（来源：财经思享汇）

2025年，巨化股份研发投入达11.20亿元，同比增长6.28%，占营收比重4.15%，比行业平均水平高一倍。

作者 | 王文娜

编辑 | 管东生

2026年6月，氟化工板块比较活跃，巨化股份（600160.SH）则是这个板块中最抢眼的一个。就在一个月前，公司刚交出一份堪称亮眼的成绩单——2026年一季度归母净利润11.73亿元，同比大增45.93%。

作为氟化工的龙头企业，巨化股份于2026年4月22日披露了2025年年报，全年实现营业收入269.91亿元，同比增长10.33%；归母净利润37.83亿元，同比大增94.29%，基本每股收益达1.4元。2025年全年毛利率达28.23%，同比提升超10个百分点，其中制冷剂业务板块毛利率更是高达50.81%。业绩爆发式增长的背后，很少有人记得，就在几年前，这家公司还在主动“卖一吨亏一吨”。

回溯2015-2016年，是巨化最难熬的岁月。当时氟化工行业陷入严重产能过剩，制冷剂价格腰斩式下滑，公司连续两年净利润低于2亿元，2016年一季度甚至出现-0.34亿元的亏损。行业内绝望情绪蔓延，无数小厂纷纷转产离场，曾经喧嚣的赛道一度沉寂，巨化也承受着巨大的经营压力，股价从18元一路跌至7元，市场一度失去信心。

和现在的情形对比简直是一个天上一个地下，那么近些年巨化股份究竟做了什么，能让自己一转颓势步入上升区间？

壹 | 毛利率“W”的形成  

如果要用一张图来看巨化股份的近六年，那一定是一条清晰的毛利率“W”形曲线，每一个拐点都对应着行业周期的变迁，更藏着它的定价权密码。

分析这条曲线，要从它的行业来看。

2016年，《基加利修正案》的达成，为制冷剂行业埋下了一颗“定时炸弹”：第三代制冷剂（HFCs）的配额，将以2020至2022年的平均产量为基准。这意味着，在那三年里，谁的产量最高，谁未来能拿到的配额就最多。

于是，一场惨烈的“配额战”在2020年正式打响。

整个行业陷入了“卖一吨亏一吨”的囚徒困境。这让巨化股份的毛利率在2020年被压到了9%的冰点，归母净利润更是跌至9538万元，同比暴跌近九成。

主动挨打和被动挨打，本质完全不同。

巨化选择亏钱抢量，是在用短期阵痛，换取未来。当2024年配额正式落地，供给被政策锁死，价格开始报复性反弹。R32从1.5万元/吨飙升至6万元/吨以上，涨幅超过200%。这条曲线的右半边，才刚刚开始。

于是，巨化的“卧薪尝胆”，充分体现在配额的数字里。2025年，巨化股份第三代制冷剂生产配额占行业总量的37.86%，稳居全国第一。在R32、R125、R134a三大制冷剂主流品种上，其市占率更是分别高达41%、34%和33%，同样是绝对的行业第一。这意味着，市场上每卖出3吨R32，就有超过1吨来自巨化。

可以说，若没有配额制的落地，没有供给端的收缩，它很难在短短两年内实现毛利率、净利润翻倍。

但真正读懂巨化股份，需要把它赚的钱分成两笔账。

第一笔账，配额制带来的价格修复。

这是当前巨化股份利润的“基本盘”，也是最直观的红利。2024年配额制正式落地后，制冷剂行业供需格局发生根本性逆转——供给端被配额严格限制，需求端随着全球空调市场复苏、新能源汽车渗透率提升而持续增长，供需紧平衡直接推动价格暴涨。

具体来看，2024年公司归母净利润19.60亿元，较2023年近乎翻倍，彻底走出2020年的业绩低谷；2025年全年归母净利润更是达到37.83亿元，创下上市以来新高，完成了一场完美逆袭。

必须承认，这笔钱是国内配额管理制度的落地，让巨化股份前期“囤配额”的投入，转化为实实在在的利润。但这并不意味着“躺赚”，因为配额的获取，本身就是前期战略眼光和坚定投入的结果。

贰 | 红利还是实力？

那巨化自身的实力究竟如何？这就要看第二笔账——自身筑建的“护城河”。

配额是行业赋予的“定价权”，全产业链布局是巨化自己筑起的“护城河”。巨化是国内唯一实现“氯碱化工-基础氟化工-氟制冷剂-含氟聚合物-电子化学材料”全产业链布局的企业。这种“从矿石到成品”的一体化能力，让它能够从容应对上游原材料的波动，在同行被成本上涨挤压利润时，它依然保持着足够的战略纵深。

从巨化股份各业务板块的收入变化可以看出，制冷剂是绝对的收入主力，从2017年的40亿元增长到2025年的128.71亿元，一路攀升。但除此之外，石化材料、氟聚合物、基础化工、氟化产品等业务也占据了一席之地。

其他业务的体量，目前还撑不起第二增长曲线。石化材料多年徘徊在10亿元左右，氟聚合物、基础化工虽在增长，但与制冷剂完全不在一个量级，制冷剂贡献了绝大部分收入和利润。

如果哪天制冷剂价格回调，公司有没有足够体量的其他业务来对冲？

巨化股份显然也意识到了这一点，并做了两件事。

其一，四代制冷剂的提前布局。巨化股份主要为霍尼韦尔等国际巨头代工，未来还将通过新建、技术改造等方式新增近5万吨产能，实现6倍以上的产能扩张。四代制冷剂是三代制冷剂的理想替代品，将成为公司未来的核心增长极。

其二，电子氟化液的差异化突破。在AI算力爆发的背景下，巨化股份的电子氟化液成功切入AI服务器浸没式液冷领域，性能优异且打破国外垄断，成为公司抢占高端市场的重要抓手。

这一切的背后，是持续高强度的研发投入。2025年，巨化股份研发投入达11.20亿元，同比增长6.28%，占营收比重4.15%，比行业平均水平高一倍。这种持续的研发投入让它在氟化工全产业链布局上形成差异化优势。

巨化股份抓住了政策红利的风口；在行业复苏的当下，它没有沉迷于短期盈利，而是持续投入研发，布局高端产品，为未来储备。

除此之外，巨化股份近年逆周期扩建氟聚合物产能、增资控股甘肃巨化、启动196亿元一体化项目，这些扩张正在改变公司的财务底色。数据显示，公司资产负债率从2019年末13.0%的低位，逐步抬升至2023年末34.0%的高点，此后稳定在32%左右。

这意味着，巨化已告别“零负债”式保守经营，进入适度杠杆扩张阶段。

巨化股份用三年的隐忍，换来了当下的爆发；而它现在的每一份投入，都是在为下一个十年的增长铺路，它的故事，还远未到终点。