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曾拿下港股史上第二“冻资王”的布鲁可，交出上市首年的成绩单。

3月13日晚间，拼搭角色类玩具公司布鲁可集团有限公司（00325.HK）发布2025年度财报。2025年公司营收29.13亿元，同比增长30%；净利润6.34亿元，较2024年实现扭亏为盈。

尽管实现扭亏，布鲁可的盈利能力却在下滑，2025年，公司经调整净利润率由2024年26.1%降至23.2%。与此同时，销售成本同比增速达45.9%，超过30%的营收增速，致毛利率由52.6%下降至46.8%。

布鲁可由80后绍兴人朱伟松创立于2014年，靠拼搭类玩具的设计、研发和销售起家；2021年，布鲁可拿到知名IP奥特曼授权，并推出拼搭角色类玩具，借此快速打开市场，更被称为“中国版乐高”。

2025年1月，布鲁可登陆港交所，上市前获超6000倍的超额认购，彼时冻资金额超过2024年上市的“美妆第一股”毛戈平，成为港股史上第二大冻资王。

据招股书披露，布鲁可上市前完成三笔融资，合计融资近18亿元，云锋基金、君联资本、源码资本等明星资本也纷纷入局。

然而上市仅一年，公司股价便已逼近发行价。从超购王到股价回跌，资本为何纷纷撤退？

净赚6亿元，扭亏不靠卖玩具？

随着谷子经济兴起，2023年以来，以布鲁可、泡泡玛特为代表的玩具、潮玩品牌在港股备受资本青睐，实现业绩和股价飙升。

2023年和2024年，布鲁可录得营收8.77亿元、22.41亿元，同比增速高达169%和156%。不过上市后的布鲁可并未延续此前两年的高增长。2025年公司的营收增速降至30%。

分业务看，2025年拼搭角色类玩具、拼搭载具类及积木玩具营收28.43亿元、6981万元，同比增速29.15%、77.05%。可以对比的是，在2024年，布鲁可拼搭角色类玩具收入增速为186.2%。

另据财报数据，2025年公司经调整净利润率从2024年的26.1%降至23.2%，同比下降2.9个百分点。与之对比的是，2024年经调整年度利润同比增长702.1%至5.85亿元，经调整净利润率同比增长17.8个百分点至26.1%。

销售成本高企成为利润侵蚀的因素之一。2025年，布鲁可销售成本达15.49亿元，同比增长45.87%，高于30%的营收增速。财报解释称，成本激增一方面源于销量上升带动的已售商品成本增加41.6%，另一方面是新推出的SKU导致模具折旧增加120.6%。

经时代财经计算，布鲁可毛利率从2024年的52.6%降至2025年的46.8%，下降超5个百分点。

2025年，公司销售及经销开支同比增长36.62%至3.87亿元，其中营销推广开支增加3770万元。另外，研发开支也同比增长37.34%至2.64亿元。

一边是主业赚钱能力的挑战，另一边是公司业绩扭亏。其中，公司可转换可赎回优先股公允价值变动，或为2025年布鲁可扭亏的重要原因。2024年，公司的可转换可赎回优先股公允价值为-5.42亿元，2025年上市后，优先股转换为普通股，此项目将不再产生进一步变动，也不计入利润表。

另外，布鲁可2024年的行政开支高达4.65亿元，主要是由于2024年4月根据股份激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬3.59亿元。2025年，公司的行政开支下降78.9%至9808万元。

7成收入靠授权IP，9.9元产品卖了上亿件

尽管实现扭亏，但刚刚上市一年的布鲁可正面临挑战。

过去一年，布鲁可持续加码IP矩阵和海外市场。

2025年，布鲁可自中国市场的销售额由2024年的21.77亿元，增长19.2%至25.94亿元；海外销售收入则由2024年的6420万元增长至2025年的3.19亿元，同比增加396.6%。其中，美国和印度尼西亚是布鲁可海外市场收入最高的两个国家。不过，海外市场营收的总体占比仅有11%。在全球拼搭类玩具市场中，布鲁可的市场规模与乐高、万代仍有较大差距。

而在自有IP数量停滞不前的情况下，布鲁可仍需靠不断扩充授权IP来吸引全球消费者。截至2025年末，公司拥有2个自研IP，授权IP数量从截至2024年12月31日的50个增加到73个。

作为曾经靠奥特曼IP撑起半壁江山的玩具企业，对授权IP的依赖在2025年仍未得到改善。

2025年，变形金刚、奥特曼、假面骑士、英雄无限四大系列产品收入合计占总营收的80.4%。其中，英雄无限是唯一的自研IP，收入2.64亿元，占总营收的9.1%；其余三大核心系列均为授权IP，合计收入占比超70%。

此外，不同于乐高、泡泡玛特等产品受众覆盖全年龄带，6至16岁年龄段产品仍是布鲁可的主要收入来源，占总收入的81.1%，这也导致公司的主流价格带维持在不高的水平。

值得一提的是，2024年末，布鲁可还推出9.9元平价产品。财报显示，2025年，该价格带产品实现销售收入5.41亿元，销量1.22亿件，占总销量的47.8%，但低价也进一步侵蚀了盈利水平。3月14日时代财经查询其淘宝旗舰店发现，在售产品的最低售价为12.9元，其余主要积木玩具价格带集中在16.9元至79元。

截至3月13日收盘，布鲁可报收61.25港元/股，已接近60.35港元的上市发行价。布鲁可股价自2025年1月上市后，年中最高触及约198港元/股。不过，之后便波动下行，今年3月，股价一度低于发行价。

在资本市场，布鲁可主业是否健康、公司盈利的持续性成为关注重点。IP授权续约成本是否会上升、9.9元的低价策略能否长期持续、自有IP能否让消费者认可和买单，这些都进一步考验布鲁可的核心竞争力。针对上述问题，3月14日，时代财经向布鲁可方面发送采访函，截至发稿未获回复。