孙立坚（复旦大学金融研究中心主任，经济学院教授、博导）

近日，美国国债市场经历了一场剧烈震荡。当地时间8月18日，美国联邦政府未偿公共债务总额正式突破40万亿美元，比美国全年GDP还高出近10万亿美元。次日，30年期美债收益率飙升至5.34%，创2007年6月以来最高；10年期美债收益率触及4.74%，接近19个月高位。随后，美国财政部部长贝森特宣布将通过扩大长债回购来压低美国融资成本，收益率虽有所降低，但仍徘徊在多年来的高位。

美国政府干预债市的直接动机，是遏止长端收益率失控性上行。而这一上行的根源，是供给、成本与信心三重压力的叠加。

供给端，40万亿美元的债务规模本身构成了巨大的市场压力。美国联邦债务与名义GDP之比约为120%。2026财年前10个月财政赤字已达1.8万亿美元，国会预算办公室预计全年赤字将达2.1万亿美元，占GDP约6%，远超3%的安全基准。

成本端，利息负担的飙升使美国财政陷入恶性循环。过去12个月，美国国债利息支出达到创纪录的1.37万亿美元，已超过联邦医疗保险支出，成为仅次于社会保障的第二大联邦支出项目。

信心端，美联储主席沃什上任后刻意回避前瞻指引的沟通风格，加剧了市场的不确定性。高盛警告，减少前瞻性指引将增加市场波动性。

三重压力交汇之下，美国长端收益率的失控不仅意味着融资成本攀升，更可能触发“财政担忧推高收益率、融资成本上升又加重财政负担”的反馈风险。这正是美国政府不惜动用非常规工具干预市场的根本动机。美国政府面临两套干预策略的选择，财政部主导的“贝森特版扭曲操作”与市场热议的美联储“经典版扭曲操作”。

美国财政部目前的策略是，将10年至20年期和20年至30年期国债的单次回购规模由20亿美元提高到至少40亿美元。贝森特称之为“财政部版扭曲操作（Treasury Twist）”，即买入长期国债，通过发行短期债券完成支付。这一策略的本质是调整债务期限结构而非净减少债务。根据计划，这将额外提供至少140亿美元流动性支持。后续消息显示，财政部可能动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）为回购提供资金支持。TGA本质上是美国政府开设在美联储的支票账户，相当于一笔应急储备金，资金来源于已征收的税收。目前贝森特已将TGA余额推升至约9500亿美元，远超拜登时期5500亿至6000亿美元的目标。

美联储的潜在策略则是市场热议的“经典版扭曲操作”，该操作指美联储在不扩大资产负债表的前提下，卖出短期国债、买入长期国债，以直接压低长端利率。这一工具的历史参照是2011年美联储实施的4000亿美元扭曲操作。当前美联储持有约4260亿美元、一年内到期的附息债券，平均票息仅2.9%，而联邦基金有效利率为3.63%，这4260亿美元恰好构成了潜在的“弹药”。

两套策略的逻辑截然不同：美国财政部版是财政工具，通过债务管理影响市场供需；美联储版是货币政策工具，通过调整央行持仓结构干预利率曲线。前者不改变总债务规模，后者不改变总货币供应量，两者都试图在“不加量”的前提下“调结构”。但从效果来看，两套策略都存在“治标不治本”的局限。

美国财政部的干预效果堪称“立竿见影，旋即消散”。8月19日宣布扩大回购后，美债收益率有所回落，但8月21日，30年期收益率迅速反弹至5.27%附近，几乎完全回吐前一日降幅；10年期收益率回升至4.73%。新增回购规模相对于32.2万亿美元的美国国债市场及约5.5万亿美元的20年至30年期未偿债券规模而言“仍然有限”。

美联储“扭曲操作”的历史经验同样揭示了其效力的边界。有研究估计，2011年美联储的扭曲操作压低了长期国债收益率约15个基点。对于当前徘徊在4.7%左右的10年期收益率而言，15个基点的理论降幅不过是“杯水车薪”。更关键的是，这一效果在当时被普遍认为是温和且短暂的。

深层悖论在于，无论是财政部的债务回购还是美联储的扭曲操作，都无法解决美国财政的根本矛盾——每年2万亿美元的赤字、40万亿美元的存量债务、1.37万亿美元的利息支出。高盛曾指出，若未能改变推高债息的宏观因素，相关措施压低借贷成本的效果“可能相对短暂”，持续改善通胀仍是降低美债收益率“最有效的方法”。

更大的问题是干预本身引发的副作用。美国“财政部版扭曲操作”通过买长债卖短债压低长债收益率的做法，引发了市场对“美国财政部人为干预债券收益率，进而损及美元信赖度”的担忧。当美国政府既是最主要的债务发行人，又是市场的干预者时，价格发现机制已被扭曲。

达利欧评价贝森特宣布的债务回购计划“或预示危机临近”。这不是因为回购会导致危机，而是因为当一国政府不得不动用非常规工具干预本国债券市场时，恰恰说明常规路径已经走不通了。40万亿美元债务之上的干预，本质是一场没有退路的博弈，工具越用越激进，空间却越收越窄。