近日，河南金星啤酒股份有限公司（以下简称“金星啤酒”）向港交所递交上市申请，正式启动赴港上市程序。

啤酒行业的长期竞争，关键在于赢得消费者的高频复购、获得渠道的持续推力、争取终端的陈列资源，同时严守成本与品质的平衡。任何一方面的短板，都会迅速传导至经营业绩。

正是在此背景下，金星啤酒上市前的一系列操作令人关注，尤其是密集分红，堪称突击“清仓式分红”。招股书显示，金星啤酒在2025年内三次宣派股息，合计宣派股息金额超过3亿元。

具体而言，金星啤酒于2025年3月宣派并已于同月支付现金股息1.02亿元，2025年5月宣派并已于2025年6月支付1.27亿元，2025年10月另宣派1.00亿元。截至2025年9月30日，已支付合计2.29亿元。

就股权架构来看，金星啤酒的巨额分红多数流向了张铁山、张峰父子。其中，张铁山持股9.94%，张峰持股8.95%，二人通过金星控股控制74.56%的股份，合计约93.45%。目前，张铁山为金星啤酒董事长，张铁山之子张峰为总经理。

而此番冲刺IPO，中式精酿被外界视为金星啤酒增长的核心引擎。然而，其上市前的高额派息与业务重心的快速转移，也凸显出金星啤酒当前增长路径的潜在挑战。目前，其高度依赖中式精酿的高毛利，虽能支撑短期利润，但长期发展仍存在不确定性。

一、中式精酿从增长点变成重心

在啤酒行业，真正决定估值弹性的并非卖啤酒，而是卖哪一种啤酒，以及这种啤酒靠什么定价。中式精酿就是将金星啤酒推高的核心。

招股书显示，金星啤酒的中式精酿啤酒在2023年尚无该品类收入，2024年收入占比为51.7%，截至2024年9月30日止9个月（即前三季度）为9.3%，2025年前三季度升至78.1%。

图源：金星啤酒招股书

这已非普通意义上的上新品，更像是企业经营重心的整体挪动，快速攀升的数字背后，是其中式精酿从点缀到核心抓手的显著变化。收入比重陡峭带来的首先是对金星啤酒的毛利空间重新改写。按产品类别看，2025年前三季度，其中式精酿毛利率为52.0%，同期“1982”为33.1%，“新一代”为22.6%，“纯生”为26.8%，“其他啤酒”为35.4%。

图源：金星啤酒招股书

当高毛利产品成为主要收入来源时，盈利质量则成为重中之重，也理应通过品牌溢价获取更大的品牌增长空间。而随着收入中心的迁移，金星啤酒的产品线角色排序同样被改写。例如，2025年前三季度，除中式精酿在整体收入中占比78.1%以外，“1982”占比为11.5%，“新一代”为5.1%，“纯生”为3.0%，“其他啤酒”为1.2%。这些数字的意义并不在于老品不好，而在于企业将资源投向何处，当一款新品收入占比窜至78.1%时，其它产品是否会被边缘化，企业的增长是否将越来越依赖中式精酿的表现，值得关注。

而挑战也潜伏其间，中式精酿占比上冲过快，会让经营波动与这一新品的市场表现高度绑定。招股书中，该款产品在不同期间呈现出较为明显的波动，2024年前三季度为9.3%，到2025年前三季度则为78.1%。这意味着，中式精酿能否稳定，不只是增长问题。一旦出现需求变化、渠道推进出现变化或供给侧波动，收入结构或会被重组。

更关键的是，当中式精酿成为主力后，其它产品是否仍能承担分流与护城河的作用，也是一个值得关注的问题。在中式精酿产品尚未推出或走量时的2023年，“1982”收入占比为42.2%，“新一代”为36.1%，“纯生”为11.0%，“其他啤酒”为9.2%。在这一阶段，收入更像是多条腿走路。

而当中式精酿成为主力后，企业获得了更突出的增长引擎，但也面临多产品矩阵的某种缓冲作用，任何关于口味、复购、渠道动销的变化，都可能带来业绩波动。中式精酿带来的高毛利，到底来自定价能力，还是来自一定时期内的产品结构倾斜，招股书里的毛利率结构可以看出变化风向，但并未给出直接答案。

二、渠道决定增长上限，分销仍是主干

渠道决定了增长的边界，更影响着品牌对定价与终端体验的掌控力。

对于旨在提升溢价的中式精酿而言，渠道模式尤为关键。从销售网络看，金星啤酒的收入仍主要来自分销，2023年分销收入占比为97.6%，2024年为89.4%，2025年前三季度为94.8%。而直销占比在2024年曾到9.4%，2025年前三季度为4.1%。这组数据直观地呈现出直销占比并未持续走高，分销依然是金星啤酒出货的主干。

图源：金星啤酒招股书

这里的变数在于，从行业常识看，中式精酿一般要讲品牌、讲定价、讲体验，这是提升溢价的关键。而一旦主要依赖分销推进，则可能意味着终端触达、陈列资源、动销等环节会更多地依赖销售网络的意愿与能力。分销模式纵然可以做规模，但分销模式虽利于扩张规模，但在确保品牌信息传递与消费体验的一致性上，企业面临更大挑战。

进一步看，在线下分销对应的收入占总收入比例方面，招股书显示，2023年为87.6%，2024年81.0%，2025年前三季度为78.1%。当中式精酿需要通过品牌传播讲清楚为什么值这个定价时，线上在表达与触达上往往更有优势，但目前金星啤酒的增长仍主要靠线下推进，如何快速补足线上销售网络或是金星啤酒目前的重要课题之一。

毛利到底由谁拿走，是目前的销售网络布局对金星啤酒带来的另一个更现实的变量。按销售网络划分，其分销毛利率在2023年为27.2%，2024年为35.6%，2024年前三季度为30.8%，2025年前三季度为47.3%。

图源：金星啤酒招股书

招股书显示，2025年前三季度，直销毛利率为48.6%，略高于分销毛利率47.3%，但直销收入占比为4.1%。如果高毛利更多来自直销场景，那么在分销仍占大头的前提下，金星啤酒中式精酿的高毛利能否在更大规模里稳住。

再从渠道的集中度看，前五大客户贡献的收入占比在2023年为10.9%，2024年为6.5%，2025年前三季度为6.2%。最大客户的收入占比在2023年为2.8%，2024年为1.7%，2025年前三季度为2.4%。这意味着分销网络并不是押在少数客户身上，经营抗单一客户波动的能力较强，也更符合啤酒行业多点布网的常识。

但一个问题是，客户虽不集中，并不等同于渠道主动权更强。相反，当渠道高度分散时，企业需要更强的终端执行与品牌统筹能力，才能让中式精酿在不同城市、不同终端、不同消费场景中保持一致的价格秩序与消费体验。而当分销仍占94.8%时，这种一致性的实现难以只依靠合作意愿，或许更考验金星啤酒的渠道管理与协同能力。简言之，中式精酿需建立“值得”的认知，而分销网络侧重“走量”，两者共存要求企业具备更高的经营能力，以确保产品价值不在规模扩张中被稀释。

三、高利润下的成本与发展挑战

在金星啤酒的主要财务比率中，毛利率在2023年为27.3%，2024年为37.8%，2025年前三季度为47.0%。净利率则在2023年为3.4%，2024年为17.2%，2025年前三季度为27.5%。

图源：金星啤酒招股书

这组数字足够吸引人，也足够让人紧张，因为净利率从3.4%到27.5%的跨度意味着经营状态发生了剧烈改变，而这种改变靠什么维持，这种盈利水平能否在更长周期里保持稳定。成本端同样在发生变化，而且这种变化也会直接影响利润。按销售成本构成看，原材料及包装材料成本占比在2023年为56.5%，2024年为66.7%，2024年前三季度为60.6%，2025年前三季度为74.2%。当原材料与包装占比达到74.2%时，供应链稳定性、包装材料价格波动、原料质量一致性都会成为更重要的经营变量，因为它们已经不是“边角成本”，而是成本的主体。

图源：金星啤酒招股书

供应端的集中度在一定程度上降低了单一风险。招股书显示，其前五大供应商采购额占比在2023年为37.8%，2024年为33.4%，2025年前三季度为31.7%。其中，最大供应商采购额占比在2023年为10.6%，2024年为11.8%，2025年前三季度为9.4%。供应商集中度下降通常会让采购更灵活，也更符合规模化经营的风险偏好。但是，同样也应看到另一面，即当产品更依赖风味与口感一致性时，供应商更多是否意味着更稳定，个中关键在于质量标准能否统一执行。

而从产能利用率，反而更像供给侧是否跟得上的现实注脚。金星啤酒的主要生产基地产能利用率在不同年度与期间出现明显差异，例如郑州基地在2023年为45%，2024年为65%，2025年前三季度为76%。

图源：金星啤酒招股书

当中式精酿占比达到78.1%时，供给侧的任务不只是“做更多”，更是“做得一样”，产能利用率走高通常意味着规模效率更好。但是，这也意味着对工艺、品控、供应链协同要求更高，一旦一致性出现问题，品牌与溢价会先受到冲击。

值得注意的是，还有一组数据能看到金星啤酒财务状态的“剧变”，招股书显示的资产负债比率按计息银行借款总额除以总权益计算，该比率在2023年为2250.0%，2024年为98.7%，2025年前三季度为11.1%。当计息银行借款相对总权益的比例快速下降，难免会放大对利润来源与可持续性的关注。

这类变化虽然在冲刺IPO过程的企业中并不罕见，但它会强化外界对“利润质量”的关注。因为，当资产负债率快速走低，财务弹性提升，企业可能更容易获得资本的耐心，但同时也会带来一个更现实的问题，接下来的增长是还能保持稳定的盈利水平，还是会因扩张与竞争而被摊薄。利润增厚赖以成立的根基，源于稳定的产品结构、渠道秩序与供给一致性不容有失。三者任一出现变数，都足以让高净利率回落。

结语

中式精酿的高毛利，确实为金星啤酒描绘了诱人的财务前景，但这并非无代价的增长。更高定价的背后，是相应的成本结构升级。从原料采购、酿造工艺到渠道维护与品牌塑造，每一环都意味着更持续的资本投入。高毛利是结果，而维持这一结果需要同等甚至更高的成本耐力。

从招股书数据看，中式精酿已成为驱动金星啤酒增长的新支柱。然而，这一增长并非凭空创造，而是中式精酿占比上升的同时，其他品类收入占比出现下行。无论是经典的原浆系列，还是曾经的“新一代啤酒”，其收入占比均显著下滑。这意味着，增长的结构正在发生深刻更替，而非全面扩张。

当中式精酿成为经营的主力，能否在更大规模、更复杂渠道、更严苛成本下，既守住产品的定价与溢价，更赢得资本的估值与价值，这才是金星啤酒冲刺IPO的关键自证。