01

国投白银LOF又被吐槽了。

前天是突然参考国际银价，基金一天跌31.5%。

昨天是跟跌不跟涨，国际银价反弹14.34%，但基金只涨了3.31%。

怎么回事呢？

调整估值方式就不多说了，《基金合同》写的很清楚，常规估值方式不能反映公允价值的，可以采用能反映公允价值的估值方式。

2月2日，基金一天跌31.5%是没毛病的，不然就是“没赎回的基民”补贴“当日赎回的基民”了，事儿更大。

那公告也说了，

自2月2日起，按国际银价“当天下午3点”较“上一个交易日下午3点”的涨跌幅进行估值。

按照这个方式，2月3日，国际银价涨了14.34%，基金为什么只涨3.31%呢？

这就涉及到基金净值计算公式了。

净值 = 基金净资产 / 基金份额

净值的涨跌，不是上一个交易日的净值直接乘以当天涨跌计算出来的，而是先分别计算各类资产的涨跌，加总得到今天的净资产，再除以份额，算出来的。

所以，公告中的“按国际银价的涨跌估值”，这个涨跌针对的不是最终的基金净值，而是基金持有的白银。

有什么不一样吗？

当然不一样，

2月2日的净资产 = 2月2日持有的白银数量 * 2月2日下午3点国际银价

2月3日的净资产 = 2月3日持有的白银数量 * 2月3日下午3点国际银价

如果持有的白银数量不变，那一切好说，国际银价的涨跌幅和基金净值的涨跌幅基本一致。

但问题是2月2日和2月3日应该赎回较多，有赎回，基金经理就要被迫卖出资产，这会导致持有的白银数量变化较大。

以基金持仓较多的“沪银2606合约”为例，

2月2日早上9点开盘，白银期货就跌停了。如果2月2日有天量赎回，这部分赎回对应的白银期货是卖不出去的，只能被迫2月3日卖出。

我们看下2月3日的交易情况，

2月2日晚上9点开始的夜盘是计入2月3日交易的，所以从这开始看。

刚开始波动了一下，然后快速被封死跌停板（跌19%）。2月3日早上9点开盘拉升了一下，然后再跌停，不过尾盘被撬开，最终跌16.64%。

在这个过程中，不排除基金经理在跌停板，或跌停板附近出货较多的可能。但3点时的收盘价又和跌停价有一定的差距，这个损失也要计入基金净资产。

最后的结果就是，

2月3日3点收盘后，先通过国际银价的涨跌，算出白银的人民币公允价格，再乘以2月3日3点收盘时“国投白银LOF”持有的白银数量，算出基金净资产。

再然后，基金净资产 / 基金份额 = 基金净值，通过这个公式算出2月3日的基金净值，就是基金公司对外发布的那个数据，2月3日基金净值只涨了3.31%，严重跑输国际银价的反弹幅度。

不知道大家有没有理解，我再简单总结下：

1）按这个市场氛围，2月2日“国投白银LOF”应该被赎回较多（不清楚2月3日的赎回情况，但也不重要）。

2）因为2月2日早上9点开盘后，白银期货直接封死跌停板，这部分赎回对应的份额是卖不出去的。

3）也因此，可能基金经理在2月3日跌停板上卖出较多。但2月3日下午2点后银价出现了一小波反弹，这就导致基金经理的卖出价和最终收盘价有差距，这部分损失是要计入基金净资产的。

4）以上是我的猜测，也可能有其他因素影响。最终，2月3日的基金净值是这样算出来的：先通过国际银价的涨跌，算出白银的人民币公允价格；再看看2月3日3点收盘后基金还持有多少数量的白银，两者相乘，再加上其他资产算出基金净资产；然后通过“基金净资产 / 基金份额 = 基金净值”算出2月3日的基金净值。

一通操作后，2月3日基金净值只涨了3.31%，严重跑输国际银价的反弹幅度。

02

今天周三，继续发车。A股行情进入下半场，聚焦固收+、价值基金和逆向布局的基金，同时定投海外市场。

过去一周，美股比较动荡。先是贵金属市场崩盘带崩美股，修复后昨天又跌了下来。

隔夜美股下跌的原因主要是Anthropic发布了一款面向企业内部法务团队的工具，能够自动化处理合同审查、法律简报撰写等工作，引发了市场对法律软件乃至整个软件行业可能被AI技术颠覆的担忧。

受此影响，美股软件股大跌，科技巨头也受到影响，英伟达、谷歌、微软、亚马逊、脸书都是跌的，美股信息技术行业昨天跌了2.28%，资金流入能源、公用事业、消费等行业避险，推动这些行业上涨。

上图来自Wind

仔细观察的话，其实不止昨天，今年以来都是这样，工业、消费、公用事业、能源、材料等美股传统行业大涨，科技行业是截至2月2日美股唯一下跌的行业。

背后的原因，

一是美股科技巨头之前涨的太多了，需要新的叙事推动上涨，目前还没有出现。

二是盈利扩散。我们上期发车文章中说过，在已发布2026年展望的标普500指数成分股公司中，约有一半公司的业绩指引超过了预期，且多数公布业绩的公司都不在科技行业内。

总的来说，在科技巨头涨幅过大和非科技股业绩增长明显的带动下，美股出现了风格切换，非权重股跑赢权重股，大概有62%的股票跑赢偏标普500，比例创2001年以来的最高水平。

对于这种现象，机构整体不认为是坏事，但也有机构提醒风险。Ned Davis的研究显示，在过去四次跑赢标普500的股票比例超过60%的情况下，有三次标普500下跌，中位数跌幅为11.6%。

看最大回撤的话，10%的回撤对美股来说是平常，隔一段时间就会出现。不算去年4月的调整，过去一年美股最大回撤不超过6%，走的太稳了，我们组合持有较多美股，在这里也先打个预防针，注意波动风险。

上图来自Wind

当然，也只是提醒注意波动风险而已，机构的主流观点还是看多美股。高盛预期今年标普500成份股净利润将增长15%，华尔街知名策略师Yardeni预期标普500年底将涨到7700点，比大多数机构的预期都乐观，我们也继续定投。

另外就是贵金属，

昨天的策略会议纪要中我们说了，下跌主要是交易太拥挤了，资金去杠杆导致的踩踏，沃什是背锅侠，黄金长期受益于美元信用体系崩溃的宏大叙事，长期逻辑都还在，我们也继续看好。

看海外机构的观点，

Yardeni预期金价将在今年年底达到6000美元/盎司，2030年达到10000美元/盎司；德意志银行重申了6000美元/盎司的目标价；摩根大通预期2026年底金价到6300美元/盎司，远期涨到8000美元/盎司。

对于黄金，我们长期还是看好的，是资产配置中必不可少的一环。目前，金价虽然反弹，但不好判断是否企稳，是否还有大波动，我们再观望观望。

A股方面，

长期看“股债性价比”，当前股市相对债市仍有性价比。

但短期内有春季躁动行情退潮，市场关注重心重回经济数据的风险，昨天传出的“加税”小作文也可能打击市场情绪，我们保守配置，以固收+、价值基金和逆向布局的基金为主。

以上是本期发车的全部解读，文章如有提到行情变化，数据均来自wind。上述观点仅代表本材料制作之时我司结合当时的市场行情作出的分析判断，不构成任何投资建议，随着市场行情等因素的变化，文中的观点会结合实际情况进行调整。

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