（来源：姚佩策略探索）

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报告要点

1、2025年二季度美债/黄金/AI资产同步上涨主因市场对“美国政府信用”与“美国科技企业信用”进行了分离定价。

2、云厂商资本开支来源转变为债务融资是本轮AI被卷入美国财政信用问题的核心，AI被“拖下水”但未必会“溺水”。

3、融资压力边际上行引发云厂商短期资本开支下修的概率较小，类似于25年下半年后续美国财政信用问题或将在经济降温以及降息预期打开后从急性冲击转向慢性约束。

4、配置建议：

①资源品：确定性进一步提高，26年EPS高增确定性强，短期抑制因素明显缓解，关注黄金/铜/铝/有色等；

②AI科技：从二季度涨价的β转向卡位优势的α，关注AI硬件链：芯片/数据中心/光纤/半导体设备/光刻机/EDA；

③高股息红利资产：AI融资挑战下的风险敞口对冲，关注银行/煤炭等。

报告正文

引言：近期长端美债利率快速上行、黄金上涨、美元走弱的宏观环境并非首次出现而是美国的老问题，类似于2025年二季度市场，但不同的是本轮AI已从美国财政信用问题的旁观者变成参与者，导致美国的老问题成为了AI的新麻烦。彼时AI凭借强劲盈利与充沛现金流，实现了与美国政府信用的分离定价并走出独立于财政风波的上涨行情；而本轮AI已经从现金流驱动走向更加依赖债务融资，长端利率上升也因此能够通过融资成本直接传导至AI基本面。我们认为短期“融资价格挤出”并不意味着AI产业周期的真正拐点，对应A股反弹逻辑不变，配置资源品+AI，重视高股息红利资产。

一、25年二季度：AI作为美国财政信用问题的“旁观者”逆势上涨

美债/黄金/AI资产同步上涨主因市场对“美国政府信用”与“美国科技企业信用”进行了分离定价。资金来源隔离是市场对美国政府的资产负债表保持谨慎怀疑的同时，却继续对美国科技公司的资产负债表保持信心的核心原因。2025年二季度美国市场经历了一轮相当典型的财政信用担忧：赤字扩张与美债供给压力持续发酵推动长端美债收益率上行，美元指数承压走弱，黄金则在避险与信用担忧的双重推动下持续走强。但与传统的risk-off逻辑不同，在4月底大型科技公司财报公布后高估值的AI反而成为美股反攻最主要的方向，美债/黄金/AI同步上涨主因市场对“美国政府信用”与“美国科技企业信用”进行了分离定价：美债交易美国财政赤字与期限溢价、黄金交易美元长期信用与财政风险溢价、而AI资产交易企业盈利上修与资本开支扩张的产业逻辑。我们认为25年AI在长端利率上行的背景下逆势走强主要源于以下两个方面：第一，盈利上修速度快于折现率上升速度，即“分子战胜分母”。微软、Meta等公司的财报持续验证AI正在真实地转化为云收入增长与广告效率提升，盈利预期上修的幅度和确定性足以覆盖甚至超越利率上行对估值的压制作用。第二，AI资本开支对外部融资环境并不敏感。25年虽然云厂商已经普遍大幅提升资本开支规模，但来源基本均依靠自身经营性现金流覆盖，尚未系统性地依赖债券市场等外部融资渠道，即美债利率上行并没有直接转化为AI企业的资本开支融资约束上升。

经济周期降温货币宽松下，美国财政信用问题从“急性病”演变为“慢性病”。2025年下半年美国财政信用风险并没有真正得到化解，市场情绪的边际缓和主因经济增长与劳动力市场逐步降温以及通胀回落为美联储重新打开了政策宽松的空间。9月美联储降息25个基点以应对就业市场的边际走弱，美债收益率下行但财政风险本身并未消失，而是从二季度的急性冲击逐渐演变为贯穿全年的慢性变量，并通过实际利率间接影响资产定价：黄金在风险溢价+实际利率下行的双重支撑下继续走强；AI资产的核心叙事从二季度的盈利上修对抗利率上升升级为下半年盈利上修与利率下降共振的双重利好阶段，市场风险偏好持续修复推动板块整体表现进一步走强。

二、AI开始争夺长期资本：被“拖下水”但未必会“溺水”

云厂商资本开支来源变化是本轮AI资产被卷入美国财政信用问题的核心。今年8月以来宏观环境同样出现了类似于25年二季度的美债收益率上行/黄金上涨/美元下跌趋势且斜率更加陡峭，但不同的是本轮AI资产并未呈现出单边上行，7月底北美AI/费城半导体指数整体呈V型反弹，但随着8月中旬以来10年期美债收益率持续突破4.7%以后AI整体转向震荡回落，核心原因即为云厂商资本开支来源转向债权融资导致AI资产被卷入美国财政信用问题（详见《AI与科网：相似的繁荣，不同的底牌》《负反馈之后：全球科技股急跌的传导机制与修复路径》）。近两年云厂商资本开支扩张速度持续上行且逐渐超过内部现金流的承载能力，截至2026年中报四大云厂商中亚马逊、谷歌、脸书自由现金流占EBITDA比例均已经转负。现金流净额无法覆盖扩张需求使云厂商资本开支来源从“自有资金”向“借贷扩张”的转变，25年至今谷歌、亚马逊、Meta、微软总发债规模已超过2700亿美元。云厂商和美财政部两者对长期资金的争夺正从25年二季度时“井水不犯河水”的分离定价到当前的同台竞争：财政部需要不断发行国债为政府赤字融资，而AI巨头也需要越来越多地借助企业债、乃至更复杂的表外融资安排来支撑其资本开支计划。

AI对长期资本的争夺更接近“价格挤出”而非“数量挤出”。长端美债收益率上行、叠加AI相关企业债供给的集中释放已经推高了云厂商的信用利差，并进一步抬升了整体的综合融资成本。四家云厂商新发10年期债券的信用利差（较美债）从25年0.46pct升至26年4月高点的0.93pct后7月回落至0.74pct，8月谷歌新发45亿美元债信用利差再度小幅上行至0.76pct。但是近两周以来云厂商信用利差已出现明显抬升，谷歌预计于8/27发行的5年期/20年期澳元债券利率分别为5.5%/6.9%（较当前同期限澳大利亚国债收益率分别+0.86pct/+1.45pct），相较于8/6发行的5年期/20年期美元债券利率4.9%/6.3%（较同期限美国国债收益率分别+0.50pct/+1.08pct），5年期/20年期债券信用利差分别抬升0.36pct/0.37pct，反映市场对科技企业信用的定价正在重新校准。我们认为当前AI对长期资本的争夺更接近“价格挤出”而非“数量挤出”：一方面当前美债的绝对收益率水平本身仍具吸引力，美国债总额已经突破40万亿美元且新发规模不断创新高，截至26/7近一年累计发行规模达到32.3万亿美元、投资级企业债近一年累计发行规模达到2.0万亿美元均持续创历史新高；另一方面AI科技巨头发行的优质债券依靠较高的信用利差依然能够获得较为充分的市场认购，26年至今四大云厂商累计新发1917亿美元，远高于25年全年的827亿美元。但需要注意的是，我们认为AI发债规模上升并非是导致本轮美债收益率上行的核心原因。AI融资需求上升虽然增加了美国长久期资产的供给和利率风险敞口，但当前美债定价的核心矛盾仍然主要来自财政赤字、通胀预期与货币政策的不确定性。美国财政部19日宣布扩大10年至30年期美债回购后，长端利率仅短暂回落便重新反弹，说明流动性层面的政策工具可以在短期内缓解市场压力，但并未真正解决财政与通胀这类结构性问题。

融资压力边际上行引发云厂商短期资本开支下修的概率较小。判断本轮AI行情是否已经进入产业周期拐点的关键并不在于长端利率本身，而在于融资压力是否会最终传导至资本开支决策。当AI从美国财政风波的“旁观者”转变为“参与者”后，市场对于融资压力上升导致AI资本开支下降进而影响产业趋势变化的担忧正在上升，但我们认为当前的传导链条仅停留在财务层面，融资环境边际恶化并不会在短期内引发AI产业本身周期性拐点的出现。截至26Q2北美四大云厂商资本开支同比增速TTM均处于历史高位，同时根据最新指引四大云厂商26年资本开支总额预计达7450亿美元略超市场预期；此外四大云厂商资本回报率整体处于高位上行区间内，如谷歌ROIC从26Q1的35%大幅上行至26Q2高点的41%，均验证产业链本身仍处于高度景气区间内，叠加AI业务已经出现显著增长以对冲现金流下降压力，短期内融资压力边际上升引发资本开支下修的概率较小。

美国的老问题，AI的新麻烦如何解决：经济降温&政策发力均最终导向货币宽松。美国财政压力与AI融资需求正在共同推高长期资本成本。短期融资成本边际抬升的风险值得重视，但在美国经济K型分化下，相较于AI企业部分资产负债表较弱、融资依赖度较高的传统地产/耐用消费品等行业在信用条件收紧的环境下可能更早承压，即AI会被“拖下水”但未必会“溺水”。后续来看该矛盾可能通过两条路径缓解：一是经济周期自然降温，类似于25年下半年。金融条件收紧逐步传导至投资、消费和就业，推动需求收紧、就业收缩与通胀回落，为美联储降息打开空间进而降低实际利率和融资成本，但该路径传导速度或较慢且存在较多的不确定性因素。二是政策前置发力。面对美国财政信用危机的老问题，近期政策已呈现出更明显的前置特征：8月初美日联合买入日元，在遏制日元过度贬值的同时降低日本为稳定汇率而单方面出售美元资产的必要性。日本作为美债最大的海外持有者之一（截至26/6日本持有美债金额达到1.1万亿美元），若持续减持美债或推动资金回流，将进一步恶化长端美债供需，美日通过稳定日元间接稳定美债需求、抑制期限溢价上升。此外，美国财政部8/19宣布将长期国债的回购规模由20亿美元提高至40亿美元，为债券市场提供更大流动性支持。相较于通胀压力，当前美国面临财政信用危机更是迫在眉睫，在此之下美联储加息预期已出现明显缓解，从7月底预计年内加息两次快速下降至当前仅12月加息一次，未来为了控制美债收益率上行压力美联储独立性或进一步让渡于财政从而转向降息预期增强。整体来看，当前美国财政信用问题或将延续25年下半年的路径，即在经济降温以及降息预期打开后从急性冲击转向慢性约束，在此过程中，基本面扎实的优质AI资产或重新获得资金青睐。

三、配置建议：资源品+AI，重视高股息红利资产

7月底以来我们判断市场有望在海外加息预期降温、国内盈利保持韧性、前期流动性冲击缓解之下进入V型反攻窗口，7/20至今上证指数最大涨幅达到6.8%并成功收复年线，创业板指最大涨幅达到18.7%；行业来看通信+30.5%/有色+25.7%/电子+25.5%/机械+20.9%/传媒+20.4%等最大涨幅居前。当前来看上述基础均尚未发生根本变化，预计未来反弹趋势仍将延续。但受近期长端美债利率快速上行导致AI融资成本上升引发的风险偏好下降，未来市场反弹斜率或将放缓，配置建议AI+资源品，重视高股息红利资产。

资源品：确定性进一步提高，26年EPS高增确定性强，短期抑制因素明显缓解，关注黄金/铜/铝/有色等。①26年EPS高增确定性强。从近4周各行业26年预测净利润上下修比例来看煤炭、化工、有色等资源品业绩预期改善幅度相对居前。从背后的供需视角来看，过去工业金属资本开支力度整体较为克制，15年至今FCFF/EBITDA基本于1.4附近波动，企业更加注重自身禀赋的成本控制；随着当下AI能耗需求放大铜铝等工业金属的全球供需缺口，行业盈利能力显著攀升。②短期抑制资源品因素明显缓解，估值修复动力增强。黄金同时受益于美国财政信用担忧、美元长期信用重估以及未来实际利率回落的潜在空间，在财政风险延续与货币政策转向两种情景下均具备较完整的上行逻辑。铜/铝等其他有色金属则受益于数据中心、电网和电力设备投资增长，同时供给约束有助于维持价格中枢，在AI资本开支未出现明显下降前表现需求逻辑仍可延续。

AI科技：从二季度涨价的β转向卡位优势的α，关注AI硬件链：芯片/数据中心/光纤/半导体设备/光刻机/EDA。当前AI受融资成本上升影响估值或受到一定压制，后续在宏观政策疏导下急性冲击缓解后，资金有望重新流入。板块整体趋势或进一步从二季度涨价的β转向卡位优势的α。我们认为在硬件内部需更加重视产业链卡位：一方面应关注未来产能释放没有那么充分、受供给冲击较小的行业，以CAPEX/EBITDA（观察资本开支扩张幅度相对利润扩张幅度）来作为衡量；另一方面，应关注产业链话语权变强的行业，我们以（预收-应收）的净增额相对营收的占比作为衡量。筛选AI硬件各环节后，当前值得关注的细分领域主要集中在芯片设计、光模块、EDA、光纤、半导体设备、算力租赁、光刻机等。

高股息红利资产：AI融资挑战下的风险敞口对冲，关注银行/煤炭等。在AI融资成本上升挑战下，高股息红利资产有望成为成长型资金对冲AI风险敞口的主要配置品种。银行估值和机构持仓相对稳健，股息率相对具有吸引力，对海外科技融资周期的直接暴露较低，在市场波动放大的环境中银行有望发挥估值稳定器和组合压舱石的作用。煤炭兼具资源与红利属性，一方面供给约束和能源安全需求有助于煤价维持合理中枢；另一方面资本开支相对克制、自由现金流较好，持续分红能力较强，与AI硬件相比煤炭对长久期融资和估值扩张的依赖较低，可以有效对冲海外利率上行及成长风格回撤。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效。

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