来源：金吾财讯

金吾财讯|2026年8月17日，湖南裕能(301358)正式向港交所递交H股上市申请，冲刺A+H上市布局，中信建投国际和汇丰为联席保荐人。

继2023年登陆创业板、2026年完成47.88亿元定增之后，这家全球磷酸铁锂正极材料巨头正第三次撬动资本市场杠杆。作为连续六年出货量全球第一的行业龙头，此番叩门港股，既是搭建国际化融资平台的顺势之举，也是为动辄数百亿元的扩产计划储备弹药。然而，在这条金灿灿的扩张道路背后，产能竞赛、客户依赖等阴云同样笼罩着这位刚刚走出低谷的龙头。

行业龙头与业绩爆发

作为磷酸盐正极材料的核心构成，磷酸铁锂正极材料是决定磷酸铁锂电池成本、性能及产品竞争力的关键要素。2025年，中国新能源转型持续深化。随着新能源汽车渗透率持续提升、储能系统装机规模快速扩张，锂电池市场需求增长超出预期。在此背景下，作为电池核心材料的磷酸铁锂正极材料迎来关键发展阶段。

QYResearch研究报告显示，据SMM调研数据，2025年全球磷酸铁锂产量为377万吨，其中中国产量为375万吨，同比增长60%。此外，根据海关数据，2025年中国磷酸铁锂电池正极材料进口量为250.69吨，出口量为32,369.79吨。基于当年产量及进出口数据测算，2025年中国磷酸铁锂电池正极材料表观消费量为371.79万吨。通过对行业头部企业的访谈与测算，QYResearch分析师测得2025年中国磷酸铁锂电池正极材料均价为33,125元/吨。以此计算，2025年中国磷酸铁锂电池正极材料市场规模为1,231.55亿元。

湖南裕能身为龙头有着无可争议的硬实力。据弗若斯特沙利文资料，按出货量计，公司自2020年至2025年连续六年位居全球磷酸盐正极材料供应商之首，2025年全球市场份额高达28.2%，几乎是第二名竞争对手的三倍。公司磷酸盐正极材料销量由2023年的50.68万吨增长40.2%至2024年的71.06万吨，并进一步增长60.0%至2025年的113.71万吨。2026年第一季度，销量同比增长34.2%至29.88万吨。

在过去的2023年、2024年，由于碳酸锂价格下跌带动磷酸盐正极材料的平均价格下降，即便公司产品销量大幅增加，但其营收仍同比大幅下滑。步入2025年，行业供需关系显着改善带动碳酸锂价格回升，磷酸盐正极材料的平均售价相应上升，令公司业绩重现高光，并一举扭转此前两年的颓势，2025年营收同比增长53.2%至346.25亿元，归母净利润同比增长115.18%至12.77亿元。进入2026年，业绩的爆发更加凌厉。公司2026年一季度实现营业收入149.65亿元，同比增长121.31%；归母净利润13.56亿元，同比暴增1337.78%，单季度利润即超过2025年全年水平。

客户集中与“去宁德化”

回溯历史数据，湖南裕能此前的大客户集中度更为极端：2024年来自前五大客户的收入占比超过80%，2025年该占比回落至71.3%，2026年进一步回落至63.6%。长期以来，宁德时代、比亚迪都是湖南裕能的前两大客户，2026年第一季度，来自宁德时代的销售额达到41.25亿元，占总收入的27.6%；来自比亚迪的销售额达16.04亿元，占总收入的10.7%，两者合计占比接近四成。值得一提的是，宁德时代、比亚迪不仅是客户，更是持股的战略股东，其中宁德时代最新仍持有公司6.03%股份，比亚迪的持股比例低于5%。

硬币的另一面是，这种深度捆绑在为公司带来庞大基本盘的同时，也将业绩命脉高度的系于少数几家头部电池厂商的采购决策之上，使其在产业链中处于相对被动的议价地位，应收账款与回款压力也由此诞生，公司应收账款与应收票据在往绩期间持续增加，由2023年的50亿元增至2025年的93.03亿元。2026年第一季度进一步增至120.95亿元，已占流动资产总额的将近40%。

更耐人寻味的是，作为最大客户的宁德时代在今年上半年先后与容百科技、富临精工等同行签署了大额采购合同。根据相关公告显示，在今年一季度至2031年，容百科技预计将向宁德时代国内区域合计供应305万吨磷酸铁锂正极材料，协议总销售金额超过1200亿元；同时宁德时代拟斥资31.75亿元认购富临精工增发股票，成为富临精工持股5%以上股东，并计划未来3年内采购磷酸铁锂产品不低于300万吨。与此同时，今年6月公司公告披露，宁德时代计划自减持计划在6月26日至9月25日期间减持不超过总股本的3%。

尽管这些动作尚不能断言昔日“盟友”已然决裂，但宁德时代一手扩产自供、一手培育二线的战略取向，无疑意味着湖南裕能从其手中获得的稳定订单在未来存在更多不确定性，公司也因此不得不加速开拓非宁德客户，以缓解对单一巨头的依赖。

240亿"再造一个自己"的豪赌

面对巨头解绑，公司的选择堪称一场“豪赌”。招股书中披露的集资用途仅两项，用于在贵州建设新型电池材料矿化一体化项目，和营运资金及一般企业用途。几乎全部新增资本，都押注在了这一个超级项目上。

据悉，该项目预期将于5年建设期内建成。项目建成后，预期该项目将使集团的磷酸盐正极材料及磷酸铁的年设计产能分别增加80万吨及100万吨，并向上打通磷矿开采、硫铁矿制酸、碳酸锂加工乃至锂电池回收的完整链条。该项目的计划总投资额预计约为240亿元。

值得注意的是，2025年磷酸盐正极材料产能已达99.45万吨，产能利用率高达113.8%。以此观之，贵州项目新增产能几乎等同于“再造一个湖南裕能”。

然而，这一前所未有的投资强度背后，潜藏着多重压力。

首先，240亿元的投资已然接近公司总资产的一半。截至2026年一季度末，公司计息银行贷款及其他借款达到128.23亿元，资产负债率达到61.2%。同期现金及现金等价物仅剩57.04亿元，经营活动所用现金达10.45亿元，债务负担不容小觑。尽管公司在一季度完成47.88亿元定增事项，一定程度降低了杠杆水平，但庞大的资本开支仍将考验其现金流平衡能力。

其次，扩张计划的实施本身涉及重大资本开支及营运复杂性，包括建设新设施、采购及安装设备，以及招聘及培训人员。执行该等计划面临各种风险，包括但不限于资金不足、施工或设备交付延误、设备安装困难，以及在实施新生产工艺时遇到挑战。任何一个环节的阻滞，都可能拖累整体投产节奏。

最后，行业供给侧的暗流同样不容乐观。行业虽确已走出多季的深度亏损，进入"量价齐升"的修复周期，但整体仍呈“高端紧俏、低端过剩”的结构性分化。与此同时，今年上半年，盟固利、容百科技、当升科技相继公告拟投建磷酸铁锂正极项目，合计规划产能超60万吨。在需求修复尚待验证的背景下，新一轮产能竞赛已然悄然开启。

结语

总的来看，连续六年全球第一的市场地位、强劲复苏的盈利能力，以及贯通资源与产品的坚实一体化护城河是湖南裕能此次叩门港交所的底气。然而，它也背负着高企的客户集中度、对宁德时代的深度依赖及其近期若即若离的态度、以及逼近总资产半数的240亿元扩产豪掷的疑问。

A+H上市布局或许能为其提供新的融资通道，但但贵州矿化一体化项目能否如期落地、产能释放能否匹配需求节奏、客户结构能否有效分散，仍将是未来数年悬于头顶的三道必答题。