出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 王亚静

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

6月9日，药明康德A股、港股双双大跌，盘中一度暴跌超7%，A+H股合计市值蒸发超百亿元。

导火索是美国国防部的一纸名单。

作为全球最大的医药研发服务商，药明康德被美国国防部贴上了“中国军工企业”的标签。而这已经是半年内药明康德第二次登上这份争议名单，早在今年2月，美国五角大楼曾短暂将药明康德列入1260H军事关联企业清单，随后又火速撤回。

面对突发危机，药明康德反应迅速。事件发生后，公司第一时间发布公告明确表态：将药明康德列入该名单的认定及其所谓依据“显然是错误的”，公司将立即采取一切必要措施挑战并纠正这一错误认定。

而面对股价的震荡，6月9日晚间，药明康德立即抛出回购计划：拟使用自有资金10亿元回购A股股份，回购价格上限设定为156.95元/股，远高于6月9日93.48元/股的收盘价。

6月11日，药明康德又宣布，已于当地时间11日在美国哥伦比亚特区联邦地区法院对美国国防部提起诉讼。诉讼要求包括但不限于：宣告美国国防部将药明康德认定为所谓“中国军工企业（CMC）”的决定无效、作废且不具任何法律效力；撤销并废除将药明康德认定为CMC的决定；将药明康德从1260H名单中移除。

「子弹财经」注意到，近两年，药明康德持续受到“黑名单”的威胁，2024年，公司还被美国国会列入首批“受关注生物技术公司”建议名单。受其影响，药明康德在资本市场的估值已远不及巅峰时刻。

而更可能决定药明康德未来命运的，是半年后美国白宫即将公布的首批“受关注生物技术公司”清单。这场持续两年的生物安全博弈，最终又将走向何方？

1、被列入1260H清单，股价剧烈震荡

在被列入1260H清单后，药明康德的股价剧烈震荡，也反映出市场的担忧在加剧。

那么，列入该名单后，会对药明康德业务产生何种影响？首先，外界需要厘清一个概念，美国国防部此次将药明康德列入的清单究竟意味着什么？

根据官方信息，该名单源于美国《2021财年国防授权法案》第1260H条，由美国国防部单独维护，其唯一的硬性法律限制是，自2026年6月30日起，禁止美国国防部与清单企业签署或续签直接采购合同；到2027年6月30日起，进一步限制包含清单企业产品的间接采购。

从业务基本面来看，这份名单对药明康德的直接影响较小。作为一家提供新药研发和生产服务的CRO/CDMO龙头，药明康德的核心客户群体是全球商业药企，公司成立至今未向美国军方提供过产品或服务。

但值得注意的是，来自美国市场的收入占比确实较高。2025年，公司持续经营业务收入434.2亿元，其中来自美国客户的收入达到312.5亿元，占比约72%，较2024年上升8个百分点。

只不过，这些收入主要来自辉瑞、默克、诺华等大型制药企业和各类Biotech公司的商业合同，与美国国防采购体系并无交集。

尽管直接影响微乎其微，但外界担忧的是此次事件会带来“蝴蝶效应”：短期来看，大型美国药企出于谨慎性原则，大概率会启动内部合规审查流程，这可能导致部分新订单的签约周期有所延长；少数对地缘政治风险极度敏感的小型Biotech公司，也可能出于风险分散的考虑，暂时调整供应商结构。

而更加值得警惕的是，此次名单事件是否会与美国《生物安全法案》产生联动。

2024年初，美国国会首次曝光《生物安全法案》草案，药明康德被明确列入首批“受关注生物技术公司”建议名单。消息一出，市场信心受到显著冲击，在短短几个交易日内公司A股股价跌超30%、港股暴跌超40%，总市值合计蒸发超过千亿元。

不过，由于直接点名特定企业的做法缺乏法律依据且引发巨大争议，法案的立法进程一度受阻。

2024年12月7日，美国国会公布《2025财年国防授权法案》（NDAA）最终文本，未纳入《生物安全法案》任何条款，法案首次通过NDAA立法的路径失败。当日，药明系股价单日大涨超10%，市场一度认为法案立法前景渺茫，列入名单或许只是美方施压的手段。

但一年后，即2025年10月9日，美国参议院通过《2026财年国防授权法案》修正案，取消了针对华大基因和药明康德等中企的直接点名，改为授权OMB（美国白宫管理和预算办公室）在一年内制定“受关注生物技术公司”（BCC）清单，同时明确，已列入国防部1260H清单的生物技术企业将自动纳入BCC清单。

去年12月18日，搭载修订版《生物安全法案》的《2026财年国防授权法案》正式由美国总统签署成为法律。该法案授权OMB需在2026年12月18日前公布首批BCC名单，禁止美国联邦机构与这些公司签约，也不得与使用这些公司产品或服务的第三方签订政府合同。

目前，市场普遍担忧，美国国防部此次更新的1260H名单，是否会被OMB用作认定“受关注生物技术公司”的重要参考依据。一旦药明康德被纳入该清单，其影响范围将从美国国防部扩展至所有美国联邦机构，进而可能引发更广泛的商业连锁反应。

2、“被迫”调整布局，主动剥离重要业务

过去两年，在复杂的地缘政治格局下，药明康德早已经开启了一系列战略调整，而最直接的动作，就是出售资产。

曾几何时，全产业链覆盖能力是药明康德最核心的护城河，也是其能够享受行业最高估值溢价的核心逻辑之一。

作为全球为数不多的全能型CRDMO企业，药明康德搭建了从药物早期发现、临床前测试、临床CRO到商业化生产的全流程研发服务闭环，业务横跨小分子、大分子、细胞与基因治疗（CGT）、抗体药物偶联物（ADC）等生物医药前沿领域，全球化分支机构遍布欧美、亚太主要市场。

这种“多元化、全链条、全球化”的布局，让它能够为客户提供一站式服务，形成了多数垂直型CXO企业难以比拟的竞争优势。但越完整的产业链条，意味着涉及的敏感生物数据、核心技术和跨境业务往来越多，也就越容易成为监管关注的重点对象。

外部环境压力之下，药明康德开始评估出售部分业务板块，一场大规模的战略“瘦身计划”逐渐浮出水面。

2024年12月24日，药明康德发布公告，宣布将美国和英国的细胞与基因治疗（CGT）业务（WuXiATU）全部出售给美国私募股权基金Altaris，一同被打包出售的还有美国本土的医疗器械测试业务。

这是一笔被外界看来颇为“可惜”的交易，CGT代表着生物医药行业重要的前沿发展方向，是药明康德投入巨资布局多年的未来增长引擎之一，尽管当时仍处于亏损状态，但其拥有的技术平台和全球头部客户资源，是行业内稀缺的优质资产。

但这项业务，被外界普遍认为是《生物安全法案》重点关注的领域，因为其涉及人类细胞和基因数据的采集、处理与分析，且核心运营主体全部位于美国境内，监管风险相对较高。

2025年10月，就在《生物安全法案》即将正式签署生效的前夕，药明康德再次宣布资产出售计划，以28亿元的价格，将国内临床CRO企业康德弘翼和SMO企业津石医药出售给高瓴资本。

据投资者网报道，在此之后，药明康德又向高瓴资本出售了明捷医药。

据悉，药明康德2020年才通过收购将明捷医药收入囊中，意欲借此强化其在药物质量控制与分析服务方面的能力，明捷医药是国内少数拥有符合FDA、EMA、NMPA三方药政法规标准的检测平台。

市场普遍认为，卖出上述资产的一个重要目的，是尽可能切断与《生物安全法案》核心监管关注点的关联。该法案中最受关注的条款之一，就与“中国临床试验数据”相关，而临床CRO/SMO业务正是产生这些数据的核心环节。

通过剥离国内临床研究服务板块，药明康德不再直接产生中国临床试验数据，在一定程度上降低了相关监管风险。

至此，药明康德的战略定位发生了明显变化。从曾经的“全产业链、多赛道、全球化的全能型CRDMO”，收缩为“聚焦化学药物研发与生产的一体化CRDMO”。过去支撑其高估值的多条多元化增长曲线，被陆续主动拆解。

不过，大规模优质的资产剥离也直接影响了药明康德2025年的财务表现。

2025年，公司实现营业收入454.56亿元，同比增长15.84%；归母净利润191.51亿元，同比大增102.65%，创出历史新高。

（图 / 药明康德2025年财报）

这一亮眼业绩的背后，有资产处置、政府补助、金融资产升值等非经常性收益带来的59.1亿元的支撑。若剔除一次性收益，公司的扣非后归母净利润增速则只有32.56%，与归母净利润的同比增幅存在较大差距。

3、估值不及巅峰时刻，控股股东大笔减持

在完成一轮密集的资产剥离之后，药明康德还对其产能进行了全球化布局，以降低风险。

公司显著加大了海外产能的投资力度，2026年计划资本开支激增至65亿元-75亿元，创下近四年新高，较2025年的55.4亿元增长约17%-35%。

（图 / 药明康德官网）

据了解，公司的资金主要投向两大核心项目，总投资44.34亿元的美国特拉华州米德尔顿生产基地，以及预算78亿元的新加坡研发及生产基地。

（图 / 2025年年报）

其中，特拉华州基地是本轮海外扩张的重中之重。截至2025年底，该基地工程进度已达60.66%，预计2026年四季度起分批次投入运营，未来将成为药明康德在美国最大的运营基地，专门服务北美市场客户。

公司多次公开表示，该基地将采用属地化运营模式。不过市场仍有不少疑问，基地是否完全由美国本土团队独立管理？数据和技术系统是否与中国总部实现物理隔离？以及这种“属地化运营+数据隔离”的模式，能否从根本上打消美国客户的顾虑？

对此，「子弹财经」也向公司发去了采访函，但截至发稿，公司尚未回复。

另外，尽管公司在主动调整业务结构、加速海外布局以对冲风险，但资本市场的信心修复过程却异常缓慢。

6月12日，公司A股市盈率（TTM）约14.78倍，港股约16.56倍，不仅大幅低于其上市以来近10年40倍的估值中枢，也明显低于当前CXO行业25-35倍的平均估值水平。

（图 / 东方财富）

从历史走势来看，药明康德自2018年上市以来，超过90%的交易时间里市盈率都高于当前水平；2021年股价巅峰时期，其市盈率一度突破100倍，当时市场愿意为其全产业链布局、高速成长性和相对稳定的经营环境支付高额溢价。

如今，即便公司2025年业绩创出历史新高，2026年一季度营收首次突破百亿大关，估值却远不及巅峰时期。

更让市场感到困惑的是，在公司业绩向好、估值处于历史相对低位的背景下，药明康德的实控方却在过去一年启动了新一轮大规模减持。

2025年11月20日—2026年1月5日，公司实际控制人李革、张朝晖、刘晓钟三人控制的18家股东主体已通过集中竞价和大宗交易方式，累计减持公司股份约5968万股，占公司总股本的2%，“顶格”完成了减持计划。

（图 / 药明康德公告）

此次减持价格区间在84.66元至95.07元/股之间，单轮套现金额约53.43亿元，受让方多为知名国际投资者。

这已经不是控股股东第一次大规模减持。公开数据显示，仅在2022年7月至2023年10月期间，公司实际控制人及其一致行动人就通过三次主要减持累计套现约120亿元。综合计算，自2022年以来不到四年时间里，实控方合计减持套现金额已接近173.5亿元。

一边是公司投入巨资积极回购“自救”，另一边是控股股东持续大手笔套现，这种强烈的反差进一步加剧了市场的观望情绪，也成为压制公司估值修复的重要因素之一。

*文中题图及未署名配图来自：摄图网，基于VRF协议。