来源：全景财经

3月5日，环卫龙头玉禾田（300815）将迎来关键一役——其不超过15亿元的可转债发行申请将正式接受深交所上市委的审议。

这不是一次普通的再融资。由国泰海通证券、立信会计师事务所、锦天城律师事务所组成的“豪华中介团”，要回答的核心问题就是，公司账面上高达46.6亿元的应收账款，究竟成色几何，能否如期变现？

这个问题写进了深交所的审核问询函，也写进了玉禾田长达206页的回复里。

01

谁在欠钱

问询函的矛头直指应收账款的质量。玉禾田贴了一张表格，列了截至2025年9月30日的前十大欠款方。

排第一的是海口市秀英区环境卫生管理局，欠4.5亿元。第二是沈阳市于洪区城市管理局，欠2.43亿元。第三是临淄区综合行政执法局，欠2.17亿元。再往下，大庆市萨尔图区卫生管理站欠1.9亿元、琼海市市政园林环卫服务中心欠1.39亿元、包头市青山区城市管理综合执法局欠1.28亿元……

名单上的十家单位清一色是政府机构或事业单位，合计欠款高达17.8亿元，占彼时公司应收账款余额的38.2%。这份特殊的债权人名单，决定了玉禾田的回款周期并不完全取决于自身，而是与地方政府的财政状况深度绑定。

这并非玉禾田的独特困境，而是环卫行业的普遍生态。客户即地方政府，服务即城市清扫，欠款方便是各地的环卫、城管或住建部门。玉禾田引用的同行侨银股份数据也显示，截至2024年末，其应收账款中政府类客户的占比超过95%。

但玉禾田的业务盘子更大，被“拖累”的体量也更为惊人。从2022年末到2025年9月末，公司应收账款从22.7亿元一路飙升至46.6亿元，短短三年间翻了一番有余。

对于这一膨胀，公司给出了两点解释。一是业务扩张带来的自然增长，城市运营收入从2022年的43.24亿元增至2024年的61.09亿元，年复合增长率达19%；二是回款周期的拉长，委婉地承认了“部分客户因地方财政资金紧张”导致的支付延迟。显然，后者才是症结所在。

02

等待的时间

问询函敏锐地捕捉到了一个危险信号，一年以内的应收账款占比在逐年下降，而一年以上的应收账款占比显著增长。

数据印证了这一点。账龄在一年以内的应收账款余额账龄占比从2022年末的85%降至2025年9月末的70.09%。与此同时，1-2年账龄占比从11.14%攀升至22.60%，2-3年账龄的占比也从2.06%上升至4.56%。

账龄的拉长，意味着回款周期延后。公司承认了这个事实，强调政府客户“资信状况良好”“背后有地方财政作为支撑”“不会出现恶意拖欠”。

为了证明这一点，公司专门分析了几个欠款大户的财政状况。沈阳市于洪区2024年地区生产总值542.6亿元，同比增长3.6%。临淄区2025年1-9月一般公共预算收入52.38亿元，同比增长2.67%。

言下之意是，这些地方虽然付款慢，但底子还在，钱迟早会来。但这种“时间换空间”的乐观预期，需要公司自身拥有足够的资金链韧性来支撑等待。

而现实的压力已然显现。2025年1-9月，玉禾田营业收入同比增长7.96%，但扣非归母净利润同比下降15.28%。公司把原因归结为两条，一是信用减值损失同比上升6806.13万元，二是管理费用同比上升3326.58万元。

信用减值正是应收账款账龄结构恶化的直接财务后果，按照公司会计政策，账龄越长，计提坏账的比例越高，对利润的侵蚀也越严重。

03

募资的逻辑

在应收账款高企的背景下，为何此时仍需募资15亿？玉禾田算了一笔颇为宏大的未来六年资金账，试图论证资金的迫切性。

第一笔是募投项目缺口。环卫设备配置中心项目总投资16.72亿元，拟用募集资金11.47亿元，缺口5.26亿元。

第二笔是未来重大资本性支出。兰州城关区人工智能产业园项目尚需投入2.14亿元。

第三笔是可转债本息。根据谨慎性假设计算，本次可转债第1-5年利息总额及第6年到期赎回金额合计为17.52亿元。

第四笔是有息负债情况及债务偿还计划。截至2025年9月末，公司短期借款20.95亿元、长期借款4.53亿元，合计26.7亿元。

第五笔是最低现金保有量。按2024年财务数据测算，日常经营需要保有的最低货币资金是21.64亿元。

第六笔是未来6年预计分红。按最近三年平均分红比例26.31%测算，未来期间预计现金分红所需资金13.64亿元。

以上各项累加，公司测算未来6年的资金总需求高达111.13亿元。而公司可动用的自有资金，包括现有货币资金和未来6年预计的经营净流入，合计仅为30.87亿元。由此得出，资金缺口高达80.27亿元。此次15亿元的可转债发行，尚不足以填补这一巨大缺口的五分之一。

至于偿债能力，公司以最近三年（2022-2024）平均可分配利润5.3亿元为基础进行测算，认为足以覆盖每年的利息，且预计未来6年合计净利润可达31.82亿元，能够覆盖可转债本息。

这些测算建立在一个关键假设之上，未来6年的现金流表现能与过去三年持平。但值得注意的是，2022-2024年公司经营净现金流均在3.3亿-3.7亿元区间徘徊，而2025年前9个月，这一数字已达到5.27亿元，显示出明显改善的迹象。

对于原因，公司表示，部分新增项目回款情况较好。

04

化债的变量

现金流的显著改善，并非偶然，有一个宏观背景。

玉禾田提到了一段话：“在中央支持地方化债的大趋势下，发行人持续加强应收账款的催收及管理，部分大型市政环卫项目回款情况良好，经营性现金流量情况较2024年度有明显改善。”

更直白地说，国家层面启动的大规模地方政府债务化解工作，为身处其中的环卫企业带来了“及时雨”。

长江证券研报显示，2025年全国政府发行特殊再融资债券总额约2.31万亿元，其中2.13万亿元专项用于置换隐性债务。这笔钱虽然不直接给环卫公司，但改善了地方政府的支付能力。

玉禾田亦曾在互动平台坦言：“国家近期出台的化债方案有助于缓解地方政府债务压力、改善企业应收账款回收状况、促进公司资金流的良性循环。”

2025年1-9月，公司销售商品、提供劳务收到的现金56.5亿元。销售收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）从2024年的90.27%回升到100.18%。经营性现金流净额5.27亿元，同比增长31.46%，正是这一宏观红利的微观体现。

然而，化债并非万能药。公司披露的另一组数据，展现了更复杂的现实。截至2025年11月30日，2022年末的应收账款期后回款比例为86.86%，2023年末为72.48%，而2024年末仅为52.59%，2025年9月末更是低至17.47%。尽管后两个数字受统计时间较短影响，但趋势已足够清晰。

3月5日的上会，深交所上市委会议要审的不只是15亿可转债的发行资格，更是那46.6亿应收账款的真实价值。

玉禾田在200多页回复里反复强调，政府客户资信好、不会赖账、地方财政有支撑。联系到政府化债的力度，可以说“债”一定赖不走；但对于一家依赖现金流生存的市场化企业来说，更重要和紧迫的是，什么时候还？

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