21世纪经济报道记者 杨娜娜

2025年四季度，市场波动有所加大，A股和港股在震荡中收官，结构性行情演绎至极致。Wind数据显示，去年四季度上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%。此外，恒生指数下跌4.56%，恒生中国企业指数下跌6.72%。

主要指数表现平淡，但内部行业却冰火两重天。以AI算力、半导体为代表的科技成长板块高歌猛进，石油石化、国防军工、有色金属等行业表现较好，而房地产、医药、计算机等行业表现相对承压。

随着公募基金2025年四季报披露完毕，傅鹏博、朱少醒、张坤、葛兰、谢治宇、李晓星、刘彦春等明星基金经理的持仓动向与后市展望浮出水面。这种极致的市场风格，也映射出这些公募明星基金经理们截然不同的投资路径，这些分化直接体现在他们的净值曲线上。

Wind数据显示，锚定科技主线的基金在2025年四季度及2025年全年斩获显著超额收益。傅鹏博的睿远成长价值和李晓星的银华中小盘精选，2025年全年上涨均超60%，大幅跑赢业绩比较基准。两者的共同特点是重仓AI算力、半导体等全年市场主线。

均衡配置型基金的表现也较为稳健。朱少醒的富国天惠成长A全年涨幅超20%，其分散在金融、消费、制造等多个领域的持仓，在震荡市中发挥了抗风险作用。

而坚守消费、医药等传统价值板块的基金则普遍承受较大净值压力。2025年四季度，刘彦春的景顺长城新兴成长A亏损5.85%，张坤的易方达蓝筹精选亏损8.93%，葛兰的中欧医疗健康A更是亏损14.81%。这些基金重仓的消费、医药、港股互联网等板块在去年四季度继续调整。

谢治宇管理的兴全合润A，持仓已明显转向科技成长，助推基金在2025年实现超35%的全年收益。不过，部分三季度涨幅较大的半导体重仓股（如晶晨股份、澜起科技）在四季度出现回调，在一定程度上侵蚀了前期收益，导致基金四季度净值回落3.81%。

科技成长方向的配置强化

2025年四季度，聚焦科技成长赛道的基金阶段性得到了奖赏，比如傅鹏博、谢治宇、李晓星等。

傅鹏博管理的睿远成长价值，2025年四季度增加了数据中心液冷、存力和算力相关公司的配置。该基金前十大重仓股集中度进一步提升至70.38%，前三大重仓股分别为新易盛、胜宏科技和宁德时代。

傅鹏博表示，一个明显的变化是移动运营商个股退出前十，取而代之的是四季度表现突出的光伏和半导体高端设备制造商。结合Wind数据来看，已被傅鹏博连续重仓19个季度的中国移动退出睿远成长价值前十大重仓股；新进的光伏设备公司迈为股份，去年四季度的股价涨幅翻倍。

谢治宇管理的兴全合润2025年四季度的前十大重仓股科技属性鲜明，前两大重仓股为中际旭创和巨化股份，前十大重仓股中还包括晶晨股份、佰维存储在内的五家半导体公司（其中三家为新进）。

他特别指出，在光模块、PCB领域，国内的供应链龙头在国际舞台上获得了更高的话语权，在液冷、电源等领域，国内龙头也正在取得历史性突破。此外，他还看好国产算力拉动下的半导体设备以及材料的配置机会。

李晓星在银华中小盘精选的季报中明确表示，“AI仍是全球科技创新的主线，关注AI硬件创新、AI应用相关投资机会。”该基金2025年四季度前十大重仓股中，有七大重仓股全部为半导体行业公司，包括海光信息、兆易创新（等，而且相比三季度的配置权重进一步提升。他表示，半导体自主可控进入深水区，“看好国内先进制程突破带动的先进制程代工、先进封装、国产算力芯片的投资机会。”

同时，李晓星还看好国防军工行业的高景气度。结合“十五五”规划建议，他表示将持续关注军民融合的商业航天、低空经济、深海科技等新质生产力的投资机会。

总体来看，AI算力、半导体等科技板块仍是基金经理重点配置方向，但随着板块整体上涨，科技成长主线内部可能出现分化。具备核心技术优势、业绩兑现度高的公司可能继续受到青睐，而单纯的概念炒作可能面临调整压力。同时，基金经理的选股能力也将面临更大考验。

传统价值板块的持续坚守

以张坤、刘彦春、葛兰为代表的基金经理，依然选择坚守消费、医药等传统资产。

张坤管理的易方达蓝筹精选四季度股票仓位稳定，仅调整了医药、消费和科技等行业的结构。腾讯控股、贵州茅台、五粮液等白酒与互联网巨头仍是核心，港股仓位维持在46.06%的高位。

他在季报中用了大量篇幅，从人均GDP增长目标、资产价格企稳潜力等宏观视角，阐述了对中国消费市场及经济前景的长期信心。

此外，他还强调了强大内需市场对科技创新的反哺作用，“从这次AI浪潮来看，一个强大的内需市场能够为科技创新提供丰富的应用场景和商业化反馈。”他以GPT和Gemini等模型通过C端订阅费获得企业稳定收入为例，说明健康的消费能力能反哺研发，形成“需求-收入-研发”的良性循环。

葛兰管理的中欧医疗健康A，前十大重仓股在2025年三季度全部实现正收益，其中药明康德涨幅超60%；但四季度，前十大重仓股区间涨幅全部为负，其中有四只个股的区间亏损在20%左右。

虽然在四季度净值承压，但中欧医疗健康A的持仓保持定力，该基金前三大重仓股依然是药明康德（10.11%）、恒瑞医药（10.08%）、康龙化成（7.64%），已连续重仓32个季度的泰格医药（6.54%）则跃升至第四大重仓股。

葛兰在季报中分析了医药行业的积极变化：

一是政策环境优化。国家医保目录动态调整中创新药占比提升，首版商保创新药目录纳入19种药品，体现了多层次支付保障体系的持续完善。集采政策已趋于常态化，规则整体保持平稳，对行业的冲击呈现边际减弱态势。

二是创新能力兑现。国产创新药在国际顶级学术会议上频获认可，ADC、小核酸、核药等前沿技术的对外授权交易保持活跃，受益于生物医药投融资环境改善，CXO产业链在经历前期调整后景气度逐步回升。

三是产业领域有所突破。医疗器械的优先审批目录加速了国产替代与技术转化，脑机接口、手术机器人、AI医疗等创新方向不断取得标志性进展。消费医疗领域也呈现出结构性复苏态势，DTC渠道、新零售与远程医疗融合发展加速市场“消费化”进程等。

在葛兰看来，未来的机会可能主要围绕创新药产业链的出海与技术迭代、设备器械板块的国产替代进程，以及消费医疗的需求复苏与困境反转机会三个方向展开。

刘彦春管理的景顺长城新兴成长继续坚守消费与医药阵地，承受市场风格偏离带来的净值压力。该基金2025年四季度A类份额净值下跌5.85%，全年收益以2.4%的负收益收尾，与同期业绩比较基准（+37.19%）呈现较大幅度偏离。

去年四季度，基金主要进行持仓权重的再平衡，如提升中国中免的仓位；前十大重仓股中，依然包含四家白酒公司（贵州茅台、山西汾酒等）以及迈瑞医疗、药明康德等医药龙头，晨光股份作为新面孔进入重仓行列。

刘彦春在四季报中分析，“权益市场方面，资金继续追逐少数的高景气方向……投资者对公司质量与估值水平重视程度下降，这一点与以往经济处于调整尾声、流动性相对充裕阶段市场特征较为一致。”

景顺长城新兴成长所坚持的策略，在2019、2020年消费板块的上升周期中曾带来显著回报，但在近年的结构性下行周期中也带来了持续的业绩压力。

Wind数据显示，该基金曾在2019年和2020年分别收获高达72%、85%的收益，但自2021年至2025年，连续五年都以负收益告终。截至2026年1月27日，刘彦春的这只基金近五年收益率更是亏损近50%，在同类基金中排名倒数。

均衡配置在震荡市中展现优势

与坚守传统价值板块形成对比的是，采取行业均衡配置策略的老将，在四季度的震荡市中则展现出更强的适应性。

朱少醒管理的富国天惠成长，在2025年四季度仍然重仓银行板块，并在机械设备、食品饮料、有色金属（新进紫金矿业）、电子等多个领域进行分散布局。这种不押注单一赛道的策略，有效缓冲了市场波动，使基金在2025年四季度实现了1.12%的净值增长，全年A类份额累计收益率达到20%。

朱少醒在季报中分析，“市场的机会一定程度上有所扩散”，并指出当前A股整体估值虽已上行不少，但依然处于长周期中的合理区间，权益资产仍具相对吸引力，“投资者当前应选择在权益上维持头寸”。他特别强调，在指数中枢抬升后，“自下而上个股阿尔法的选择比之前更为重要。”

在个股选择层面，他表示，“偏好投资于具有良好企业基因，公司治理结构完善、管理优秀的企业，分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金获取回报的最佳途径。”

2025年三季度，富国天惠成长重仓的宁德时代、杰瑞股份、中创智领三只设备类公司，区间股价涨幅都近60%，重仓的消费电子公司立讯精密更是涨幅超87%。

在极致分化中寻找共识

尽管这些明星基金经理的投资方向和观点存在分野，但从四季报中仍能发现他们的一些超越风格与赛道的共识。

一是“反内卷”的政策导向，已经成为影响企业基本面的关键变量。

李晓星在银华中小盘精选季报中写道，“反内卷”系列政策正逐步反应在企业的经营环境上，未来将持续影响上市公司的基本面。傅鹏博同样提到，政策“推动形成优质优价、良性竞争的市场秩序”。甚至专注消费的刘彦春也将企业盈利改善的预期，部分寄托于“‘反内卷’政策的持续推进”。

基金经理们普遍认为，政策引导正从需求端刺激更多转向供给端优化，旨在改善企业经营环境与行业竞争生态，这将成为影响行业龙头盈利能力可持续性的重要宏观变量。

二是在结构性“资产荒”背景下，权益资产仍具备显著配置价值。

即便在市场经历反弹、估值已非绝对低位之后，多位经理仍然认为权益资产具备相对吸引力。朱少醒明确写道，“当下权益资产在所有资产大类中相对吸引力显著。”这种判断并非基于全面牛市预期，而是在地产、非标资产等传统高收益渠道变迁后，对优质上市公司股权作为稀缺生息资产的认可。

三是在极致行情下，选股能力的重要性被提到了前所未有的高度。

当市场资金高度集中，板块性贝塔收益变得极端化时，基金经理们普遍强调深度研究和个股选择才是长期回报的根源。谢治宇的兴全合润虽然重仓科技主线，但其持仓同样是精挑细选产业链上的核心优势企业。

这也意味着，即便在趋势最强的科技领域，纯粹的赛道躺赢时代也可能过去，精选具备技术、成本或份额优势的龙头企业成为共识；而在承压的价值领域，鉴别真正能穿越周期的“不死鸟”更是核心能力。