去年11月，赛力斯以每股131.5港元登陆港交所，募资净额约140.16亿港元。但不到九个月时间，8月4日，赛力斯H股收于44.04港元；A 股则从2025年9月30日盘中的174.66元高点降至58.62元。无论从港股发行价还是A股高点计算，跌幅均接近三分之二。两个市场、两套投资者结构，最后给出了接近的回撤幅度。

市场也开始重新评估这套增长预期，7月12日，公司预告上半年亏损15亿至18亿元；次日A股跌停至53.91元，H股盘中跌幅一度超过11%，分析师开始调整此前的估值假设。7月14日，据阿思达克转述花旗报告，花旗将赛力斯H股评级从“中性”下调至“沽售”，目标价从63.7港元降至33.5港元，同时将估值方法由PEG切换至P/S。

一个券商的估值模型不能代表整个市场，但这种变化至少说明，赛力斯此前依靠销量增长和高端化建立起来的成长预期，正在接受盈利兑现能力的重新检验。

2025年，赛力斯收入同比增长13.69%，归母净利润却只增长0.18%。利润增速已经明显落后于规模扩张，但这并不意味着问界的产品盈利能力同步转弱。港股年报显示，当年赛力斯新能源汽车业务毛利率为26.58%，同比提高2.75个百分点；与此同时，销售费用升至241.9亿元，研发投入达到125.1亿元。

变化更准确地说，是利润表开始出现分化。产品毛利仍在改善，销量也保持增长，但为了支撑研发、品牌和销售体系，公司需要投入更多资源，新增收入最终没有像2024年那样迅速转化为新增利润。

而在这个微妙的时刻，6月5日，赛力斯完成了一次工商变更。张正萍接任法定代表人、董事长。上市公司层面，张兴海仍担任赛力斯集团董事长。父子之间由此形成集团层面与整车业务层面的分工。

过去，赛力斯习惯用换道解决增长问题，现在，它需要留在已经选择的赛道里，把一轮完整的产品周期经营下去。接下来，市场会看问界能不能把一轮集中上量，变成几代车型连续接棒的生意。

赛力斯第一次需要留在原地

张兴海过去解决增长瓶颈的方法，通常是为公司重新选择一条增长曲线。

1986年，公司从汽车零部件起步；2003年进入整车制造，依靠微型车建立规模；2016年又转向新能源汽车。2022年，小康股份更名为赛力斯时，张兴海把这三个阶段依次定义为公司的第一次、第二次和第三次创业。三次创业的说法，解释了赛力斯身上的一种稳定特征——每当旧业务接近天花板时，这家公司倾向于集中资源换道，而不是留在原地缓慢调整。

这种决策方式与赛力斯的治理结构有关，截至2025年末，小康控股合计持有赛力斯22.99%的股份，张兴海仍是公司实际控制人；小康控股则由张兴海及其两位兄弟共同持有。赛力斯已经成为一家“A+H”上市公司，治理中仍保留着鲜明的创始人和家族企业特征。

这种治理方式最直接的好处，是转身快。旧业务增长放缓时，赛力斯可以更快决定把钱和人投向新的方向，也更能承受转型初期连续几年的亏损。赛力斯进入新能源汽车之后，2020年至2023年连续四年亏损。直到2024年，问界M7、M9等车型共同进入交付高峰，公司的财务报表才在一年里被重新改写。

2024年，赛力斯新能源汽车销量达到42.69万辆，同比增长182.84%；收入达到1451.76亿元，同比增长305.04%；归母净利润为59.46亿元，经营活动现金净流入225.15亿元。此前连续四年的亏损由此结束。

但彼时的财务修复，也不是某一款车偶然走红的结果。M7、M9等主力车型共同上量，证明赛力斯已经具备承接一轮高端产品周期的组织能力：它可以在短时间内扩大产能，组织供应链和销售渠道，完成几十万辆高端车型的交付；也能通过产品结构上移，让此前投入的研发、工厂和渠道成本被更高的收入摊薄。

产品周期的另一面是，它不会永远停留在高点。一款车型进入交付高峰时，工厂利用率上升，模具、研发、人员和渠道费用可以被更多销量分摊；当旧车型开始退坡，新车型又没有立刻补上，收入会先慢下来，固定成本却不会同步消失。

这种变化在2025年出现，当年，赛力斯新能源汽车销量达到47.23万辆，同比增长10.63%；问界销量约42.6万辆。公司收入继续创新高，新能源汽车毛利率也有所提高，但归母净利润只增加了约1100万元。按同比增量粗算，相当于赛力斯每新增100元收入，只对应约6分钱新增归母净利润。与此同时，销售费用升至241.9亿元，研发总投入达到125.1亿元，同比增长77.4%。赛力斯卖出了更多车，也投入了更多钱，最后留下的利润却几乎没有增加。

今年一季度，这种分化继续出现。赛力斯收入增长34.46%，归母净利润为7.54亿元，扣非净利润则从3.94亿元降至1.03亿元。公司解释称，扣非利润下降主要受到研发投入继续增加影响，当季研发费用同比增加7.43亿元；同期经营现金流净流出209.5亿元，主要由于新能源汽车销售回款低于向供应商结算的金额。

单个季度的现金流会受到收付款节奏影响，也不足以据此判断一家汽车公司的长期经营状态。更明确的变化是，2024年销量、收入、利润和现金流同时向上的状态已经结束，几项经营指标开始出现分化。

增长仍在发生，增长带来的利润却开始变薄，也正是在这个时候，张兴海与张正萍完成了新的分工。不过，张兴海过去面对的，主要是方向问题。要不要进入整车，要不要押注新能源汽车，要不要与华为建立深度合作。集中决策和较短的管理链条，帮助赛力斯快速完成了几次转身。

张正萍接手的则是经营问题，新旧车型怎样交替，库存保留多少，产线何时切换，销售费用投向哪里，以及销量波动后如何安排供应商付款和现金流。前者考验创始人能否选对方向，后者考验一家公司能否把方向变成稳定的利润。

新车越来越快，利润越来越慢

而赛力斯预计上半年亏损，直接原因有两个。

据公司7月13日发布的业绩预告，存储芯片、工业金属和碳酸锂等原材料价格上涨，推高了生产成本；技术迭代和车型换代，又使部分存量资产的适用性下降，公司因此调整了这些资产的账面价值。核心子公司问界汽车预计二季度亏损19亿至21.5亿元。公司没有披露资产调整的具体项目和金额。因此，外界无法确认其中有多少来自模具、设备、零部件库存或者其他资产。

两项原因其实指向的是同一件事——新车越换越快，背后的工厂和资产却没有同样快的更新速度。智驾硬件、座舱芯片、电子电气架构和底盘技术的更新速度越来越快，一款新车发布几个月后，就可能面对配置更高的新对手。汽车的产品节奏越来越接近消费电子，背后的制造体系却仍然按照重资产周期运转。

汽车工厂不是一套可以远程更新的软件。一款车型更换硬件，意味着供应链重新采购和认证；产品结构变化，可能要求模具、生产线和工艺重新调整；渠道需要更换展车、培训销售，为旧款设计促销方案；尚未用完的零部件和设备，也可能因为新车型出现而缩短使用周期。

更新太慢，产品会失去竞争力。更新太快，旧库存和旧资产又会提前贬值。车企只能尽量让新车型迅速上量，用销量摊薄研发、模具和渠道费用，一旦两代产品之间出现交付空档，收入下降的速度就可能快于成本下降的速度。

赛力斯今年的销量轨迹，也更接近产品周期的波动，而非持续下行的曲线。3赛力斯今年的销量也不是从年初一路下滑。3月，赛力斯车型销量仍同比增长47.74%；到6月底，上半年累计销量为16.08万辆，同比增长5.60%。但进入7月，变化明显加快。

8月3日公布的产销数据显示，7月赛力斯车型销量为2.05万辆，同比下降50.86%；1—7月累计销量18.13万辆，同比也由上半年的增长转为下降6.53%。此前积累的交付仍然支撑着半年增长，但新旧车型交接带来的月度波动则开始变得明显。

这种分离不只发生在赛力斯，但从费用结构看，赛力斯维持销售与品牌体系需要投入更多。2025年A股年报披露，公司营业收入1650.54亿元，销售费用241.94亿元，销售费用率约14.7%；同期长安汽车收入约1640亿元，与赛力斯接近，销售费用为99.93亿元，费用率约6.1%。长城汽车销售费用率则约为5.1%。

不同公司的品牌、渠道和业务结构并不相同，不能据此直接比较经营效率，但赛力斯销售端费用占收入的比例明显更高。其241.94亿元销售费用中，广宣、形象店建设及服务费达到229.53亿元。车型高速上量时，这类投入有更大的收入规模可以覆盖；一旦销量和车型交接出现波动，费用消化的压力也会更明显。

新能源汽车早期的竞争，考验的是谁能更快造出电动车，建立品牌并扩大销量。赛力斯已经完成了上一阶段的任务：把新能源汽车造出来、卖出去，并把问界推入高端市场。接下来的考题更琐碎，也更难回避：不同车型怎样接棒，价格如何维持，研发费用如何摊销，旧款库存如何消化，以及销量波动时，工厂和渠道的成本由谁承担。

5月上市的华境S，把华为智能化方案带到了更低的价格带。这款由上汽通用五菱与华为乾崑合作的大型六座SUV，超级置换价从14.98万元起，全系搭载华为乾崑智驾、鸿蒙座舱和乾崑车云。其能够将价格压到15万元级，不能简单归因于华为向五菱收取得更少。五菱原有的供应链、规模化制造和渠道体系，与华为的智能化能力结合后，形成了另一套成本和定价结构。

华境S至少说明，过去更多出现在高价车型上的智能化配置，正在进入更低的价格带。当华为的智驾和座舱方案已经可以出现在15万元级车型上，高端车型仍然可以依靠整车定义、设计、底盘、品牌和服务维持价格，但它需要持续创造新的差异。对赛力斯来说，这意味着产品更新不能停下来，也意味着每一代车型留给成本回收的时间可能进一步缩短。

现在的赛力斯已经身处新能源汽车、高端SUV和智能化竞争最密集的位置。这一次，真正决定结果的，是大量看起来不够戏剧化的选择。新车早一个月还是晚一个月上市；老款降价多少；一条产线何时切换；保留多少零部件库存；销售费用投向哪款车型；以及一轮销量下降之后，公司是否还能守住现金流。

对赛力斯来说，接下来的难点恰恰都藏在这些具体选择里。

写在最后

赛力斯已经完成过一次难度很高的身份转换。它从一家长期以微型车为主要业务的汽车公司，进入高端新能源汽车市场，并依靠问界结束了连续四年的亏损。这些结果本身证明，张兴海和赛力斯具备重新选择方向、快速组织资源和承接大规模交付的能力。

下一阶段需要解决的问题不同，截至今年上半年，赛力斯新能源汽车累计销量仍保持增长，公司也表示仍拥有充裕现金储备和稳健的资产负债结构。短期的利润波动并没有改变这些基础。

父子分工发生在这个节点，张兴海继续掌握集团方向，张正萍接手整车经营。过去三次转型，资本市场奖励的是张兴海看对了方向；下一阶段，它要验证的是新旧车型之间的交接能否更加平稳，快速技术迭代带来的资产调整会不会反复出现，以及研发、销售投入最终能否重新转化成扣非利润和经营现金流。

资本市场可以为一次正确的转型迅速提高估值，也可以因为一轮爆款上量而容忍短期入。但汽车终究是一门长周期制造业。工厂需要持续运转，模具需要折旧，渠道需要维持，一款车型之后还必须有下一款车型。

*题图及文中配图来源于网络。