最近我开了一个期权账户，前前后后学习资料、预约考试（现在证券公司还要求合规总监监考、并且明确不可以查人工智能软件）、到银行办理银衍转账（一种让资金在银行和衍生品账户之间互相划转的业务），足足忙活了一个月。

借着这个机缘，我想聊一下价值投资者在衍生品中盈利的核心逻辑究竟是什么。搞明白了这个逻辑，我们就能知道从价值投资的角度，如何从金融衍生品中并不常见的机会中获利。

金融衍生品的范围非常广泛，常见的至少包括了期货、期权、收益互换、结构化存款和票据、资产支持证券等。在内地资本市场上，还出现过分级基金、雪球产品等一系列现在已经消失了的金融衍生品。

相对于传统金融产品，比如股票、债券、基金、房地产，金融衍生品的复杂性往往更高。这也就导致投资者在分析金融衍生品的时候，更容易陷入被这种复杂性所带来的更加复杂的价格波动中，而忽略了盈利的本质。

比如，在期权定价中，Black-Scholes模型就被许多大学的金融系奉为必须学习的衍生品定价模型。但是，当我们真正运用Black-Scholes模型去计算价格波动的时候，会发现还是很难赚到钱（因为每个人都会用这个模型）。在沃伦·巴菲特和查理·芒格的论述中，也常常包含了对Black-Scholes模型难以赚钱的讨论。

再比如，在2008年全球金融危机背后，当时华尔街对于金融衍生品价格，进行了非常繁复的计算。据说当时美国最好的理科学生，毕业了以后都不去搞物理和计算机，都跑去华尔街搞价格计算。结果大家都看到了：把价格波动计算到极致的华尔街五大投行全部倒下。

以上所述的两个例子，都是对衍生品价格定价的精确计算，但是都没有赚到钱。那么，在衍生品上赚钱的核心逻辑是什么呢？我将其总结为一句话：你得找到一个犯了错的、会亏钱给你的对手。

金融衍生品虽然非常复杂，但是再复杂的金融条款，也不可能凭空变出钱来。也就是说，金融衍生品的基础资产、也就是真正的蛋糕，它的大小其实是不变的：桌子上的蛋糕就那么多，有人多拿，就一定有人少拿。

现在，事情就变得很简单了：无论金融衍生品再怎么复杂，如果你想从其中拿走一些钱，那么你就必须找到那个亏钱给你的交易对手。

只有你的对手犯了错，你才能拿到更多的钱。而如果你的对手足够聪明、足够理性，那么无论你怎么做衍生品，都很难赚到钱。这就是金融衍生品盈利的核心逻辑。

举例来说，大概在2020年左右，当时不少证券公司在推销雪球产品。雪球产品的条款非常复杂，以至于我看了都有点头疼。于是，我当时问推销的业务员一个问题：我的交易对手是谁？

业务员说：“你这个问题没人问过，不过我可以回答你，你的对手是我们公司的金融衍生品部门。”我说我如果买了雪球产品，就意味着要和你们衍生品部门一起去分蛋糕，对吗？他说对的。

于是我说，那你们衍生品部门的人那么聪明，都是名牌大学毕业，他们犯错了吗？我怎么能从他们手里拿到更多的蛋糕呢？业务员觉得好神奇，第一次听到客户这么问问题。后来果然，买入雪球产品的投资者，从整体上来说并没有赚到更多的钱，不少人还亏了一大笔。

再比如说，在2010年到2018年之间流行过的分级基金，其中的A端（固定收益端）曾经出现过几次大幅折价带来的明显机会。而当时A端基金大幅折价带来的机会，全都是建立在B端（股票杠杆端）大幅炒作的时候。

也就是说，A端基金的机会，正是B端炒作的资金给出来的。当B端投资者在炒作股价上犯错时，A端投资者就得到了自己的机会。

回到本文开头所说的期权，作为一种复杂的衍生品，期权有买入看涨、买入看跌、卖出看涨、卖出看跌、备兑开仓等多种交易方式，基于其上变化出的交易策略更是多如牛毛，比如保险策略、备兑认购策略、领口策略、合成策略、跨式策略等等。

但是，无论期权的价格波动多么复杂，要想从期权里获取确定的利润，就要找到一个确定犯错的交易对手。而确定犯错的交易对手，一定来自于极端的行情。极端行情在长期的必然回归，就是期权这种衍生品盈利的核心逻辑。

也就是说，当我们发现一种标的资产极度低估或者极度高估的时候，我们就找到了一个必然做错了的交易对手：要么是以极低价格卖出资产，要么是以极高价格买入资产。成为这样交易对手的对手盘，就是通过期权在长期盈利的核心逻辑。

必须指出的是，在以上的文字中，我特意写下了“长期”两个字。由于资本市场的短期价格波动不可预测，因此即使我们在衍生品中，找到了能亏钱给我们的交易对手，这种亏钱也必然发生在长期，不必然发生在短期。

所以，如果我们在进行衍生品交易时，对这种盈利发生的期限没有做好足够的准备，企图毕其功于一役（比如几个月，甚至两三年），那么我们也不必然能在衍生品上赚到钱。以巴菲特为例，他做的期权权限，经常长达数年、乃至十年。持续期只有几个月的期权，从来不在巴菲特的考虑范围之内。

以上所说，就是衍生品盈利的核心逻辑：找到那个会在长期亏钱给你的交易对手，就能在长期从金融衍生品中获利。要知道，金融衍生品所做的事情是分蛋糕、不是生产蛋糕，而从实体经济所生产出来的、放在桌上的蛋糕，就只是那么多而已。

（作者陈嘉禾，系九圜青泉科技首席投资官）

（本文内容仅代表作者个人观点）

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