（来源：国海证券研究）

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固收：债市的9月“魔咒”，这次会被打破吗？

作者：颜子琦/郭溪源

报告发布日期：2026年8月26日

报告摘要：本篇报告解决了以下核心问题：最新一周债市卖方与买方的观点情绪变化。

回顾过去五年，9月对债市而言并非坦途。2021年至2025年间，债市每逢9月均出现了一定程度的调整，2021年、2022年、2023年、2025年9月期间内10年国债收益率均呈现趋势性上行。2024年9月一度打破这一规律，自2024年8月12日开启的债牛行情一直延续至2024年9月中上旬。但“924”政策组合拳推出后，仅在2024年9月25日之后的5个交易日内利率便快速上行10.8bp，债市调整风险在月末集中显现，最终仍未摆脱债市的9月“魔咒”。

9月债市利空主要来源于政策端。具体需要关注财政政策加码、货币政策宽松预期落空、资金面收紧、政府债供给放量、风险偏好抬升等因素。同时这一阶段债市情绪也更易受到日历效应影响。从历年9月债市调整因素复盘来看：2021年9月10年国债收益率的趋势性上行主要是由于PPI大幅抬升后货币政策宽松预期落空；2022年9月利率上行的原因则是地产政策密集出台、稳增长政策超预期发力；2023年9月则是在央行“防空转”引导下，资金面超预期收敛、地产政策超预期放松，叠加地方债供给放量、季末信贷投放放量等多重因素推动债市利率中枢出现抬升；2024年债市变盘的主要驱动因素是“924”政策转向，市场风险偏好抬升带来股债跷跷板效应；2025年9月，公募基金赎回新规带来债市压力。

对于今年9月的情形，尽管债市面临供给提速与政策观察期的季节性扰动，但从本期汇总的机构观点看，多数机构认为调整空间有限，利率中长期下行趋势未变。2026年以来10年国债收益率总体下行，债市呈现较强的牛市特征。从市场观点来看，对于9月债市可能面临的日历效应，部分机构认为9月债市存在淡季特征，提示政府债供给与政策节奏加速等扰动因素仍需要关注。但也存在以下偏积极的看法：1）拉长时间维度来看利率大概率回到下行通道，9月债市若触发阶段性震荡，可以逢调整积极买入；2）9月是三季度经济冲刺的关键节点，可能引发政府债供给提速，但即便财政端出现超预期的净供给放量，货币政策大概率将加大流动性对冲力度，对债市冲击或较为可控；3）超长债供给高峰已过，9月前后或迎来重要交易窗口；4）9月可能仍处于政策观察期，若经济数据进一步走弱，则货币政策宽松有望跟进。

我们认为，9月季节性调整规律仍难忽视，建议保持谨慎，密切关注市场情绪变化。

首先，经济基本面本身具备季节性特征，9月PMI往往出现边际修复。2020年至2025年，9月PMI数据较8月实现“5升1降”。进入下半年，7月政治局会议定调后，8月为经济观察窗口与重要政策酝酿期，9月往往是下半年政策集中落地和发力的关键时点，以带动“金九银十”生产节奏。

其次，货币政策方面，总量工具的明确放松或需等待外部扰动进一步明朗，以及9月美联储货币政策方向明确之后。考虑到近期DR基准利率贷款陆续落地，推动贷款利率市场化定价取得实质性进展，政策利率向实体融资成本的传导渠道有望更加畅通，货币政策传导效率随之提升。若这一改革对实体经济融资需求的提振效果逐步显现，则后续降准降息等总量宽松工具的必要性可能降低。

第三，财政政策方面，政府债发行加速对债市的扰动或相对可控，建议更多关注非债券类的财政发力手段。由于处于换届周期与化债计划的收官之年，地方债发行放量的可能不大。对于经济下行压力的托底，政策或更倚重需求端工具，如核心城市限购限贷优化、住房收储加码等。值得关注的是，近期地产相关政策陆续推出，需密切关注商品房销售回暖情况及需求端修复力度。

最后，受9月历史经验影响，债市情绪往往更趋脆弱，可能对利空因素更加敏感。不利因素对债市的扰动可能被放大。

卖方视角，债市情绪小幅降温。基于对24家卖方机构观点的统计分析，债市情绪有所下降，部分卖方机构观点转为中性。从市场情绪的角度出发，目前卖方持中性偏多态度，情绪较8月11日-8月17日下降0.09，13家偏多，10家中性，1家偏空，其中：①54%机构持偏多态度，认为内需偏弱、融资需求放缓构成支撑；通胀担忧消退、央行对资金面或仍采取呵护态度；政府债供给高峰逐步过去；②42%机构持中性态度，认为资金面扰动因素增多；潜在的政府债供给压力短期内构成扰动；交易盘止盈形成压力，长端国债利率进一步下行可能引发央行对长债风险的关注；但基本面偏弱构成支撑，在央行呵护意愿较强的背景下，预计资金面总体可控；③4%机构持偏空态度，认为资金面大概率继续边际收敛，降息预期可能已透支。

买方视角，情绪指数大幅下降。基于对19家固收买方机构观点的梳理，整体观点中性。从当前市场买方观点来看，3家偏多，13家中性，3家偏空，其中：①16%机构持偏多态度，认为基本面支撑依然扎实，输入性通胀扰动逐步消退；在出口维持韧性、后续基数走低的情况下，财政政策的力度与出台节奏有待进一步观察；②68%机构持中性态度，认为基本面和政策宽松预期形成支撑，但新经济、强出口降低了稳增长政策的紧迫性；长债收益率接近历史低位；供给压力、监管问询、资金边际收紧三重约束同步显现；③16%机构持偏空态度，认为资金面边际趋紧；政府债供给或对长端形成压力；有关长债调研的传闻引发市场担忧，短期内机构做多长债动力可能明显下降；技术面上，市场蕴含回踩和均线收敛需求。

风险提示流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期。