转自：债券

当前，债券市场开放所面临的国际环境日趋复杂，传统安全与非传统安全问题相互交织。统筹推进高水平开放与保障金融安全是我国新时代全面深化改革、建设更高水平开放型经济新体制的重要命题。鉴于金融开放的风险具有动态演化的特点，有必要结合当前我国债券市场高水平开放所面临的新型风险表现，有针对性地加强风险防控，守住不发生系统性风险的开放底线。

债券市场高水平开放的安全层次

随着国内外市场的互联互通不断向纵深推进，我国债券市场规模已经位居全球第二，全球影响力持续提升，开放制度体系正从市场准入等边境措施延伸至政策、制度等边境后措施，朝着更大范围、更宽领域、更深层次的高水平开放阶段迈进。债券市场是金融市场的基础市场、核心市场和基准市场，维护债券市场安全、经济安全与国家安全已经成为当前复杂国际形势下尤为紧迫的债券市场开放目标之一。

（一）涉及市场自身的债市安全

目前，全球经济复苏进程分化，主要发达经济体政策前景存在较大不确定性，来自他国的市场震荡、政策调整等国际因素的溢出效应都将影响我国债券市场参与主体的业务发展和权益保护。债券市场层面的安全层次主要是从金融机构等市场主体的角度出发，防范债券市场个体风险与公共风险之间的发展转化。从债券市场中介机构角度看，境外机构投资者的“引进来”将促进国内中介机构的市场竞争。从交易主体角度看，债券市场危机往往与大规模债券违约相伴相生，跨境投资者保护的需求更为迫切。近年来，国际金融市场波动加剧，资金流动性压力较大，跨境债券违约纠纷增多。由于存在交叉违约、评级下调等连锁反应，债券违约的个体风险可能被叠加放大，最终可能引发系统性风险。

（二）影响金融稳定的经济安全

债券市场上通宏观政策、中贯金融体系、下连微观主体，不仅是实体经济直接融资的重要渠道，更是我国金融体系稳定运行的核心领域。经济层面的安全层次主要是着眼于金融系统性风险与经济系统风险的分担与转换，强调增强国内债券市场的稳健性，更好地防范国内外风险传递共振可能对国内宏观经济和金融体系造成的冲击。债券兼具收益性和安全性，开放稳健的债券市场是吸引全球投资者持有我国货币的重要通道，并通过为各类人民币金融资产提供定价基准，成为推进人民币国际化和实施大国货币政策的关键着力点。债券市场的稳定性高度依赖于各类投资者资金来源的稳定性。在开放经济条件下，国际资本大进大出、集中抛售等情形可能引发债券市场波动增大，加剧国内金融体系的脆弱性，进而影响其服务实体经济的质效。

（三）涉及金融主权的国家安全

金融实力不仅会对本国经济形成支撑，更是大国博弈的关键点。在当前全球经济治理体系变革和国际经贸规则重塑的背景下，其他领域的因素往往会波及金融领域，呈现出国际金融政治化、工具化的发展特点。国家层面的安全层次主要是从金融主权的角度，关注推进债券市场高水平开放背后的国家开放战略与国际金融权力分配。当前，国际金融体系不稳定局面已是常态，全球经贸摩擦指数居高不下，海外债券资产安全和跨境基础设施运行面临金融打压、脱钩断链等风险。理想的开放状态应当是各国非核心金融主权在互利互惠条件下的平等分享，在积极参与全球债市治理和对标国际高标准规则的过程中，保持本国债券市场发展和制度建设的自主开放。

跨境、跨市场、跨领域风险传导的债券市场表现

在高水平开放背景下，各国债券市场之间的关联性和互动性较以往更强，跨境、跨市场、跨领域的风险外溢与共振效应更为显著，致使本国金融体系的风险状况发生变化，原本潜伏的各种风险可能不断显现并生成新的风险。分析其中的风险诱因及传导机理，对于实现债券市场开放安全具有重要的现实意义。

（一）面向资本流动异常的跨境风险传导

我国债券市场的高水平开放，尤其是离岸债券市场的迅速发展，是境外投资者持有人民币资产的重要基础，能够为境外人民币拓展投资回流渠道。根据中国人民银行上海总部公开数据，截至2025年10月末，共有1180家境外投资者进入我国银行间债券市场，合计持有债券3.73万亿元，其中，国债和政策性金融债等利率债的持仓占比超过95%，反映出国债等高等级人民币债券资产的安全性受到国际社会的广泛认可。但作为新兴市场，我国现阶段通过国债市场形成的人民币回流仍属于国际短期跨境资本流动。作为一国财政政策和货币政策的交汇点，债券市场一旦发生资本大量外流或流入方向突然逆转等异常情形，债券价格可能出现显著下降，债券利率则显著上升，从而加重融资企业负担，增加货币政策调控难度，冲击金融开放秩序。

其一，处于金融关联网络中的各国在资本流动、信贷与杠杆率等金融变量方面呈现协同变动关系。目前，全球经济持续通胀，美元汇率波动加剧，跨境债券投资总体低迷，风险规避情绪上升，增加了跨境资本异常流动发生的概率。其中，新兴市场基于其不完善的金融体系和不稳定的宏观经济政策，往往具有更大的金融脆弱性，更易受到国际金融市场波动和大国政策调整的冲击。

其二，境外投资者行为在一定程度上受地缘政治因素的影响。目前，境外投资者在我国债券市场的交易活跃度持续上升，且有相当大比例的境外商业性金融机构。这类主体具有高流动性和顺周期性，政治经济形势变化等外部冲击可能引发外资流入骤减或者加速外资回流，进而出现大进大出的跨境资本异常流动。

其三，境外投资者对非本国国债的持仓变化具有高度协同性，是国际金融风险传导至我国债券市场的重要路径。发达经济体国债与新兴经济体国债之间往往具有一定的替代性，在市场流动性危机发生时可能加剧对新兴市场的风险溢出。而我国债券市场在券种层面本身存在较强的流动性聚集效应，在遭遇国外负面冲击时需要关注和防止高强度集中抛售诱发系统性风险。

（二）面向债市定价的跨市场风险联动

定价原理是金融资产交易的核心机制，也是连通不同市场的关键所在。作为无风险收益率的代表，国债收益率曲线是天然的金融资产定价锚，使得债券市场定价成为我国金融开放过程中掌握核心定价权、落实金融主导权的重要环节。我国金融市场目前已形成复杂的联动关系，既有受同一基准利率影响的货币市场内部联动，也有汇率变动引发的债券市场与外汇市场之间的联动，还有因人民币价差形成的人民币离岸与在岸市场的联动，成为金融风险跨市场传导的重要机理。2020年，《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用；《中共中央 国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力。

其一，近年来发生的国际基准利率改革将重构外币基准利率体系，其中的国际竞争引发对本国资产定价权的关注。定价权归属涉及国家核心利益，不仅影响一国金融资产价格走势，还关系到国民财富是否可能通过不同资产交易的国际路径而流失。伴随伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）的退出，以美国有担保隔夜融资利率（SOFR）为代表的回购利率成为新的基准利率，被广泛用于浮动利率债券等多类金融产品的定价参考。SOFR作为有国债担保的无风险利率受美联储政策的影响较大，进一步提高了美国货币政策、财政政策对全球美元资产价格的影响力。

其二，我国离岸债券市场迅速发展，但是离岸金融服务的自主权还较弱，对关键定价要素的话语权不足。目前，离岸人民币债券登记托管结算底层基础设施安排、相关账户信息和资产权属在境内主要由分散的机构掌握，我国本土金融机构的参与度和影响力不大。国际市场的信用评级业务则长期被三大国际评级机构垄断，主流国际债券指数均由发达国家编制。而由西方主导的资产定价往往不能充分考虑到我国特有的经济和金融环境、市场结构、监管制度等评价与估值影响因素，还往往内嵌价值观偏见，影响对我国主权信用、债券市场整体态势的客观评价。

其三，在岸市场与离岸市场之间存在复杂且显著的双向波动溢出效应，过度离岸化发展将影响人民币资产的价格稳定性和定价自主性。以利率为核心的对内价格和以汇率为核心的对外价格是人民币资产价格的重要组成部分。离岸市场与在岸市场的参与主体和定价机制差异导致“一种货币、两种价格”现象长期存在，进而形成两个市场的人民币债券融资成本差异。如果任由这种价差扩大，甚至发生离岸价格倒逼、主导在岸价格的情形，不仅更容易诱发套利和套汇的跨境投机行为，引发资本大规模流动，加剧离岸市场对在岸市场的风险溢出，还将弱化货币政策对在岸人民币价格的影响，影响以国债收益率为核心的人民币利率决定权。

（三）面向金融制裁的跨领域风险关联

与以往相比，当今国际社会较为显著的新特征是经贸领域与政治领域的结合更为紧密，金融制裁的范围已延伸至全球跨境支付结算体系。就现有制裁情况来看，金融制裁作用于债券市场的主要手段包括：第一，冻结特定实体和个人的海外债券资产，影响被制裁国的外汇储备；第二，切断跨境支付结算通道，影响被制裁国的跨境资金结算；第三，操纵债券国际评级和禁止境外指数产品入市，致使被制裁国的主权债券评级下调或者无法对债券进行估值定价；第四，限制或禁止主权债券的发行和交易。这些金融制裁措施危及企业和个人的债券资产安全，也对被制裁国金融机构和金融市场造成直接冲击。

近年来，国际社会中涉及跨境支付结算的制裁力度和打击范围均有所升级。这对于推进债券市场高水平开放、期望与全球建立更多联系的市场而言，其金融机构和投资者都将受到限制性影响，跨境支付基础和业务范围不得不被动收窄。

我国债券市场风险防控的现状审视

金融体系本身不具有内生的稳定性，债券市场跨境开放的风险防控有赖于市场化、法治化的债券市场制度体系建设。结合前述风险表现及传导机理，我国当前的风险防控体系仍有待完善。

（一）信息准确性有待改善

跨境资本流动的资金链条跨越多个国家和地区，资金来源和流向本身较为复杂，还可能虚构交易以逃避监管。我国现已建立起“宏观审慎+微观监管”的跨境资本流动管理体系，实行大额交易和可疑交易报告制度，用于监测、分析和报告债券市场风险状况。但现有间接入市模式下的多级托管安排还存在法律结构复杂、信息透明度低等问题，采取分级托管机制报送相关信息往往不够及时、准确、全面，难以有效识别跨境客户的身份及资金流向。在跨境结算的交易审核与数据监测过程中，一致性审核和可疑交易的监测标准不够具体、明确，影响对跨境资本异常流动监测的有效性。

（二）价格的基准性有待提升

经过多年发展，我国基准利率体系已经较为健全，其中国债收益率曲线能够完整反映利率由短及长的期限结构，整体趋于成熟，但其作为金融产品定价基准的作用发挥还存在不足，其宏观政策的传导效果有待提升。与域外大型成熟市场相比，目前我国短期利率向中长期利率的传导效率偏低，债券市场和信贷市场的利率联动不够，市场利率对贷款利率的传导作用偏弱。此外，目前境外人民币存量规模较小，获取离岸人民币的资金成本波动较大。我国债券市场本土基准指数虽然有较大发展，但其在国际上的应用范围还有待拓展，离岸债券市场的估值参考等离岸定价配套机制也有待完善。

（三）发展自主性有待提升

近年来，我国持续建设自主可控的金融基础设施体系，人民币跨境支付系统的功能优化和全球网络覆盖范围均取得积极进展，为债券市场开放提供了更为安全、稳定的跨境资金支付清算环境。但在指数业务方面，我国债券市场中介机构跨境展业资质的双向认可还有不足。目前，境外指数等信息产品进入我国市场没有过度的监管认证或审批，但我国本土指数业务向境外拓展面临较严格的境外政策约束和资格认定成本及负担。例如，欧盟基准指数监管条例（BMR）的第三国基准制度规定，非欧盟管理机构提供的任何基准都要求通过欧洲证券和市场管理局的资格认证，否则不得在欧盟使用。

（四）法治化保障有待完善

我国债券市场现有的法律体系还存在一些不足，难以满足高水平对外开放的制度需求，影响了我国债券市场的国际竞争力。例如，国内债券市场托管结算基础设施一体化程度不够，证券法、公司法和企业破产法等法律协调有待加强，不同外资入市通道的规则差异有待进一步整合，跨境债券纠纷涉及的域外适用制度的法律基础较为薄弱，债券违约处置中的投资者保护机制建设还有待加强等。

全面构建债券市场风险防控体系的建议

（一）依托透明账户安排，加强对跨境债券业务的穿透监管

简洁透明的账户体系能够形成权属清晰的主体间法律关系，有利于准确识别跨境交易的资金端、资产端以及资产流向，更好地落实关于防范交叉性和系统性金融风险的穿透监管要求。目前，越来越多的国家和地区在现有多级托管制度基础上实行投资者身份的穿透制度安排或者为投资者提供直接持有选择。为此，一是应坚持穿透监管原则。遵循国际标准规则，鼓励直接持有并提供“一级托管为主，兼容多级托管”的制度安排，在满足外资服务需求的同时，提高账户底层主体信息和资金来源的透明度，确保跨境业务风险看得清、管得住。二是优化一线风险监测的体系架构，在制度层面明确以统一的登记托管后台支持跨市场联通，充分发挥债券市场金融基础设施的专业作用。三是以跨境债券业务的实时逐笔数据为依据，对境外投资者行为特征及动向开展全方位的监测和预判，对离岸人民币资金回流状况进行多维度数据分析，及时识别跨境资本异常流动风险，适时调整宏观审慎政策。

（二）以中国（上海）自由贸易试验区为突破口，发展自主可控的离岸债券市场

在中国（上海）自由贸易试验区建设“在岸的离岸”债券市场，不仅是为了打造连通在岸与离岸债券市场、推进高水平开放的创新试点区域，还在于培育以人民币债券资产为特色、以自主可控的金融基础设施服务为抓手的离岸金融市场，使其成为跨境人民币债券定价中心和人民币离岸资产聚集地。为此，一是积极培育本土金融基础设施及金融机构的国际化综合业务服务能力，将离岸债券的账户体系、发行交易、托管结算等服务拉回在岸市场，用境内可控的资金、资产、信息流服务离岸金融活动，将市场管辖权和主动权留在在岸市场，充分践行自主可控、安全高效的开放要求。二是丰富离岸市场人民币债券产品体系，完善离岸人民币境外流通的有效机制，以便扩大人民币回流规模，减少外汇市场波动以及可能造成的冲击。三是推动在岸与离岸市场的协调发展和良性循环，维持人民币离岸与在岸价格预期的总体稳定，弱化跨境资本的短期投机性。

（三）聚焦债券定价要素，提升国债收益率曲线的国际影响力

人民币债券的自主定价权关系到金融主权利益，是债券市场开放过程中保持本国发展独立自主性的关键。一是坚持以在岸市场为中心、全球一体化的人民币资产全球定价形成机制，充分发挥人民币国债收益率曲线在货币国际循环中的价格锚作用。二是提高人民币在在岸与离岸市场之间的流动性，适当引导境外主体有效利用境内外衍生品市场管理风险，提升市场自身对外部冲击的缓冲能力。三是推动评级机构等本土金融机构的国际化发展，扩大本土指数在离岸市场的应用范围，提高离岸金融服务的自主性，把控全球人民币债券资产的价格主导权。

（四）提高我国的反制裁能力，探索跨境支付结算的本土路径

金融基础设施是保障跨境交易顺利进行的重要管道，债券市场开放需要防范国际金融基础设施的连接中断风险，提升关键跨境基础设施的自有性，降低域外依赖。一方面，继续优化金融基础设施跨境联通安排，建设自主可控的人民币跨境支付结算体系。探索和丰富人民币国际使用场景，提升跨境人民币清结算服务能力，增进与西方国家的金融联系。另一方面，探索跨境债券市场的数字结算应用，推动数字债券与数字人民币的对接，开辟跨境支付结算的应急通道。在发挥点对点实时跨境交易优势的同时，有效应对跨境支付断链的极端风险，保障关键业务的连续性和跨境支付的安全性。

（五）以跨境监管合作为基础，加强我国涉外法治建设

建设高水平的涉外法治体系有助于营造有利的法治条件和外部环境，在跨境监管协调中更好地维护国家立场与主权利益。一是立足债券市场发展实际，积极对标国际监管规则，完善国内债券市场法律体系，促进债券统一大市场建设。二是加强跨境债券立法，明确上海自贸离岸债等创新的监管规范，丰富离岸债券跨境纠纷解决机制，加强跨境投资者保护，增强境外机构深度参与人民币债券市场的信心。加强我国阻断和反制裁立法体系建设，细化国内金融法律域外适用的标准和程序。三是利用多双边交流平台机制，以监管互认方式加强金融基础设施的跨境监管协同，提升中国标准与国际标准的兼容性与认同度，更好地促进中资金融机构海外展业。

（作者：中央结算公司博士后科研工作站与中国人民银行金融研究所博士后流动站联合培养博士后 刘怿，本文原载《债券》2025年12月刊）

编辑：王菁