于物转向投资于物与投资于人并重。人口规模及结构的变化，在“十五五”期间将是影响投资的主要因素。劳动力数量下降、老龄化加剧以及人口的空间迁移差异都将改变投资的需求。未来，教育、医疗、养老、托育、职业技能培训、公共卫生、保障性住房等，不应仅仅看作是政府开支，也应该将其视为提高人力资源素质、维持消费者信心、促进社会流动性的投资。

聚焦重点投资领域

从宏观经济的角度看，扩大有效投资并不是要延续过去的发展方式，而是由加快促进科技自立自强、产业高端化、绿色低碳转型、人口高质量发展以及提高居民生活质量等目标要求所决定的有效投资，需要集中力量办大事。

一是把科技创新与产业创新紧密结合作为有效投资的重点领域。新质生产力并非空话，必须落实到具体的技术进步、产业化以及商业模式创新等方面，在此基础上进行投资。今后要加强对关键技术、产业基础能力、重大科研设施、共性技术研发平台的支持力度。但是科技投资不能成为新一轮盲目扩张的工具，各地在发展新兴产业过程中切忌盲目跟风抢赛道，一拥而上建设同质化产业园区和数据中心。政府资金应主要投入基础研究、共性平台、首台套首批次应用及标准制定等方面，而具有较强竞争性的产业化项目则应由企业自主决策。唯有如此，才能使科技投资带来更高的生产效率而非形成新的过剩生产能力。

二是把设备更新和技术改造作为稳投资、提效能的有效手段。相比于大兴土木的新建工程，设备更新和技术改造见效快、效率高、带动力强、风险较小。对于工业企业来说，设备更新不仅仅是增加固定资产，更是进行工艺革新、提高产品质量、节能减排以及实现信息化的重要途径。即使是传统行业，如果经过技术改造达到高端化、智能化、绿色化的要求，也能够获得竞争优势。“十五五”期间应进一步将大规模设备更新与产业链现代化相结合：一方面，要运用财政贴息、税收减免、再贷款、担保增信等方式减轻企业的设备购置成本负担；另一方面，要引导金融机构改变只重视抵押品的做法，更多关注订单、技术和数据等无形资产，加大对中小微企业技改投入的支持力度，同时建立健全设备更新后报废、再利用以及循环使用机制，使设备更新与绿色发展、循环经济有效融合。

三是把城市更新和人口结构变化带来的民生需求作为投资新空间。我国城镇化仍有提升空间，但城镇化的投资逻辑已经从大规模新区开发转向以人为本的城市更新。未来城市投资的重点，不再是简单拉开城市框架，而是提高城市功能品质、安全韧性和公共服务能力，其中包含大量有效投资机会，如老旧小区改造、完整社区建设、地下管网更新、停车和充换电设施、无障碍环境建设、养老托育服务设施、基层医疗卫生体系、城市数字治理平台等，都能把投资、就业、消费和民生改善连接起来。尤其是在老龄化加快的背景下，养老服务设施、康复护理、长期照护、适老化住宅改造和智慧健康管理，既是公共服务短板，也是未来消费增长点。关键在于，相关投资不能只停留在“建机构、买设备”，还要同步完善运营模式、支付机制、人才培养和服务标准。

四是把绿色低碳转型作为中长期有效投资的重要领域。无论是设备更新带来的能效提升，还是城市更新中的安全韧性建设，本质上都指向同一个方向：用更少的资源投入、更低的环境代价，获得更高质量的发展产出。绿色低碳转型正是这一逻辑在能源和产业体系层面的延伸——它不仅是实现碳达峰碳中和目标的需要，也是重塑产业竞争力、降低长期能源成本和增强能源安全的重要途径。过去几年，我国新能源装机、储能、充电基础设施和绿色制造投资快速增长，但下一阶段的重点将从单纯扩大新能源供给，转向构建清洁低碳、安全高效的新型能源体系，电网调节能力、储能体系、虚拟电厂、需求侧响应、工业节能改造、绿色建筑、绿色交通、资源循环利用等领域将成为投资重点。特别是随着新能源占比提高，系统调节能力不足、消纳压力、区域错配等问题会更加突出。有效的绿色投资，不只是建设更多风电光伏项目，也包括投资电网、储能、调度、市场机制和绿色技术标准，提升整个能源系统效率。

五是把投资和消费的良性循环作为扩大内需的重要连接点。过去宏观政策中，投资和消费常常被分开讨论：投资负责稳增长，消费负责扩内需。但在高质量发展阶段，投资和消费应当形成互相促进的关系——有效投资能够改善消费条件、扩大消费场景；消费升级又能牵引投资方向，推动供给结构优化。例如，县域商业体系、冷链物流、农村寄递、文旅融合、社区服务、数字消费基础设施等领域，一头连接基础设施和公共服务，一头连接居民日常消费和就业增收，不应只被看作消费政策的一部分，也应被纳入有效投资体系。

激发民间投资活力

政府投资的优势在于补短板、强基础、管长远，尤其适合投向公共产品、准公共产品、基础性平台和国家战略领域。扩大有效投资，要发挥政府投资的引导和撬动作用，但不能形成对政府投资的过度依赖。民间投资对市场需求、技术变化和投资回报更加敏感，是检验投资是否真正有效的重要指标。如果投资主要依靠政府资金和国有部门扩张，而民间投资意愿持续偏弱，就说明内生增长机制还不稳固。从中长期看，有效投资的可持续性必须建立在民间投资活力恢复和企业预期改善之上。

激发民间投资活力，关键不只是给优惠政策，更要稳定制度预期、扩大市场准入、保护产权和投资收益。扩大有效投资，要从“让民间资本投什么”转向“让民间资本能投、敢投、愿投、投得有回报”。“十五五”期间还需要在以下三个方面持续发力：

一是破除隐性准入壁垒。当前，部分领域虽然名义上对民间资本开放，但在审批环节、资质门槛、配套用地等方面仍存在隐性限制，导致民间资本“看得见、进不去”。对于具备收益机制和运营条件的基础设施、公用事业、数字基础设施、低碳转型和公共服务项目，应进一步落实“非禁即入”，以更加透明、稳定、可预期的规则吸引民间资本参与。

二是完善风险分担机制。对投资周期长、前期不确定性高但社会收益明显的项目，例如重大科技基础设施、跨区域基础设施、新型能源体系建设等，单纯依靠民间资本独立承担风险并不现实。可通过政府投资基金、政策性金融、风险补偿等方式，把部分前期风险和市场培育成本由政府和社会共同分担：对公益属性强但短期收益不确定的项目，可通过阶段性参股、可行性缺口补贴降低早期风险敞口；对技术路线尚不成熟但具有战略意义的产业，可通过专项引导基金、首台套保险补偿分担创新失败的成本。其核心是让政府承担更多“市场不愿承担但社会需要承担”的风险，避免风险错配带来的资源浪费。

三是健全退出机制。民间资本不仅关心能否进入，也同样关心能否退出、能否实现合理回报后的资金循环。基础设施REITs、资产证券化、股权转让、并购重组等工具，应成为“投资—运营—退出—再投资”循环的重要组成部分：一方面要继续扩大基础设施REITs试点范围，将更多成熟、现金流稳定的存量资产纳入证券化范围；另一方面要完善股权转让和并购重组的市场环境，降低交易成本，使民间资本在项目成熟后能够顺利退出并投向新的领域，形成“退出一批、带动一批”的良性循环。

增强金融资源适配

金融是扩大有效投资的关键资源支撑。有效投资所需要的金融服务，不是简单扩大信贷投放，而是提高投资与项目风险收益特征的匹配度。

一是科技创新投资需要耐心资本。硬科技、基础研究和前沿产业投资具有周期长、不确定性高、轻资产特征明显等特点，传统银行信贷难以完全适配。当前我国金融体系仍以间接金融为绝对主导，创业投资、产业投资基金、长期股权资本、科技债券等还有较大发展空间，覆盖企业全生命周期的科技金融体系仍需持续深化拓展，引导更多长期资金投早、投小、投长期、投硬科技。

二是基础设施和公共服务投资需要长期资金。交通、能源、水利、城市更新、养老医疗等领域，很多项目现金流稳定但回收期较长，适合保险资金、养老金、政策性金融和基础设施REITs参与。关键是把项目收益机制设计清楚，把政府付费、使用者付费和可行性缺口补贴的边界厘清，避免把长期公益性项目包装成短期高收益金融产品。

三是产业升级和设备更新需要普惠型金融。大量技改项目发生在中小企业，单个规模不大，但总量可观、效率较高。金融机构应利用税票、订单、用能、物流、设备、知识产权等数据，提升对中小企业真实经营状况的识别能力，降低对传统抵押物的依赖。只有金融供给从“看抵押”转向“看能力、看场景、看现金流”，设备更新和产业升级投资才能更广泛地落地。

严守投资质量底线

历史经验表明，投资政策一旦过度追求短期规模，就容易带来重复建设、债务累积、产能过剩和资源错配。“十五五”时期扩大有效投资，既要积极作为，也要防止低效无效投资反弹，把效率约束前置到项目谋划、审批、融资、建设和运营全过程。

一是要强化项目全生命周期管理。有效投资不是开工即完成，真正的检验在运营阶段。政府投资项目应从立项之初就明确需求基础、资金来源、运营主体、收益机制和绩效评价，对于缺乏真实需求、缺乏运营能力、缺乏现金流支撑的项目，应坚决避免盲目上马。特别是在一些人口流出地区，基础设施和公共服务设施建设更要适应人口变化趋势。

二是要建立以生产率提升为导向的评价体系。地方考核不能简单看投资增速、项目数量和开工规模，而要更多关注单位投资产出、带动就业质量、社会资本参与比例、运营现金流和居民满意度。对于产业类项目，还要关注是否补齐产业链短板、提升关键技术能力，而不是简单看产值和税收承诺。

三是要防止新兴产业投资中的“内卷式”竞争。一些新兴产业技术迭代快、市场空间大、政策关注度高，容易引发地方竞争性投资。如果各地不顾自身基础，重复布局同质化项目，就可能形成新的产能过剩。未来应在加强全国统一大市场建设的过程中，完善产业信息发布和预警机制，引导地方根据资源禀赋错位发展。

四是要处理好“稳增长”和“防风险”的关系。扩大有效投资不能重新走高杠杆扩张的老路。专项债、政策性金融工具和政府投资基金都应坚持项目收益与融资规模相匹配，严禁借新还旧式无效扩张和变相新增隐性债务。对确有必要但现金流不足的公益性项目，应通过财政预算规范安排，而不是依靠平台公司加杠杆。

在全球新一轮科技革命和产业变革加速演进的背景下，谁能把资金投向真正提升生产率的领域，谁就能在新一轮区域竞争和产业竞争中赢得主动。对国家而言，有效投资关系到潜在增长率和现代化产业体系建设；对地方而言，关系到财政可持续和发展后劲；对金融机构而言，关系到资产质量和业务转型；对企业而言，关系到技术升级和市场竞争力；对居民而言，最终应体现为更好的就业、更便利的服务和更高品质的生活。从这个意义上说，扩大有效投资、重塑增长逻辑，正是“十五五”期间高质量发展的题中之义。

作者简介

俞勇

经济学博士，研究员，中央某金融企业高管。清华大学粤财投资控股公司博士后工作站博士后导师，曾任粤财控股集团首席风险官、恒丰银行总行首席风险官、平安银行总行风险管理部兼新资本协议办公室总经理、中国银行保险监督管理委员会处长、摩根大通银行董事总经理等，中国人民大学、北京大学、清华大学、中国政法大学等高校兼职教授、研究生导师。参与起草《商业银行资本管理办法》等多部中国银行保险监管法规文件，在国内外发表中英文学术论文近百篇，出版《金融机构、金融风险与金融安全》、《后危机时代的金融风险管理》、ASSET RETURNS AND DEMOGRAPHIC EFFECTS 等金融风险管理、金融监管理论专著，执业丰富、善于理论联系实际，解决金融结构性问题，拥有丰富而全面的国际与国内金融机构经营管理工作经验。