【本文仅在今日头条发布，谢绝转载】本文作者——甬金｜旅日资深职业经理人

巴菲特曾说过一句广为流传的话：永远不要做空美国。但细细回看，如今真正将这句话化作投资策略的，却并非美国人自己，而是许多日本投资者。他们不断卖出日元、买入美元，把越来越多的资金投向美国资产。从某种角度看，与其说他们是在做多美国，不如说是在无声地做空日本。曾负责日本汇率政策的前财务官古泽满宏最近直言，按现状来看，日元至少被低估了20%。若从日本企业盈利、股市表现以及经济基本面来计算，美元兑日元的合理汇率应该徘徊在130日元左右，而如今却高达160多日元。按理说，便宜的东西总会有人争着买，但日元却越跌越无人问津，市场甚至开始议论，170日元会不会出现。仔细梳理最近几天《日本经济新闻》的报道，会发现一个容易被忽略的趋势：持续压低日元的，不只是海外资本，更多的力量正来自日本国内——从个人外汇投资者，到日本央行，再到政府的财政政策，三股力量交织，让日元陷入一个越救越难救的怪圈。这，或许才是日本眼下最棘手的问题。

过去，人们提到日元暴跌时，第一反应总是把矛头指向美国加息、华尔街做空。这判断并非毫无道理。美国利率一路攀升，而日本却长期维持超低利率，全球资金借便宜日元换美元赚利差，这就是大家熟知的套息交易。那几年，国际资本确实是压低日元的重要力量。然而，随着美国加息接近尾声，日本也结束了持续多年的负利率，按理说，做空日元最凶猛的阶段已经过去。可现实却恰恰相反：日元不仅没有止跌，反而一路跌至160多日元，市场甚至在讨论170日元会不会出现。把最近《日本经济新闻》的报道连起来看，一个有趣的变化显现：如今持续给日元施压的，已经不只是海外资金。国内外汇投资者、日本央行以及政府财政政策的交互作用，使市场信心不断受挫。值得关注的，不再是华尔街是否在卖，而是越来越多的日本人，开始自己将日元抛向海外。

在这一轮汇率动荡中，一个颇具特色的群体也浮出水面——日本大妈，或被戏称为渡边太太。她们是日本那些热衷外汇交易的个人投资者，多为掌管家庭财务的中老年女性。虽然人数分散，但交易量不小，日本央行曾研究认为，这类个人投资者的交易一度占日本外汇即期市场约两成。过去，人们认为这些散户多是顺势操作，但最近，《日本经济新闻》发现，她们越来越倾向于玩一种新套路——赌日本政府干预汇率。只要日元跌到一定程度，市场就会预测政府可能入场购买日元，结果短期内日元往往快速反弹。一般人会认为，政府救市成功，应当趁机买入日元，但这些投资者却采取另一套逻辑：反弹就是卖点。他们提前买入日元，等待政府干预拉高汇率，再迅速获利了结换回美元。他们判断，政府干预只能短期有效，长期趋势难以改变，只要日本不敢大幅持续加息，日元终会再度走弱。这让日本政府颇为尴尬：干预虽然能短暂托住汇率，但反弹之后，大量获利盘涌出，形成新的卖压。《日本经济新闻》甚至指出，政府如今不仅要盯着海外对冲基金，国内散户的动向也成了干预效果的重要变量。过去是与华尔街博弈，如今则必须先过自家人这一关。

更令人惊讶的是，日本央行自己也在抽血。日本企业正受到越来越多国内外投资机构关注，如果说散户是在赚政府的钱，那么央行的操作更耐人寻味。很多人未必知道，日本央行不仅主导货币政策，还是日本股市最大的ETF持有人。过去十多年，为刺激经济，央行不断买入ETF，如今已成为日本市场最大的机构投资者之一。今年7月，ETF集中分红，预计释放约1.5万亿日元现金。按理，投资者收到分红后，一部分资金会继续投入股市，为市场提供支撑，但问题是，这次分红的大部分现金落入了日本央行手中。央行不会像普通投资者那样再次入市，市场原本可能形成的增量资金，就此消失。《日本经济新闻》评论称，这也是今年市场对ETF分红卖盘担忧的原因之一：分红前需要卖股票筹钱，分红后又难以回流市场，结果股市少了一部分买盘，日元资产也少了一分支撑。在市场最需要信心时，资金却被无形抽走，如同央行无意间给市场抽了一管血。

日本政府嘴上喊着救日元，但身体却非常诚实。真正让市场担忧的，是日本的财政政策。一方面，高喊关注汇率、必要时采取措施；另一方面，却在不断扩大财政支出、讨论减税，并在最新《骨太方针》中弱化过去一直强调的财政健全化目标。这也是近期媒体频繁提示的风险点。市场为何不买账？因为汇率最终取决于政策组合。理论上，要让日元走强，需要提高利率；但财政支出越大，政府债务增加，日本央行每次加息，政府利息负担就更高。市场因此普遍认为，日本难以持续大幅加息。于是，一个尴尬循环出现：政府想稳定汇率，却担心加息带来的财政压力；市场则认为，只要不敢真正提高利率，外汇干预只能短期托住汇率，很难改变长期趋势。财政越宽松，市场越相信日元会继续承压，这也是近期越来越多机构喊出165甚至170日元的重要原因。

便宜不是问题，没人敢接才是问题。很多国家货币暴跌，通常是经济出了大问题，如高通胀、经济衰退或外汇储备见底。但日本并非如此。企业利润依旧丰厚，股市屡创新高，外国游客源源不断，失业率保持在发达国家低水平。从基本面看，日元根本不应跌到160多。这也回答了开篇提出的问题：为何一个被认为至少低估20%的货币，还会不断下跌？答案在于，决定汇率的已不仅是经济数据，而是市场对未来政策的信心。当投资者普遍认定，日本难以摆脱低利率、财政扩张和汇率干预的循环，再便宜的资产，也未必有人愿意长期持有。古泽满宏指出，日元被低估了20%，但真正值得思考的，是市场明明知道它便宜，却迟迟不愿意买入。当一个国家的本国投资者都开始将更多资金配置到海外时，汇率面临的压力，就已经远超外资做空那么简单。