来源：华夏时报

8月31日，珠海华发实业股份有限公司（600325.SH，下称“华发股份”）披露2026年中期报告，交出上市以来最差的一份半年度成绩单。

上半年，其实现营收190.29亿元，同比下滑50.18%；归属于上市公司股东的净亏损36.54亿元，而去年同期尚盈利1.72亿元。扣非归母净利润亏损36.48亿元，同比降幅达2496.5%。

这份财报的冲击力，不止于数字本身。从19亿元盈利到36亿元亏损，华发股份仅用了三年。

这并非个体案例，而是房地产行业深度调整的集中折射。中指研究院企业研究总监刘水向《华夏时报》记者表示，2026年房地产市场仍在底部运行，行业“高周转、高杠杆、高负债”旧模式已宣告破产，当前正处于向“低杠杆、高品质、高效能”新模式换挡的阵痛阶段。

这并非单纯的行业周期使然。回溯2022年前后，当多数房企开始收缩战线时，华发股份选择了一条截然相反的道路——逆势扩储、重仓核心城市。如今，这条路径的代价正在集中兑现。

周期反噬

2026年上半年，全国房地产开发投资同比下降18.0%，新建商品房销售面积同比下降11.6%。行业整体仍处于深度调整区间。

相较于行业整体，华发股份的收缩幅度明显超预期。上半年营收腰斩、归母净利润大幅转亏。按财报数据测算，其上半年整体毛利率约为5.33%，较上年同期的14.16%大幅回落8.83个百分点。营业成本同比下降45.06%，降幅略小于营收降幅，单位结算成本的上升速度快于收入收缩速度，正是前期高成本土储进入结算周期的典型特征。

东方财富证券研究员在7月的一份点评报告中指出，华发股份2024年以来拿地收缩导致新项目结转体量减少，“公司2022年大幅布局上海，而核心区域项目逐步去化后，剩余项目流速较慢”。

华发股份的扩张叙事始于2018年。根据中银证券统计数据，那一年其拿地金额仅181亿元，但随后三年以76%的复合增长率狂奔，至2020年时拿地金额来到774亿元，对应强度从31%攀升至64%，同年销售规模突破千亿，正式跻身行业第一阵营。

2022年是关键转折。在多数民营房企出险、行业拿地总额大幅萎缩的背景下，据中指研究院数据，华发股份权益拿地金额达299亿元，排名行业第十。

更值得注意的是土地成本结构变化，全年土地出让金额272.69亿元，但建筑面积仅88.82万平方米，楼面均价高达3.07万元/平方米。次年，其楼面均价快速降至1.08万元/平方米，但建筑面积激增至287.86万平方米。

华发股份拿地变化。源自：企业债券跟踪报告

华发股份逆势拓储的战略逻辑并不难理解，在行业低谷期以相对低成本获取核心城市优质地块，待市场回暖时兑现利润。但市场的回暖并未如期而至。

拿地转折发生在2024年，据中指研究院数据，华发股份权益拿地金额骤降至68亿元，行业排名跌至第三十一位；全口径新增货值仅187亿元，排名第四十七位。

而拿地节奏的急刹车，意味着其管理层已经意识到前期高成本土储的压力，但2018—2023年沉淀的土地储备已经进入开发和结算周期，减值的种子早已埋下。

8月31日，就中期业绩、企业经营状况等核心问题，本报记者向华发股份发送正式采访函。截至发稿，暂未作出进一步实质回应。

存货堰塞湖

逆势拿地的直接结果，是存货规模的持续膨胀。

截至2026年6月末，华发股份存货账面余额达1869.93亿元，存货跌价准备50.89亿元，存货账面价值1819.03亿元。这一规模相当于其2026年上半年营业收入的近十倍。

存货结构揭示了压力的来源。其中开发产品（已完工待售物业）账面余额702.21亿元，对应跌价准备48.65亿元，占全部存货跌价准备的95.6%；开发成本（在建未完工项目）账面余额1165.26亿元，对应跌价准备仅2.23亿元。

这意味着，已经建成、面临直接销售定价压力的物业，是减值的重灾区。这也与2022年高价拿地、2023—2024年集中开工、2025—2026年进入竣工和销售周期的时间线相对吻合。

广东省住房政策研究中心首席研究员李宇嘉指出，目前在售库存市场压制明显，特别是2023年之前的“老库存”占比高，综合性价比劣势突出，很难去化，制约了开发商拿地和新房市场全链条的顺畅循环。

华发股份2022年前后获取的高价地块转化的现房项目，正属于这类去化难度较大的“老库存”。

据《华夏时报》记者观察，存货中还隐藏着两个放大成本的因素。其一，借款费用资本化。截至2026年6月末，存货中含有借款费用资本化金额236.66亿元，本期资本化率4.46%，近237亿元的利息支出被计入存货成本而非当期费用，一旦项目销售价格低于含资本化利息的总成本，减值压力便会加倍释放。

其二，存货抵押。华发股份582.51亿元存货已为公司及下属子公司的借款设定抵押，占存货账面价值的32%，这部分资产的处置受到债权人约束，其无法通过快速降价回笼资金来自主化解减值风险。

从减值节奏看，呈现典型的“渐进—加速—集中释放”特征。2022年华发股份首次明显计提存货跌价准备约7.59亿元，2023年翻倍至15.95亿元，2024年维持在15.55亿元，2025年突然加速至57.3亿元，2026年上半年继续计提12.87亿元。2022年至2026年上半年，其累计计提存货跌价准备约109.26亿元。

与减值同步放大亏损的还有财务费用的激增。期内，其财务费用达10.70亿元，同比大幅增长156.83%。

尽管有息负债规模较上年末下降1.46%至1397.29亿元，综合融资成本下降42个基点，但财务费用反而大幅上升，核心原因正是借款费用资本化率的下降。

随着在建项目逐步竣工，原本计入存货成本的利息支出开始费用化，直接冲击当期利润。

现金流层面同样承压。上半年经营活动现金流量净额为流出8.64亿元，上年同期为94.96亿元，由正转负。叠加投资活动、筹资活动现金流均为净流出，三大现金流全部呈现净流出状态。

“房企利润表的真正改善，还需销售端逐渐企稳、高毛利项目进入结转期、旧库存出清等多重因素配合，本质上依赖于房地产市场企稳复苏。”在刘水看来，当前城市、板块、项目之间分化极其显著，企业利润修复也将分化，历史包袱较轻、聚焦核心城市、主打产品力的房企有望率先完成修复。