2026

作者：孙彬彬/隋修平/李飞丹（联系人）

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摘 要

在违约风险有限的情况下，我国信用定价的第一原则还是流动性溢价，因此信用风险也整体根植于流动性风险。我们暂不讨论中长期城投风险走向，但短期来看，在当前银行间流动性持续宽松、资金面整体充裕的市场环境下，零星出现的城投风险事件，难以对全市场城投估值形成持续性、大规模的系统性冲击，甚至区域性波动也都出现在债市利率整体回升、市场担心资金收紧的阶段。因此，我们认为不需要担心城投的点状舆情事件，操作上坚持分层择券，优选核心区域中高等级平台、规避尾部弱资质标的，依托充裕流动性带来的估值修复窗口挖掘配置机会。

4月以来，监管两次召集主要评级公司举行会议，关注评级虚高、区分度不够、风险预警滞后、内在利益冲突等问题，此外还包括部分通报事件。监管点名之后，陕西和山东部分城投平台相继被调低评级。下调原因包括：存在负面舆情事件、偿债指标恶化再融资不畅、资金占用和流动性趋紧等。

• 负面事件有何影响？

首先，是评级下调主体债券的估值快速提升和利差明显走阔。比如4月3日青岛上合评级从AAA调降至AA+之后，收益率和信用利差快速上升，至5月11日高点分别上行126.79bp和133.06bp，待负面事件得到处理后，流动性宽松背景下收益率和利差自然回落。

评级下调发生后，同区域其他主体亦受到负面影响，出现收益率和信用利差上行的现象，但调整幅度小于主体评级下调的发生主体。进一步扩张到地市层面，似乎也有一定的影响，但整体相对有限。

需要注意，无论是同区域主体还是地市层面的信用超额利差走阔，都是在恰逢调整的阶段，也都是在市场最担心流动性的阶段。以青岛主体超额利差为例，真正的调整发生在4月下旬，当时利率整体见底回调，而且市场担心央行逐渐回收中短期资金导致流动性收紧。

另一方面，是交易活跃度和流动性的短期激增。评级调降后的几个工作日内，主体债券的交易活跃度会在短期内激增，主要系部分机构受内部风控、准入规则约束被动减持，叠加短期交易盘参与博弈所致。而短期放大之后，交易量将恢复常态。

整体来看，评级下调的确会对涉事主体造成估值冲击，但对同区域的相关主体冲击有限，未能引发区域系统性、整体性的信用波动，风险外溢具备明显的局限性与梯度衰减特征。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

今年的评级下调和通报事件

4月以来，监管两次召集主要评级公司举行会议，关注评级虚高、区分度不够、风险预警滞后、内在利益冲突等问题。监管点名之后，陕西和山东部分城投平台相继被调低评级。

城投平台评级下调的原因主要包括以下方面：

①存在负面舆情事件：债务逾期、票据逾期、被列为失信被执行人等；

②偿债指标恶化，再融资不畅：债务负担较重，短期债务/非标借款占比高，偿债指标表现弱，且负面事项叠加融资环境变化，再融资渠道受限，难以通过外部融资缓解流动性压力；

③资金占用和流动性趋紧：资产流动性较弱，工程代建等业务结算进度慢、未结算项目规模大，资金占用明显，流动性趋紧。

此外，4月20日，中央层面整治形式主义为基层减负专项工作机制办公室会同中央纪委办公厅对4起整治形式主义为基层减负典型问题进行通报，其中江西省新余市盲目收购上市企业造成巨额经济损失案例备受关注。

2020年9月，新余市为完成上级下达的企业上市“倍增计划”，未经充分论证评估、深入调查核实，由国有企业出资收购省外奇信股份并成为其控股股东，之后将该企业由外地迁至新余市。该企业主营业务与新余市产业契合度不高，并长期存在严重财务造假问题，但新余市仅用3个多月时间就完成收购工作。2020年底，该企业出现明显违规操作和资金困难，新余市为防止企业“爆雷”，掩盖收购中存在的问题，多次给企业借款，甚至在发现企业往年财务造假后仍进行借款。2023年7月，该企业被最终退市，经全力催收和挽损，新余市仍损失巨大。

02

如何负面事件的影响？

2.1

涉事主体估值波动和利差走阔

首先，是评级下调主体债券的估值快速提升和利差明显走阔。

4月3日青岛上合评级从AAA调降至AA+之后，收益率和信用利差快速上升，至5月11日高点分别上行126.79bp和133.06bp。

6月1日至6月2日西咸空港、秦汉新城、西咸新发评级被调降之后，其主体收益率和利差也快速上行，截至6月18日，收益率上行幅度分别为58.40bp、69.85bp、 75.16bp，信用利差上行幅度分别为54.75bp、68.74bp、73.62bp。

进一步的，青岛上合评级调整发生后估值和利差的大幅走阔后，5月13日开始从高点回落。青岛上合此轮收益率和利差变动主要是因为非标和商票逾期的负面舆情，后续该事件得到处理后，流动性宽松背景下收益率和利差自然回落。

另一方面，是交易活跃度和流动性的短期激增。评级调降后的几个工作日内，主体债券的交易活跃度在短期内激增，主要系部分机构受内部风控、准入规则约束被动减持，叠加短期交易盘参与博弈所致。短期放大之后，交易量将逐渐恢复常态。

2.2

同区域主体亦受影响，但幅度有限

评级下调发生后，同区域其他主体亦受到负面影响，出现收益率和信用利差上行的现象，但调整幅度小于主体评级下调的发生主体。这体现出区域风险共振效应，局部信用负面事件会在区域内扩散，带动整体估值走弱。

进一步扩张到地市层面，似乎也有一定的影响，但整体相对有限。

而且需要注意，无论是同区域主体还是地市层面的信用超额利差走阔，都是在恰逢调整的阶段，也都是在市场最担心流动性的阶段。

以青岛主体超额利差为例，真正的调整发生在4月下旬，当时利率整体见底回调，而且市场担心央行逐渐回收中短期资金导致流动性收紧。

2.3

负面事件没有构成对城投债市场的整体冲击

评级调整的影响更多的是在同区域内，而未扩大至对城投债市场的整体冲击。从估值曲线和利差曲线来看，青岛和西安的评级变动都未能改变城投债曲线的走势，整体宽松环境下，点状舆情对整体城投债和信用债走势的影响不大。

综合以上分析，评级下调的确会对涉事主体造成估值冲击，但对同区域的相关主体冲击有限，未能引发区域系统性、整体性的信用波动，风险外溢具备明显的局限性与梯度衰减特征。

2.4

江西新余监管通报事件，对区域的影响也较小

从新余市的利差表现上来看，监管通报似乎并没有大的冲击，部分源于因为该事件在前期已然发酵，市场早已在 2020 年标的股价暴雷、2023 年企业退市阶段完成负面定价，本次官方通报仅为事后案例警示，无新增超预期风险；且事件仅为市级产投平台股权投资亏损，不直接影响城投核心偿债资金来源，叠加当前宽松流动性形成缓冲，区域整体利差未出现显著上行。

03

要不要担心信用风险？

在违约风险有限的情况下，我国信用定价的第一原则还是流动性溢价，因此信用风险也整体根植于流动性风险。

我们暂不讨论中长期城投风险走向，但短期来看，在当前银行间流动性持续宽松、资金面整体充裕的市场环境下，零星出现的城投负面事件，难以对全国城投板块整体基本面、全市场城投信用利差形成持续性、大规模的系统性冲击，市场波动更多体现为局部分化而非全局走弱，无需过于担心城投债整体走势，仍可积极参与。

从西安和青岛评级下调之后的变化可以看到，评级变动之后，涉事主体估值会有一定影响，但区域内其他主体的调整，基本都对应债市阶段性见底、以及市场对资金面的担心或资金出现实质性压力。

背后的原因，正是流动性持续宽松构筑了市场缓冲垫。银行、理财、保险配置资金供给充足，城投债供给长期偏弱导致“资产荒”仍然存在，故点状风险释放的抛压可快速被承接，实际上更多的只是形成不同风险偏好机构之间的换手。负面冲击也仅仅表现为短期脉冲行情，未带动全市场利差持续走阔，情绪修复速度明显快于资金收紧阶段。

基于此，我们认为短期内城投估值波动风险整体可控，作为信用债市场的半壁江山，在资产荒延续、票息比价优势仍在的背景下，城投债仍是主要配置品种。操作上坚持分层择券，优选核心区域中高等级平台、规避尾部弱资质标的，依托充裕流动性带来的估值修复窗口挖掘配置机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。