转自：新金融

作者：经济学博士，长江养老保险股份有限公司党委书记、董事长 陈林

养老金是多层次多支柱养老保险体系积累而成的资金成果，是国家积极应对人口老龄化的物质基础。加强养老金管理是做好养老金融大文章的关键内容。自20世纪90年代以来，伴随社会主义市场经济体制的建立，经过多年改革发展，我国建成了世界上覆盖面最大的基本养老保险体系，不断发展壮大了第二支柱年金，建立了个人养老金制度，扎实推动了全社会养老财富的积累。

“十四五”以来，我国养老金行业发展取得显著成就，主要体现在三个方面：一是制度体系更加完备，覆盖面大幅扩展。根据人力资源社会保障部数据，截至2024年底，第一支柱基本养老保险覆盖10.7亿人，实现对法定人群的制度全覆盖；第二支柱企业年金在2025年底已覆盖3343万职工；第三支柱个人养老金自2022年开展试点，到2024年全面推开，形成三支柱养老保险体系框架。二是资金积累更加充实，可持续性有效提升。截至2024年底，我国养老金资产积累大约18.75万亿元，其中，全国社会保障基金3.3万亿元，第一支柱基本养老保险基金8.7万亿元，第二支柱年金6.75万亿元，第三支柱个人养老金500亿元。三是监管措施更加完善，管理质效逐步加强。正式确定了修订完善的年金基金投资范围，优化了资产配置品类和结构，提升了权益资产投资比例，规范和加强了年金基金投资运营数据管理及信息报告工作，保证年金基金高效规范运行。

在此过程中，国内外经济发展态势和资本市场产生重大变化，如何加强养老金管理，成为行业共同关心的焦点问题。养老金管理是涵盖养老保险制度设计、投资管理和资本功能发挥的系统性组织行为，在此问题上，学界在大体形成养老金融三个构成的基本认识后（胡继晔，2012；董克用 等，2017），重点围绕第二、第三支柱发展政策问题做分析（路锦非 等，2022），但对行业战略功能、发展趋势和规划性研究相对薄弱。本文基于功能—情境—调适的分析框架，从功能维度看养老金的制度意义，从情境维度透视养老金制度和投资遇到的条件变化，从调适维度分析新条件下养老金管理的经验、走向和研究建议，回应行业发展的理论、政策和实务关切。

功能价值：养老金管理在经济社会发展中的重大意义

养老保险伴随着市场经济发展而不断改革创新。各国的具体发展模式不同，但多层次、多支柱体系是基本趋势。随着制度体系不断完善，英美等不少发达国家和地区的养老金储备超过年度GDP总量，我国养老金规模也在快速增长，养老金已成为国家经济社会发展中不可忽视的关键性力量。

（一）作为社会安全阀，发挥着维护国家社会稳定的基础功能

养老保险是社会保障制度的核心，在国家治理体系中承担着管控和对冲社会风险的重要作用。从19世纪末德国建立世界上第一种现代养老保险制度，到20世纪30年代美国以立法形式推动养老保险体系建设，再到二战后英国等建立福利国家，世界各国不断完善适应本国实际的养老保险体系，其内在动因都源于工业化生产形态对传统农业化生活方式的革命性改变，以及市场化嵌入社会各领域对个人和家庭形成的冲击。在既要释放市场活力、推动工业化，又要维护社会团结、保证社会稳定的目标下，政府逐步参与个人养老领域，承担基础性养老保险供给责任，以此稳定社会成员预期，应对老年贫困风险，缓和社会矛盾冲突。回溯其发展及变迁历程，养老保险的运作模式不断调适，对个人、家庭和社会的影响不断变化，但作为社会保障网基本构成、发挥社会安全阀作用的基本功能始终如初。理解养老保险对国家治理的意义和所处方位，是做好养老金管理的起点。

（二）作为社会财富储备，为积极应对人口老龄化提供物质保障

在生育率下降、预期寿命延长的双重动力驱动下，我国老龄化程度不断深化，规模巨大、速度超快。根据国家统计局数据，截至2025年底，我国60周岁及以上老年人口达到3.23亿人，占总人口的23.02%，进入深度老龄社会。根据联合国《世界人口展望2024》，到2050年我国60岁以上人口占比将接近40%，65岁及以上人口占比将突破30%，进入全球老龄化程度最高国家行列。这从社会和个人两个维度凸显了做好养老财富储备的紧迫性。从社会层面看，人口老龄化将直接提高老年抚养比，就业人口规模缩减、老年人口规模提升，依靠代际转移的基本养老保险面临巨大压力，要求全社会提早规划并做好老龄化阶段的物质准备。于个人而言，在健康老龄化趋势下，个体预期寿命不断延长，将平均拥有20多年的退休生活，只有充分的财务储备，才能免于老年贫困，度过高质量的晚年生活，这要求个人在工作期做好养老财富积累和管理。特别是我国的现代化和老龄化相叠加，在压缩式现代化中快速进入老龄化，具有“未富先老、未备先老”的鲜明特点，在家庭规模小型化、代际支撑能力下降、赡养功能弱化趋势下，更加要求政府加快完善养老保险体系，相关部门和机构以高度的政治责任感和使命感做好养老资产管理，为迎接更深程度的老龄化挑战赢得时间和主动。

（三）作为典型长期资金，是经济转型升级的重要资本供给来源

养老金负债周期长、积累规模大，是典型的长期资金，对经济发展的影响重大而深远。一是与经济发展形成正向反馈循环。养老金积累，特别是确定缴费型养老金可以通过增加个人退休储蓄，提高国民储蓄率，进而充实投资资金，拉动经济增长（Sanusi et al.，2025）。多项跨国研究证实，养老金积累与经济增长存在正相关，其中新兴市场经济体比国际经济合作组织（OECD）国家更为显著，基于非OECD的30个国家数据显示，养老金资产每增加1%可使GDP增长约0.055%（Morina et al.，2022）。二是对资本市场发挥“稳定器”和“压舱石”作用。从国际经验看，养老金是权益资产的关键配置力量，根据美国投资公司协会（ICI）公开数据推算，美国养老金通过直接投资和共同基金形式持有权益资产的比例在60%左右，截至2025年第二季度末，美国养老金总资产为45.8万亿美元，按比例折算的权益资产大约为27万亿美元，在美国资本市场中发挥举足轻重的作用。三是发挥年金资金的“耐心”特质，以专业视角布局未来产业，通过长期持有机制“投早、投小、投长期、投硬科技”，有效弥合技术孵化与商业化之间的“资本断层”，在更大的市场波动容忍度下通过二级市场股权投资科创板、创业板上市公司股票，加强ESG投资，驱动具有关键核心技术、潜力竞争优势的科技型企业创新发展，持续分享新质生产力的丰硕成果。

情境变迁：养老金管理面临的新形势

加强养老金管理需要深刻理解经济社会发展形势，不断优化政策设计以增强制度保障能力，着力强化投资管理以保证基金保值增值，既要立足长远做好战略性大类资产配置，也要顺应变化及时调整战术性资产标的，以战略定力深耕“长坡厚雪”，以灵活择时获取市场波动收益。在“十四五”收官和“十五五”开局之际，做好养老金管理，首要问题是看清新形势。

（一）经济转型升级需要养老保险制度创新

新一轮科技革命进入关键突破期，人工智能兴起、驱动模式革新、生产函数重构，产业结构从垂直整合发展为生态建设，高端制造企业、大型平台机构与小型经济组织协同发展，数字经济与“数字游民”同步激活，特别是以AI技术为支撑，人机协作成为新常态，知识创业、灵活就业更为普遍，推动就业形式趋于灵活化、劳动关系趋于模糊化、工作转换趋于高频化。在社会教育水平普遍提高的背景下，社会流动性加强，个体就业与失业状态切换频率加快，社会成员个体化特征更加显著，其一生处于流变状态，面临更大不确定性，使得基于稳定就业模式和明确雇佣劳动关系的养老保险模式遇到挑战，需要基于政府、企业和个人责任的清晰划分，加快发展更加协调的三支柱养老保险体系，在基本养老保险基础上，采取账户制形式，为广大就业人员构建更为灵活便利、补充性更强、资本积累更充实的第二、第三支柱。

（二）新技术革命重构资产价值图谱

一方面，拓扑量子计算、人工智能应用、生命基因调控等多学科领域引领的新一轮科技革命和产业变革正在成为经济社会发展的重要驱动力。科技创新正在加速实现“从1到N”的产业化突破，推动战略新兴行业蓬勃发展，为养老金分享产业升级红利创造条件，形成长期资金战略配置新格局，创造结构性投资机会。近两年，挪威政府全球养老基金（GPFG）投资组合高度集中于全球大型科技公司，其持仓前10的公司中，7家是科技公司，包括苹果、微软、英伟达等，对年度投资回报做出最积极贡献。另一方面，技术迭代加剧资产估值的复杂性。生成式AI技术正在颠覆传统资产配置逻辑，大语言模型既能大幅提升资产配置响应速度，也可能因算法同质化而加剧市场波动。而ESG投资框架的普及，既会推动传统企业估值模式和方法调整，进而引起资产价值变化，也会对传统行业资产配置带来挑战。

（三）低利率对资产配置提出新挑战

世界各主要经济体的人口城镇化都已经过刘易斯拐点，相继进入“被追赶的经济体”阶段（辜朝明，2024），资本的边际效率递减，潜在经济增长率下降，过去四十年，利率中枢长期下移，总体处于低位。其中，日本由于泡沫经济破裂、人口严重老龄化等问题，经历了“失去的三十年”。2008年金融危机之后，OECD主要成员国以10年期国债收益率衡量的实际利率呈下降走势（樱川昌哉，2024），我国10年期国债收益率从2014年的4.5%降至2023年的2.7%，目前10年期国债收益率低于1.8%，3年期定期存款利率进入“1字头”时代（图1），各类票息资产收益率处于历史低位。传统的养老金大类资产配置以固定收益类资产为主，获取绝对收益、增厚安全垫，以权益资产为辅，博取相对收益、跑赢市场平均。而低利率将增加固定收益类产品获取绝对收益的难度，压缩资产安全垫，并导致资产配置的久期缺口。在低利率环境叠加经济结构调整背景下，如何充分发挥养老金长期资金稳定的优势，立足宏观视角和产业全生命周期，迭代升级大类资产配置体系，提升长期资产创设能力，同时警惕“非经济因素”冲击导致的利率反转，是养老金管理穿越周期的重要课题。

（四）人口预期寿命延长冲击精算平衡

养老金管理需要资负匹配以实现精算平衡，这既与制度设计和投资管理水平密切相关，更与人口预期寿命密不可分。一方面，生物科技革命改变死亡率假设。基因编程技术可能提升人类寿命极限，生物技术的突破将引领未来医药从“精准治疗”走向“生命重塑”，可能重新定义生命边界，重构精算基础生命表，而抗衰老药物研发则会提高传统的死亡率预测模型误差。另一方面，预期寿命延长加剧负债端压力。根据国家卫生健康委统计公报，2024年，我国人口预期寿命达到79岁，提前实现《“健康中国2030”规划纲要》目标。预期寿命延长意味着待遇确定型养老保险发起方的负债增加，其持续增长给我国现收现付制基本养老保险可持续性带来压力。对于缴费确定的年金等资产型养老金而言，人口预期寿命的延长要求投资端在积累期实现持续稳定的较高收益，以时间复利实现财富大幅增值，为养老阶段的支出提供有效保障，这对低利率环境且市场波动较大情况下的资产管理提出更高要求，需要对养老金资产管理制度、投资方法以及配置范围、结构和重点等做出重大改革创新。

系统调适：国际养老金发展管理的基本经验与借鉴

发达国家和地区率先完成工业化、进入老龄化，在产业结构调整、养老保险体系建设和养老金管理方面做出创新探索，在应对低利率挑战、做好资产配置上积累了不少经验。虽然各国经济社会发展状况和政策制度不同，金融市场成熟度不一，养老金储备和管理目标各有差异，但养老金作为社会和个人养老储备资金的核心属性一致，面临的全球经济发展趋势相同，在管理方式和资产配置上具有类似需求，一些先行国家和地区经验可为我国养老金管理提供有益参考。

（一）制度类型由负债型主导向资产型为主转变

为适应经济形态变化，世界各国在发展多层次多支柱养老保险体系中，普遍推动发展负债型与资产型相互补充的养老金体系（郑秉文，2021），且资产型养老金占比日益加大。从世界银行关于三支柱养老保险体系设计框架看，第一支柱主要基于公民权利、体现政府责任，具有兜底社会救助性质，属于待遇确定型养老金，可视为负债型。第二支柱职业年金，体现企业责任，既有负债型也有资产型，但资产型占多数。根据OECD数据，OECD国家中负债型养老金占主导的主要是芬兰等少数国家；其他多数国家均为资产型养老金占主导，其中智利等11个国家仅有缴费确定型养老金或私人全额积累的养老金。考虑现有制度体系设计，以及养老资产的财富增值效应，可以预期，资产型养老金在养老财富体系中的功能作用和资产占比将更加突出。对我国而言，积极发展资产型养老金体系既是国际经验启示，也是现实路径选择，需要进一步完善多支柱养老保险体系，实现负债型与资产型养老金的功能互补、相互衔接。

（二）大类资产配置进行结构性调整

养老金管理收益的90%来自大类资产配置（Brinson et al.，1991），其结构变化反映管理的战略导向。从国际养老金管理机构经验看，大类资产配置在三个方向上发生结构性演进。一是推动全球化资产配置。着眼分享全球经济增长收益，实现风险敞口的全球化分散，不断提高境外资产配置比例。加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）2025年财报显示，其88%投资在境外，其中新兴市场占比达19%。日本政府养老金投资基金（GPIF）自2006年以来，逐步提高权益类资产配置、降低债券类资产比例，2014年将权益整体提升至50%，2020年进一步调整为国内债券、海外债券、国内股票、海外股票各占25%的均衡配置。二是提高另类资产权重。为克服利率下降和久期缺口挑战，在传统权益和固收资产基础上，加大另类资产配置。截至2024年底，私募股权是美国加州公务员退休基金（CalPERS）过去20年年化回报率最高的资产类别，达到12.1%，基于此，其提出将私募股权配置上限从13%提升至17%，私募资产的总配置目标从33%提升至40%。三是深度融合ESG因子。ESG理念与养老资产投资天然契合，ESG议题注重长期价值发现与风险管理，养老金则注重保值增值、长期投资和风险规避。各主要养老金管理机构都加大了ESG投资力度，发展ESG投资策略和组合。晨星数据显示，截至2025年第三季度末，全球ESG基金规模3.7万亿美元，养老金管理机构是关键持有者。这些经验对我国养老金管理具有有益借鉴意义，即在数量和行为监管中，适当优化投资范围，扩大投资边界，在境外投资和资产类型上赋予养老金更多更灵活的投资选择。

（三）投资前沿与边界不断得到拓展

发挥养老金长期资金、耐心资本作用，积极投早投小、投新兴市场。一方面，主动布局前沿科技领域。通过战略性布局私募股权并建立长期持有机制，支持新质生产力企业实现从“0”到“1”的突破。加拿大安大略教师养老金计划（OTPP）设立专项风险资本部门，投资科技独角兽企业。新加坡GIC通过创新实验室，重点加大对AI产业链、生物医药技术投资，对全球长期价值企业投资的考核周期达到20年。另一方面，积极挖掘新兴市场收益。在主要经济体增速放缓趋势下，新兴市场蕴含着丰富的投资机遇，也成为养老金投资机构资产布局方向。澳大利亚未来基金（the future fund）将新兴市场投资视为多元化投资组合和获取风险调整后回报的重要来源，截至2025年第二季度末，其持有的新兴市场股票占基金总资产的5.7%，实物投资总敞口占其所有实物投资的10%。这些趋势启示我们要加快对养老金股权投资和风险投资方面的制度设计，在稳妥推进境外资产配置中，加强对新兴市场的研究和探索。

（四）技术赋能驱动投资与合规风控

AI技术和大数据模型广泛应用到养老金运营管理中，在投资和风控两侧发挥支撑性作用。一方面，投研体系进行系统性重构。贝莱德在其阿拉丁系统中集成人工智能和机器学习技术，每日基于海量数据生成超过百万份的投资组合风险与敞口报告，并自动识别系统性错误，为数据团队和投资决策提供有力支持（Novick et al.，2019）。同时，发展个性化智能投顾系统，为投资者提供低成本、个性化投资建议，推荐并构建最优的资产配置组合（Lagna，2025）。日本政府养老金投资基金（GPIF）的研究也表明，利用深度学习等AI技术可以更为精准地识别投资经理风格，从而加强管理人筛选和投资监督。另一方面，合规风控实现数字化跃迁。通过AI自动化合规流程，将法规和内控规则嵌入业务流程，可以有效提升风险管理机制的前瞻性和有效性。总体上，AI赋能是不可逆的大势所趋，需要养老行业和各管理机构进行适应性部署，以AI技术重构投资体系。

关于做好“十五五”时期养老金管理的思考

党的二十届四中全会审议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，进一步强调要加快发展多层次、多支柱养老保险体系，大力发展养老金融，对养老保险制度建设和养老金行业发展提出了新要求，需要借鉴国际经验，做出系统性调适。

（一）在政策维度上，聚焦丰厚养老金资产储备，完善第二、第三支柱协同发展政策

在基本养老保险接近全覆盖情况下，加强养老保险积累的关键在于分类施策，推动扩大第二支柱年金和第三支柱个人养老金的覆盖面。一是完善年金政策，针对第二支柱年金覆盖面相对较低问题，着眼提升单位和职工加入积极性，研究适当放宽年金加入条件、实施灵活缴费标准，并推动建立自动加入机制，鼓励发展人才年金、园区年金和行业年金等，扩大年金覆盖面，增强年金普惠性。二是提高个人养老金吸引力，研究增加TEE税优模式、探索采取财政补贴等形式为中低收入人群建立个人养老金提供更强激励，提升个人养老金参与度。三是统筹用好第二、第三支柱，深入研究探索共用两个支柱税优额度、将企业年金集合计划纳入个人养老金产品范围、允许将个人养老金配置到企业年金个人账户等形式，推动多支柱相互支撑、协同发展。

（二）在资配维度上，聚焦提升养老金投资收益，着力优化大类资产配置体系

养老金大类资产配置既在投资范围等方面受到严格的政策约束，也受管理机构自身投研体系的影响，优化养老金大类资产配置体系需要政府监管部门和行业机构共同发力。一方面，在政策上适时调整投资范围，为机构做好资产配置和拓展投资前沿提供空间。在市场利率持续下行的大趋势下，养老金长期保值压力较大，建议适时调整和优化投资范围，进行年金组合港股直投试点，将REITs列为年金适投方向，适当放开地方政府债、TLAC债券投资，放宽衍生品工具品种，试点参与中资美元债和点心债市场，允许使用信用风险缓释工具、利率互换、总收益互换等成熟的场内或场外衍生工具管理信用风险和利率风险。另一方面，年金管理机构需构建以长期投资目标为锚、以风险预算为约束、以资产配置和策略体系为框架、以业绩归因为抓手的完整投研体系。通过研判宏观形势和重大政策变化，形成适用不同养老资金需求的资产配置框架、投资指引和投资计划，以夯实通过大类资产配置能力获取绝对收益的核心竞争力。特别是，受托和投管需加快部署运用人工智能、大数据技术，将投研体系智能化，提高资产配置和监督水平，增强投资组合归因分析能力，精准描绘投资经理风格画像，以前沿信息技术提高受托和投资管理质量。

（三）在策略维度上，聚焦增强养老金管理能力，积极打造多策略投资工具箱

年金投资管理机构在强化大类资产配置的基础上，构建覆盖跨周期、跨产业、跨市场的立体化投资策略体系。一是提升跨周期资产配置能力，着力加强宏观态势、全天候资产追踪、战略资产发现和资产配置能力建设，通过宏观研究、周期划分建立长周期资产配置计划，敢于在优质资产被低估时进行配置，向跨周期的大类资产配置要收益。二是提升跨产业资产配置能力，通过深度的产业研究沉淀产业投资策略和经验，构建丰富的产业投资策略，通过逆周期、重点产业配置，获取产业层面超额收益。三是提升跨市场资产配置能力，前瞻研究离岸市场和海外市场，丰富非本地市场的投资策略，建立契合养老金投资的策略矩阵，有效实现风险分散与策略差异化。

（四）在管理维度上，聚焦保障养老金稳健运营，树立长期业绩绩效和严格风控导向

养老金是职工和居民的养老钱，积累期和支付期都具有长期性，注重长期、管理稳健是其核心要求，坚持合规、严格风控是底线准则。一方面，从全行业角度树立和强化长周期思维，按照年金基金长周期考核规定要求，摒弃短期相对排名和短期激励做法，在管理合同周期、考核指标体系设计和业绩评价结果应用上都要拉长期限，特别是增加3-5年业绩指标比重，真正体现养老金长期管理导向。除了考核指标设计，不同类型管理机构都应形成体现自身特点的绩效评价体系，有效评价管理机构、资配经理和投资经理的业绩表现，激励和引导养老金投资管理跑赢长期基准。另一方面，委托人和管理机构都要平衡好收益与风险，在具体管理中建立“目标达成、绝对收益、仓位管理”三重风险预算约束，做到目标清楚、绝对收益有保障、仓位控制有度，确保收益和风险适应资本市场变化，更好对冲风险。

（五）在生态维度上，聚焦打通资金、资本与资产链，积极构建养老金融服务全链条

宏观层面，需要优化投资政策，积极将养老金汇聚形成的长期资金，转化为耐心资本，通过股权、债权、REITs等工具投向战略性新兴行业、未来产业和养老产业等银发经济，在服务新质生产力和实体经济的过程中获取资本收益，形成良性循环。中微观层面，需要各类养老金融机构针对养老的焦点和难点问题，回应备老和养老人群养老规划、财富管理、康养服务等多样化、个性化需求，依托综合性金融集团资源或有针对性地构建协同网络，探索形成“养老投顾+金融产品+投资管理+康养服务”的一体化养老金融解决方案，为各类人群备老和养老提供系统化养老金融服务。

总体而言，养老金发展和管理在中国式养老事业中具有举足轻重的地位。“十五五”时期，我国老龄化水平将进一步提升，中国式养老事业迎来新的发展机遇，养老金管理行业需要因应情境变化，从发挥养老金的战略功能出发，发挥政府与机构合力，以推动制度完善、优化资配体系、丰富投资策略、严格风控管理、构建良好生态“五位一体”等措施，助力行业高质量发展。

编辑：郭洲洋