在A股上市进程止步之后，深耕外用皮肤科赛道的知原药业正式转场港股，重启资本市场冲刺之路。依托线上渠道放量红利，公司营收持续稳步增长，卡位高景气皮肤药细分赛道。但透过营收增长的表象，企业深层经营隐患持续凸显：毛利率持续滑坡、盈利剧烈波动，线上渠道扩张推高营销成本、研发投入偏弱，叠加负债率大幅攀升、短期偿债指标失守、产能利用率偏低等多重问题，叠加IPO前夕实控人大额股份支付收益引发争议，知原药业的港股IPO闯关之路充满不确定性。

赛道高景气延续，线上渠道撑起营收基本盘

知原药业是国内专注外用皮肤科领域的特色药企，产品覆盖鼻面部皮肤病、浅表真菌感染、免疫炎症性皮肤病等六大核心治疗领域，实现皮肤类病症全覆盖。受益于国民皮肤问题患病率提升、居家自我用药普及，国内外用皮肤药赛道持续高增。据弗若斯特沙利文数据，国内外用皮肤药物市场规模预计从2025年278亿元增至2030年451亿元，五年复合增速达10.2%，行业成长空间充足。

身处高景气赛道，知原药业营收增长表现稳健。招股书数据显示，2023年至2025年，公司营收连续三年增长，分别实现10.31亿元、11.26亿元、13.24亿元；2026年一季度延续增长态势，单季营收达3.37亿元。

从业务结构来看，公司营收高度依赖皮肤科核心产品线，业绩集中度极高。2023—2025年及2026年一季度，皮肤科产品收入分别为7.79亿元、9.68亿元、11.61亿元、2.81亿元，占总营收比重依次为75.6%、86%、87.7%、83.4%，是公司业绩增长的绝对核心支柱。

渠道变革成为业绩增长核心驱动力。近年来公司全力加码抖音、天猫等电商平台，线上销售占比持续大幅跃升。2023—2025年及2026年一季度，公司线上收入分别为4.78亿元、6.46亿元、7.68亿元、2.08亿元，营收占比从46.4%一路攀升至61.8%，线上渠道彻底取代线下，成为业绩增长的核心引擎，传统线下渠道占比持续萎缩。

盈利大起大落，毛利率持续走低失守

与稳健增长的营收形成鲜明反差，知原药业盈利端呈现剧烈波动态势，利润稳定性严重不足。数据显示，公司2023年归母净利润达1.46亿元，盈利水平处于阶段高位；2024年利润大幅跳水至4559.9万元，同比暴跌68.8%，近乎腰斩七成；2025年虽修复回升至9451.6万元，但仍较2023年巅峰水平存在明显差距。

进入2026年，盈利压力再度加剧。公司一季度净利润仅1262.9万元，较上年同期3775.8万元大幅下滑，业绩增长韧性持续弱化。

毛利率持续下行，成为盈利能力弱化的核心症结。公司整体毛利率从2023年的71.8%逐年回落，2025年降至66.8%，2026年一季度进一步下探至66.1%，盈利底盘持续松动。对于毛利率滑坡，公司解释核心原因为产品结构调整：硫酸羟氯喹片、昆仙胶囊等纳入集采的低价产品销量持续放量，该类产品单价、利润率偏低，持续拉低整体盈利水平，集采常态化背景下，公司高毛利产品占比持续收缩，毛利率下行趋势或难以逆转。

重营销轻研发，线上扩张推高成本压力

线上渠道的快速扩张，在拉动营收增长的同时，也带来了刚性费用攀升、成本增速超营收增速的结构性问题，公司经营效率持续承压。

成本端压力凸显，2023—2025年公司销售成本从2.91亿元增至4.4亿元，2024年、2025年成本增速分别达到20.3%、25.8%，连续两年成本增速跑赢营收增速，规模效应未能有效显现。

销售费用同步水涨船高，从2023年4.07亿元增至2025年4.75亿元。其中营销及推广费用为第一大支出，占比从76.6%提升至80.7%。公司坦言，费用上涨主要系加码电商渠道推广、提升线上市占率所致。值得注意的是，此前公司A股IPO阶段，高额学术推广费曾多次收到监管问询，此番转战港股，重营销的经营模式依旧未变，合规与经营效率问题仍将持续受到监管与市场关注。

与高额营销投入形成鲜明对比的是，公司研发投入明显偏弱，“重营销、轻研发”特征显著。2023—2025年公司研发费用分别为4880万元、5950万元、7100万元，营收占比仅为4.7%、5.3%、5.4%；2026年一季度研发费率进一步回落至3.2%。在创新驱动的医药行业竞争格局下，偏低的研发投入，或将制约公司长期产品迭代与核心竞争力提升。

客户结构方面，公司客户集中度虽持续优化，前五大客户收入占比从2023年64.9%降至2026年一季度47.5%，但整体集中度仍处于偏高区间，对第三方渠道依赖度较高，核心客户合作变动、采购政策调整，均可能直接影响公司经营稳定性。

负债率大幅飙升，短期偿债指标跌破安全线

此番转战港股IPO，知原药业存在迫切的融资刚需，背后是持续攀升的债务规模与恶化的流动性指标。招股数据显示，公司总负债从2023年1.84亿元快速攀升至2025年5.71亿元，截至2026年5月末进一步增至6.9亿元，三年间负债规模暴涨近3倍。负债增长主要系公司发行的金融工具被计入金融负债所致。

伴随负债激增，公司杠杆率大幅抬升，资产负债率从2023年35.3%飙升至2026年一季度末64.9%。流动性风险同步暴露，短期偿债能力持续弱化：流动比率从2023年3.1大幅回落，2026年一季度末降至0.9（跌破1倍安全阈值），速动比率同步跌至0.7，公司短期偿债压力陡增，亟需外部融资补充流动资金、优化债务结构。

产能利用率普遍偏低，扩产募资合理性存疑

本次港股IPO，知原药业计划将募资用于制剂生产基地改扩建、研发中心建设及补充流动资金。但现有产能利用数据，让扩产计划的合理性饱受市场质疑。

2026年一季度数据显示，公司各类主力制剂产能利用率普遍偏低：半固体制剂35.4%、固体制剂44.8%、液体制剂61%，仅中成药剂型利用率达到74.6%。多数核心生产线产能闲置严重，在现有产能远未充分释放的背景下，持续扩产的必要性、未来产能消化能力均存在较大不确定性，募资合理性有待验证。

股权高度集中，IPO前夕实控人大额收益引争议

股权结构层面，公司治理高度集中。截至最新披露节点，实控人徐军、谢宏伟及其一致行动主体合计掌控公司64.89%投票权，决策高度集中，存在一定的治理结构单一风险。

更受市场争议的是，在公司负债高企、流动性紧张、亟需上市补血的背景下，实控人在IPO前夕斩获大额股份支付收益。2024—2025年，实控人徐军累计获得权益结算股份支付收益7880.9万元，另一实控人谢宏伟合计获益173.5万元，二人近两年合计收益超8000万元。上市前夕大额利益输送，与公司紧绷的财务现状形成强烈反差，引发市场对公司利润分配、治理规范性的广泛讨论。

高增表象难掩多重短板，港股闯关考验重重

整体来看，依托皮肤科细分赛道红利与线上渠道突围，知原药业实现了营收的持续增长，但企业基本面短板愈发突出：集采冲击下毛利率持续下行、盈利稳定性不足；重营销轻研发模式透支长期成长性；债务杠杆飙升、短期流动性承压；产能闲置却逆势扩产、上市前夕实控人大额获利，多重负面因素叠加。对于转战港股的知原药业而言，本次IPO不仅是资本突围的契机，更是对经营质量、治理能力的一次全面大考，后续能否修复盈利、优化结构、化解风险，仍存在极大不确定性。

记者：张嘉怡

财经研究员：赵强

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