《港湾商业观察》徐慧静

2026年7月14日，济南建邦金属材料股份有限公司（以下简称，建邦金属）第三次向港交所主板递交H股上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。此前，公司曾于2025年5月2日、2025年11月6日两度以建邦高科为主体递表，均因申请文件届满六个月失效而终止，本次将上市主体调整为济南建邦金属材料股份有限公司，再度冲击港股。

据天眼查及招股书显示，建邦金属的历史可追溯至2010年，是一家集研发、生产及销售于一体的中国知名银粉供应商，产品主要用于光伏银浆（生产光伏电池的关键原材料）的生产，覆盖PERC、TOPCon、HJT及xBC等主流光伏电池。按中国光伏银粉销售收入计，2023年至2025年公司在国内生产商中分别排名第一、第三及第三，市场份额分别为10.00%、9.80%和9.30%；按2025年xBC电池用银粉销售收入计，公司排名第一。

本次递表，市场关注点集中在三个方面：其一，公司营收高增长但毛利率长期不足5%，是典型的薄利生意；其二，产能利用率不足五成，仍计划募资扩产并布局海外；其三，上市前分红与视作分派并存，客户集中度虽回落但仍处高位。

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营收高增下毛利率不足5%，净利率仅1.40%

财务数据层面，2023年、2024年及2025年（以下简称，报告期内），建邦金属实现营业收入分别为27.82亿元、39.50亿元和50.67亿元，年内利润分别为5990.00万元、7910.00万元和1.69亿元；2026年前五个月，公司实现收入40.51亿元，期内利润5570.00万元，收入同比大增187.40%，利润同比增长191.30%。收入的显著增长，主要受益于同期白银市价整体上涨及银粉产品销量增加。

盈利质量是市场关注的焦点。报告期内及2026年前五个月，公司毛利率分别为3.90%、3.30%、4.70%和2.00%，净利润率分别为2.20%、2.00%、3.30%和1.40%。招股书坦承，公司主要业务为低利润率业务，对银粉产品的定价是在白银价格的基础上加价，白银价格占银粉产品总价及原材料总成本的大部分；报告期内原材料成本分别占销售成本的99.30%、99.40%、99.50%及99.70%（2026年前五个月），其中硝酸银采购成本分别占原材料采购成本的98.60%、99.10%、99.60%及99.60%。以微薄利润率营运，叠加市场竞争激烈，公司对白银价格波动及行业景气度高度敏感。

从收入结构看，公司绝大多数收入来自银粉产品销售，加工服务收入占比较小；高端光伏银粉（如用于xBC电池的银粉）单吨价值与技术门槛更高，是公司差异化竞争的重点方向。白银市价的大幅波动直接传导至收入与毛利，公司通过加价模式转嫁部分成本，但在银价快速上行或下行阶段，加价空间与客户接受度均面临考验。2025年公司收入同比增长28.30%，2026年前五个月收入同比大增逾187%，主要受银价上涨与出货量增长共振带动；但2026年前五个月毛利率降至2.00%，亦反映银价高位下加价空间有所收窄。

业务模式层面，公司大部分收入来自生产及销售用于光伏银浆的银粉，同时亦通过使用客户提供的银锭生产银粉并收取加工费的方式获取小部分收入。产品结构上，公司产品包括一般光伏银粉及用于制造新型光伏电池或其零部件的高端光伏银粉，另有一小部分银粉用于半导体封装及PCB印刷电路板等非光伏应用。

从行业格局看，据弗若斯特沙利文数据，2025年中国光伏银粉总销售收入为525.00亿元，全球光伏银粉制造商近30家，中国前五大制造商2025年约占销售收入的54.20%；下游光伏银浆行业同样高度集中，中国前五大光伏银浆制造商2025年约占销售收入的60.00%。产业链上下游的高度集中，决定了银粉企业的客户结构与竞争格局。截至最后实际可行日期，建邦金属拥有20项发明专利及31项实用新型专利，其中大部分与光伏银粉生产技术及工艺有关。

招股书同时提示，公司收入高度依赖银粉这一单一产品类别，下游光伏电池价格下跌、白银价格波动等均可能对经营业绩造成重大不利影响。公司主要原材料硝酸银的采购集中于少数供应商，供应集中度较高，原材料价格波动与供应稳定性对公司成本控制至关重要。

竞争地位层面，凭借高端产品布局，公司在xBC电池用银粉这一新兴细分领域占据领先位置，2025年按该口径销售收入计排名国内第一；随着TOPCon、xBC等新型电池放量，高端银粉需求有望继续增长，但对应的技术验证与客户导入周期亦较长，先发优势能否转化为持续份额，仍需观察。

万联投资顾问屈放向《港湾商业观察》分析指出，建邦金属利润来源于“白银市价+加工费”的经营策略，这决定了其利润率偏低和重资产的模式，而产能利用率偏低也是近年来行业共性。由于银价的持续上涨，行业出现了铜代银的趋势，也进一步加剧银浆生产企业的经营压力。“由于银浆行业属于重资产，并且下游客户相对稳定，因此企业经营也比较稳定。”

屈放表示，“公司经营现金流和库存压力增大也与行业近年来产能严重过剩有关。目前光伏BC产品占比逐渐提升，对于银浆的需求减少，这是银浆生产企业未来面临新的压力，公司需要在产品路径上有新的布局。”

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产能利用率不足五成，仍拟募资扩产与出海

产能利用方面，报告期内及2026年前五个月，公司位于济南的生产设施设计产能分别为1485.00吨、1485.00吨、1485.00吨和612.00吨，实际产量分别为545.40吨、644.30吨、614.50吨和226.50吨，利用率分别为35.10%、43.40%、41.40%和37.00%，整体不足五成。据弗若斯特沙利文数据，2025年中国光伏银粉生产设施利用率约为32.00%，行业整体亦存在产能冗余。在此背景下，公司仍计划将本次IPO募资用于加强研发、探索光伏行业非银粉导电材料（如铜粉）、扩展非光伏银粉应用领域以及海外扩张。

产能建设方面，公司于2014年3月利用专有技术建造中国最早的银粉生产线之一，此后持续扩产，目前济南基地总占地面积57998.00平方米、总建筑面积8780.64平方米；设计产能按每批平均产量100千克、每天45批、每年330个生产日测算，2026年前五个月按136个生产日折算。产能利用率偏低与白银加工行业的批次化、订单驱动生产特性有关，公司在招股书中亦就此作出说明。

海外扩张是建邦金属的重点方向之一。公司计划在中东建设厂房项目，预计投资约2.00亿元，项目资金由IPO募资、银行融资及经营现金流提供，预期于2027年下半年开始建设、2028年年底试产、2029年年初开始商业生产；具体选址方面，公司已对沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔及阿曼等国家进行比较，截至最后实际可行日期该项目仍处于规划阶段，尚未提交任何所需许可证及批文的申请。同时，公司计划在东亚设立专门研发机构，推进先进粉末材料技术开发。

需要留意的是，光伏行业正推进降本增效，铜粉等非银粉材料被视为银粉的潜在替代方案，若技术成熟并规模化应用，或对银粉需求形成冲击，这也是公司布局非银粉材料的背景所在。研发投入方面，报告期内公司研发开支分别为2475.40万元、2645.70万元和2783.90万元，2026年前五个月为1758.20万元，研发强度总体不高。公司在行业中的技术积累是其差异化基础：2019年1月成为行业率先实现单批产量超过100千克银粉工业化生产的企业之一，2023年第四季度成为国内首批能够生产与TOPCon电池LECO技术兼容银粉的公司之一，2026年纳米银粉完成高铜浆料应用的客户验证。

从替代技术看，光伏电池金属化环节的银包铜、铜电镀等方案持续推进，头部银浆与银粉厂商均在布局非银导电材料；公司亦将探索非银粉材料列为募投方向之一，但相关技术成熟度与成本优势仍待验证，短期内银粉需求仍由光伏装机增长与电池技术迭代主导。

知名财税审计专家刘志耕认为，募资必要性的回应可从两方面展开：其一，现有低利用率产能均为适配传统PERC电池的老旧常规银粉产线，当前下游需求已全面向N型电池适配的高端银粉转移，该类老旧产线处于阶段性减产状态，并非全产能闲置；本次募资投向的是匹配TOPCon、HJT等新型电池的高振实密度、窄粒径分布高端银粉产能，与闲置老旧产能不存在重叠，且已拿到头部银浆企业的长期锁定订单，新增产能可直接对接确定性需求。

其二，研发与非银粉导电材料布局是为了匹配行业低银化、无银化的技术迭代节奏，提前布局银包铜粉、铜基复合导电粉等前沿产品，规避单一银粉业务的技术替代风险，符合港交所对硬科技制造企业的研发投入导向；中东2亿元厂房项目则瞄准中东区域快速扩张的光伏组件本地化配套需求，就近为当地组件厂供应导电材料，既规避国内产能同质化内卷，也可满足海外客户的关税减免、就近交付要求，项目已完成投入产出测算，静态回收期可控。

面对“无银化”替代趋势，刘志耕认为公司核心策略在于分层布局技术路线，平滑替代风险：短期快速迭代银包铜粉等低银产品，可帮助下游客户削减40%—70%的用银量，适配当前主流电池的降本需求，快速抢占存量降银市场；中长期依托研发投入同步布局纯铜导电粉、复合导电浆料等非银材料，对接下游头部企业的无银化量产验证需求，提前完成技术储备。同时，公司应全阵营覆盖下游客户，同时对接行业内“坚持银浆路线”和“推进无银化路线”两大阵营的光伏龙头企业，建立联合研发机制，避免单一技术路线迭代带来的客户流失风险。此外，需持续巩固高端银粉基本盘，持续强化高稳定性高端银粉的产品优势，突出银基导电材料30年生命周期内电化学腐蚀风险低、量产良率稳定的核心特性，匹配下游头部企业对组件长期可靠性的核心诉求，守住高端市场的基本盘。

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客户集中度回落，上市前分红与视作分派引关注

客户层面，报告期内及2026年前五个月，公司对最大客户的销售收入占总收入的比例分别为45.10%、36.70%、21.40%和20.70%，来自五大客户的收入占比分别为94.80%、84.40%、71.10%和72.70%。公司以直销模式运作，客户包括知名光伏银浆制造商，2025年公司五大客户（均为中国著名光伏银浆生产商）合计约占中国银浆市场总额的50.00%；公司表示，客户集中度回落反映其客户组合更加平衡，集中风险较以往显著减少。供应商方面，公司与金川集团合作超过五年、与兰州金川科技园合作超过四年、与浙江宏达新材料合作超过三年，主要原材料供应相对稳定。

分红与资金安排方面，2024年9月，建邦金属向建邦胶体材料当时的股东宣派并支付股息3000.00万元；2025年，因建立历史离岸架构产生视作分派1.42亿元，即就公司收购建邦胶体材料向陈先生、济南蔚蓝湾及鑫辰汇智支付现金代价。在递表前进行分红及大额现金流出，同时募资用于扩产与出海，公司的资金需求真实性与募资必要性，预计将成为监管问询的重点。

对此，刘志耕指出，2024年3000万元现金分红是对历史滚存未分配利润的合规分配，已履行全部内部决策程序，分红后公司净资产仍保持充足水平，完全不影响日常运营的流动资金需求；2025年1.42亿元离岸架构视作分派属于此前搭建红筹架构过程中的常规性资本操作，相关资金未实际流出体外，全部用于上市相关的合规架构搭建，不存在变相抽逃公司资金的情形，完全符合境内境外监管的相关合规要求。

票据管理方面，公司根据经营需要将部分银行承兑汇票贴现以补充营运资金，截至2023年末及2024年末，不符合终止确认条件的已贴现银行承兑汇票总额分别为8170.00万元和1.16亿元，自2025年1月起公司进一步收紧票据政策，仅接受信誉良好银行签发的承兑汇票，2025年末相关未终止确认余额已降至零。

现金与盈利积累层面，截至2025年末，公司现金及现金等价物为1.90亿元，2026年5月末为1.78亿元；2026年4月，公司完成增资并转制为股份有限公司，收到股东注资1.22亿元。盈利积累方面，公司自2023年12月31日起由累计亏损状态扭转为累计利润状态，保留利润由2023年末的80.00万元增至2024年末的4200.00万元、2025年末的1.94亿元及2026年5月末的2.49亿元。

公司曾于2025年建立历史离岸架构，其后解除离岸架构并重新回归境内主体申报，并于2026年4月完成增资及转制为股份有限公司，为H股发行搭建新的公司架构。

财务结构方面，截至2023年末、2024年末、2025年末及2026年5月末，公司流动比率分别为1.10、1.30、1.90和1.80，速动比率分别为0.70、0.80、1.30和1.20，杠杆比率分别为61.60%、63.40%、59.60%和47.80%；报告期内经营活动现金流量净额为负，主要因公司将客户以银行承兑汇票方式结算的应收票据贴现，相关现金流量计入融资活动所致，公司认为该等安排属行业惯例且风险可控。（港湾财经出品）