导语：百亿现金在手，百利天恒重启H股IPO

四川首富，要IPO了。

近日，百利天恒正式向港交所递交H股上市申请。

距离上次挂牌前5天紧急刹车，刚好过去不到9个月。

招股书显示，截至2026年一季度末，这家公司账上货币资金和短期理财合计近100亿元。两个月前，刚拿到60亿元科创债注册额度。

账面资金充裕，融资通道畅通，既不缺钱，也不差渠道。

百利天恒到底在急什么？

一、港股四次闯关：从“临门刹车”到“估值换锚”

回顾这家公司的港股闯关履历，属实不太顺利。

2024年7月首次递表，未能通过聆讯。2025年1月二次递表，同样折戟。2025年9月第三次递表，通过聆讯、启动招股，却在挂牌前5天以“市场环境不佳”为由主动叫停。

本次是第四次递表，联席保荐人从中信、高盛、摩根大通换成了中信、富瑞、中金、德银。

前三次失败，最核心的症结就一个词：价格。

2025年11月那次，H股发行价定在347.5至389港元，当时A股收盘价352.30元。折算下来，H股相对A股的折价只有1.8%至12.2%，远低于A+H惯例的20%至40%折让。

国际投资者几乎没有拿到任何安全边际。

雪上加霜的是，发行比例只有2.05%，公众流通盘极其稀缺。一家市值超千亿的公司，港股流通盘却像个迷你壳，流动性谁来接？

再加上缺乏高质量的国际基石投资者，整个发行方案在机构眼里就是个“鸡肋”。

百利天恒创始人朱义的态度很明确：“宁可不上，也不打骨折”，不能损害A股投资人利益。

这位老板骨子里有股犟劲。从四川大学无线电系毕业，又拿了复旦生物学硕士，在华西医大教过书。1996年下海做利巴韦林颗粒“新博林”，硬是做到了全国第一。

上市至今，作为控股股东的他从未减持过一股，这在A股生物医药板块里算得上是稀有物种。

但市场不跟你谈情怀。定价分歧可能就是前三次“临门一脚踢飞”的根本原因。

时隔9个月再闯港交所，百利天恒手里的牌确实多了几张。

最大的变量是宜泽康获批上市了。

2026年6月17日，百利天恒自主研发的EGFR×HER3双抗ADC药物伦康依隆妥单抗获批用于鼻咽癌后线治疗。7月14日，食管鳞癌二线适应症再获批。

这是全球首款且唯一获批上市的双特异性抗体ADC药物。

6月30日完成全球首批发货，覆盖全国30个省份、200多个城市。三阴性乳腺癌适应症的上市申请也已获受理。

估值逻辑由此发生质变。

前三次靠管线预期估值，投资者问的是“能不能推进到商业化”。本次产品已开始贡献销售收入，投资者问的是“放量速度多快、销售峰值能到多少”。

招股书显示，创新药管线已有15款临床阶段候选药物，其中五款在中国境外进行临床开发。第二大核心产品T-Bren正在开展19项临床试验，具备同类最佳潜力。

BL-M14D1已进入全球Ⅲ期，2026年8月6日完成首例受试者给药。巧了，跟递表是同一天。这时间卡得，说是巧合谁信？

外部环境也在转暖。

2026上半年中国创新药BD交易达2025年全年70%，全球Top10中占8席。医保目录与商保创新药目录同步调整，创新药支付端不确定性大幅降低。

7月港股创新药ETF合计净流入约69.95亿元，交易活跃度明显回升。

天时、地利、人和似乎都齐了。

但问题来了。既然不缺钱，为什么非要赶在这个时间点上市？

二、百亿现金是“底气”还是“假象”？

账面数字确实好看。

截至2026年一季度末，货币资金29.67亿元，加上短期理财合计近100亿元。2025年完成A股定增募资37.64亿元，2026年5月拿到60亿元科创债注册额度。

账面上躺着大把钱，融资通道也敞开着。

但“烧钱速度”揭示的紧迫性才是真正的底色。

2025年，研发费用高达25.14亿元，同比增长74.23%。研发费用率99.75%，几乎等于全年营收。换句话说，公司把所有收入都砸进了研发，还不够。

2026年一季度，研发费用6.95亿元，同比增长40.38%。两个核心管线宜泽康和T-Bren合计占用超七成研发资金。

研发团队已达1647人，每个月光工资就是一笔天文数字。

再看利润表。2024年盈利37亿元，2025年亏损10.54亿元，2026年一季度继续亏损7.75亿元。

盈利一年、亏损一年半，这种过山车式的业绩波动，搁谁身上都扛不住。

经营现金流方面，2024年还有38.42亿元正流入，2025年直接转为9.77亿元净流出，2026年一季度又流出7.78亿元。

说白了，2024年那笔8亿美元BMS首付款带来的“虚假繁荣”已经彻底消化。公司重新回到了“烧钱、亏损、融资”的循环里。

招股书自己做了压力测试。假设现金消耗速率翻倍，不纳入本次募资，账面资金仅能维持32个月。

32个月看着不短。但对于一家要做全球多中心Ⅲ期临床的公司来说，这点时间够干什么？

全球多中心Ⅲ期，动辄就是上亿美元起步。海外运营团队搭建，一年几千万美金打底。供应链建设更是吞金兽。

更何况收入结构极度单一。2025年BMS知识产权收入占比84%。宜泽康刚刚上市，还没实现规模化销售。

传统化药和中成药业务也在持续萎缩，化药制剂营收同比下降11.85%，中成药制剂近乎腰斩。

一家营收几乎全部来自一次性授权收入、核心产品刚上市还没放量、每月烧掉数亿研发费用的公司，百亿现金经得起这么烧吗？

除了财务压力，还有几个绕不开的争议点。

单品依赖风险显而易见。目前仅宜泽康一款产品获批，已获批的两项适应症市场规模本身有限。

估值提升高度依赖更多适应症获批及其他管线推进。但新药研发的不确定性，谁也不敢打包票。

万一哪个临床数据不好看，股价分分钟教你做人。

高管薪酬争议也在发酵。2025年公司营收下降56.72%，但朱义薪酬从335万元涨至786.9万元，增幅135%。

朱义父子三年获以股份为基础的付款4569.5万元。业绩暴跌、高管薪酬暴涨，这种“剪刀差”在投资者中引发不小质疑。

有人算了一笔账，公司亏了10个亿，老板年薪却翻了一倍多。虽然股权激励不是直接现金支出，但股东心里能舒服吗？

股东态度更是严重分裂。

2026年初，早期外资股东奥博资本减持套现超11亿元。奥博是2014年就投了百利天恒西雅图子公司的老股东，十年陪跑，到了收获的季节。

到了年中，中欧基金、汇添富等头部公募却持续加仓，持仓市值合计超40亿元。

一个在跑，一个在冲。谁对谁错？没人知道。

分歧的核心只有一个问题：朱义的“全球梦”到底能不能兑现？

朱义的目标很明确：“5年内成为入门级跨国药企”。

2014年在西雅图设立SystImmune，十年磨一剑。2023年12月与BMS达成84亿美元授权合作，首付款8亿美元加里程碑款2.5亿美元已触发，创全球ADC单药交易纪录。

这笔交易至今仍是中国创新药出海的标杆案例。

但84亿美元是总盘子，不是一次性到账。后续里程碑能不能拿到，取决于临床试验能不能成功、能不能获批上市。每一步都是未知数。

这一次招股书明确说，募资将全部投向全球化：宜泽康全球多中心临床、T-Bren海外临床试验、BL-M14D1全球Ⅲ期推进、海外运营团队搭建、全球供应链建设。

没有一分钱用来补流。说明管理层眼里，A股的融资通道已经满足不了他们的胃口。他们需要的是一个真正的国际资本平台。

2026上半年已有24家A股公司赴港上市，A+H项目占港股IPO募资额近六成。

但分化非常明显，头部硬科技被争抢，缺乏增长故事的企业面临认购冷淡甚至破发。

百利天恒属于哪一类？答案取决于定价策略。

上次叫停核心原因是定价太高、折让太少。这次A股股价已经从去年11月的350多元跌到300元出头。这50块钱的跌幅客观上给H股定价留出了折价空间。

但朱义的原则没变：“不能损害A股投资人利益”。

如何在保护A股股东和给国际投资者留足安全边际之间找到平衡点，是这次IPO最大的考验。

定价高了，国际投资者不买单，发行失败。定价低了，A股股东觉得自己被“割韭菜”，舆情扛不住。

这个平衡木，不好走。

手握百亿现金、60亿科创债额度，百利天恒的H股IPO从来不是为了补血。

它要的是一个全球化的资本平台，一个对标MNC的估值锚点，一张让国际资本认可中国创新药价值的入场券。

从成都到西雅图，从做利巴韦林颗粒到做全球首创双抗ADC，这条路朱义走了30年。

第四次叩门，手里有药、账上有钱、背后有故事。

但门开不开，最终还是看价格。