来源：第一财经

两周内，国际黄金现货价格走出天崩地裂模式。经历短期大涨大跌后，4日，国际现货黄金价格再度突破每盎司5000美元关口。

作为传统的避险资产，黄金现货价格大幅震荡的模式是否还适合普通投资者？利用黄金对冲通货膨胀的底层逻辑是否发生了改变？

为何美联储主席候选人的消息会触动贵金属价格大跌？在地缘动荡仍将大概率持续的可预见未来，要如何理解和把握黄金等非现金流资产？

美联储前高级经济学家、上海交通大学上海高级金融学院教授胡捷在接受第一财经记者专访时表示：“非现金流资产的定价本质上是由下一个买家的心理预期决定的，而购买者的出现时机、价格预期又很大程度上受市场情绪驱动。”

“若以极简的逻辑来概括，此类资产的基本面本质上就是市场集体情绪。由于缺乏内在现金流产出，此类资产转而锚定于市场情绪，而情绪恰恰是金融市场中最具波动性且难以预测的。”他表示，“回顾本轮上涨的驱动力，地缘政治确实是核心诱因。事实上，近几年的金价走势与美元流动性的相关性已有所减弱。”

沃什提名黄金“受伤”背后逻辑：市场集体情绪

1月31日，美联储前理事沃什将成为美联储新主席候选人的消息一出，国际现货黄金价格应声大跌，这一“超预期”提名从表面上看，同贵金属价格大跌形成因果关系，在近期金价有所修复后，高盛在内的多家国际投行最新研报表示，市场上周错误解读了下任美联储主席提名人选沃什的货币政策倾向。

上述机构认为，考虑到特朗普政府今年下半年将面临中期选举压力，白宫方面将持续施压、要求美联储降息，因此预计，沃什就任后不会立即推动美联储缩表，其“鹰派”政策倾向被过度解读。

即便如此，第一财经采访的大部分业内人士也倾向于认为，该提名只是贵金属价格在投机价格区间大跌的催化剂，并不构成任何主因。

对此，胡捷对记者表示：“在当前黄金一路高歌猛进的背景下，当下许多人内心已开始打鼓，市场情绪面临转折点、存在脆弱性。就在此时，特朗普对沃什的任命宛如高喊了一声‘鬼来了’。”

他解释道，“无论这一信号在逻辑上意味着货币政策的进一步宽松（对黄金利好）还是潜在的量化紧缩（对黄金利空），其逻辑本身已不再重要，重要的是这一信号触发了情绪的逆转。这种心理预期的变化，预示着黄金市场进入剧烈的震荡期。”

胡捷表示，从历史上看，1971年布雷顿森林体系解体后，金价脱离了35美元/盎司的固定标准，开启了剧烈波动。到1980年，金价在十年内飙升至800美元/盎司，涨幅逾20倍；但在其后的20年里，金价又一路阴跌至300美元附近。本世纪以后，黄金价格也呈现大起大落的走势。

他表示，关于黄金的诸多说法，例如它将“再度回归良币”或“抗通胀”，在很大程度上都是叙事“神话”。不同层级的市场参与者都需要一个故事或一种趋势来驱动其心理情绪，并转化为需求。

他对记者表示，一言以蔽之，黄金类资产的基本面本质上就是市场集体情绪。

“市场的参与者构成极其多元化，既有受过顶尖学术训练的专业投资经理，也有基于生活经验决策的普通大众。在定价权的争夺中，情绪并无高下之分，其影响力仅取决于背后所承载的资金体量。”他解释道，当不同背景、不同动机的参与者在某一时刻达成心理共识时，便会产生“情绪共振”。

例如，当各国央行出于国家战略考量而增持黄金时，这种带头效应会迅速转化成市场的看涨信号，投机者往往不深究背后的宏观逻辑，从而形成一种广义的情绪。因此，此类资产价格表现出极高的不稳定性，他解释道。

地缘政治因素仍是本轮黄金上涨诱因

本轮“黄金牛市”开始于2022年9月，黄金价格从1614美元/盎司启动，在2023年和2024年分别上涨13.16%和27.23%，2025年涨幅更达64.56%；进入2026年，涨势持续延续，黄金价格不断刷新历史高位，也刚刚经历了史诗级暴跌。

胡捷对记者表示，回顾本轮上涨的驱动力，地缘政治确实是核心诱因。事实上，近几年的金价走势与美元流动性的相关性已有所减弱：2022年美联储开启激进加息进程，在理论上的货币紧缩周期中，金价并未应声下跌，反而持续走高；2024年降息预期的叠加又进一步强化了涨势。

“地缘政治冲突促使多国央行出于战略考虑大幅增持黄金。在过去三五年中，印度、土耳其、波兰及匈牙利等国央行的大规模购金行为，起到‘带头大哥’的作用，彻底重塑了市场对黄金的看涨情绪。但正如前所述，当前市场情绪已不再稳固。”他对记者表示。

胡捷解释道，关于黄金的定价逻辑，首先需要界定资产的分类。

全球资产大致可分为两类：一类是产生现金流的资产，如债券或股票（理论上通过红利提供现金流）；另一类则是非现金流资产，黄金、比特币、艺术品及古董皆属此类。

“对于产生现金流的资产，市场中存在一个假设的‘超级交易者’。这个交易者拥有无限的资金与无限长的投资久期，他会持续在资产当前价格与未来现金流贴现值之间进行套利。这种套利行为使得未来现金流的折现值成为了资产价格的锚点。”他说，然而，这一框架并不适用于黄金这类非现金流资产。

其中，“对于纯粹以投资为目的、并不用于工业或首饰消费的持有者而言，购入黄金意味着现金的流出，而唯一的现金回收机会取决于未来是否有‘接盘者’愿意以更高的价格买入。因此，非现金流资产的定价本质上是由下一个买家的心理预期决定的，而购买者的出现时机、价格预期又很大程度上受市场情绪驱动。”他表示。