（来源：尔乐量化）

- 报告摘要 -

SUMMARY

➤ 择时观点：三维择时模型转为震荡偏弱。当下流动性为上行趋势，分歧度保持回升，景气度转为下行趋势，从三维择时框架来看转为震荡下跌。从技术形态来看，沪深300前期需求与供应在高位激烈博弈，上周周报提示是动能衰减的早期信号，指数后续放量震荡下跌，短期内抛压力量较强。目前市场背景仍处上涨趋势，后续核心关注是否跌破趋势线。

➤ 指数监测：科创半导体材料设备指数大幅流入。

近1周科创半导体材料设备、持续发展、通信设备、中证全指半导体、科创新药指数等大幅流入。近1周180金融、国企改革、国证2000、沪深300、1000成长创新指数份额流出最多。

➤ 板块轮动：ETF的热点趋势策略2025年以来实现62.96%的收益。

我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，组合2025年以来收益62.96%，相比沪深300指数的超额收益为36.30%。本周热点趋势策略中主要包括金融地产、红利、通信设备、国企、运输、半导、化工等ETF。两融资金流本周在非银行金融中净流入最多，净流入16.54亿元；大单资金本周在电子中流入最多，净流入109.19亿元。根据融资融券净流入与主动大单资金的净流入情况，本周推荐医药、消费者服务、农林牧渔、商贸零售。

➤ 全天候配置：2026年以来高波版和低波版收益率分别为：5.3%、2.3%。我们采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，以求获取稳健绝对收益不需杠杆、预测或宏观假设，并按风险水平区分高波与低波两类组合。截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤4.3%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤1.8%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：5.3%、2.3%。

➤ 因子跟踪：高价值高盈利收益率高成长。

本周市场呈现“高价值高盈利收益率高成长”的风格特征。1年的收益率因子表现良好，大市值中动量因子占优，小市值中动量因子表现较好。沪深300指数增强组合本周超额收益-0.6%，本月超额收益0.0%，本年超额收益为14.2%；中证500指数增强组合本周超额收益1.3%，本月超额收益2.2%，本年超额收益为6.2%；中证1000指数增强组合本周超额收益2.5%，本月超额收益2.5%，本年超额收益为0.8%。

01

择时观点：供需博弈下或继续震荡偏多

CHAPTER

景气度边际有所下行，三维择时模型转为震荡下跌判断。当下流动性为上行趋势，分歧度保持回升，景气度转为下行趋势，从三维择时框架来看转为震荡下跌。从技术形态来看，沪深300前期需求与供应在高位激烈博弈，上周周报提示是动能衰减的早期信号，指数后续放量震荡下跌，短期内抛压力量较强。目前市场背景仍处上涨趋势，后续核心关注是否跌破趋势线。

02

板块轮动

CHAPTER

2.1 指数监测：科创半导体材料设备指数大幅流入

通过对同一指数对应的ETF规模进行合并并剔除涨跌幅影响，我们计算了各指数ETF产品总体申购/赎回份额情况。近1周流入比例最大的为科创半导体材料设备(950125.SH)，近1月流入比例最大的为中证半导(931865.CSI)，近3月流入比例最大的为通信设备(931160.CSI)。近1周180金融、国企改革、国证2000、沪深300、1000成长创新指数份额流出最多。近1周流入较多的还有：持续发展、通信设备、中证全指半导体、科创新药。

2.2 热点趋势ETF策略

我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，即根据K线的最高价与最低价的上涨或下跌形态，先选出最高价与最低价同时为上涨形态的ETF；进一步根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子，并选择因子多头组中近5日换手率/近20日换手率最高，即短期市场关注度明显提升的10只ETF构建风险平价组合。组合2025年以来收益62.96%，相比沪深300指数的超额收益为36.22%。

本周热点趋势策略中主要包括芯片半导体、医药、农业等行业ETF、以及国企红利等ETF。

2.3 资金流共振：医药、消费者服务、农林牧渔、商贸零售

由于北向资金日度持股数据停止披露，我们监控融资融券在行业上的变化情况，进而找出具有资金流共振现象的行业。具体的，我们用融资净买入-融券净卖出代表两融资金流。两融资金流本周在非银行金融中净流入最多，净流入16.54亿元；在电子中净流出最多，净流出113.07亿元。大单资金本周在电子中流入最多，净流入109.19亿元，在通信中净流出最多，净流出114.52亿元。

利用融资净买入与主动大单两个资金流构建资金流共振策略。在构建指标时，我们采用了更加合理的构建方式。定义行业融资融券资金因子为barra市值因子中性化后的融资净买入-融券净买入（个股加总），取最近50日均值后的两周环比变化率；定义行业主动大单资金因子为行业最近一年成交量时序中性化后的净流入排序，并取最近10日均值。经过研究发现，融资融券因子的多头端根据最近市场状态的不同有稳定的负向超额收益，而主动大单因子剔除极端多头行业后有稳定正向超额收益。故我们在主动大单因子的头部打分内做融资融券因子的剔除，以提高策略稳定性。进一步剔除大金融板块后，策略2018年以来费后年化超额收益11.5%，信息比率1.1，相对北向-大单共振策略回撤更小。策略本周绝对收益为 3.17%，相对行业等权超额收益为1.03%。

资金流共振策略为周度调仓，本周我们选择2种资金流有共振效应的行业作为多头推荐，各行业因子值如下。对主动大单的打分剔除极端头部行业，并根据市场状态用两融资金流头部行业做负向剔除后，本周推荐行业为医药、消费者服务、农林牧渔、商贸零售。

03

全天候配置

CHAPTER

全天候策略以分散风险为目的，其核心哲学在于避免陷入“预测”困境。通过三项基本原则实现收益稳定性。策略遵循：1）资产选择；2）风险调整；3）结构对冲，进行平衡配置后，波动率将被大幅熨平。我们在专题报告《全天候策略逐帧解析与本土化ETF对冲构型》中采用循环对冲设计对冲构型，绕过宏观因素刻画直击资产波动进行长期收益平衡，以求获取稳健绝对收益不需杠杆、预测或宏观假设。组合按风险水平可分为：高波版和低波版，其对冲构型与净值曲线如下：

截至2025年，高波版年化收益率11.8%，年平均最大回撤4.3%，夏普比率1.9；低波版年化收益率6.7%，年平均最大回撤1.8%，夏普比率2.4。2026年以来，高波版和低波版收益率分别为：5.3%、2.3%。

04

因子跟踪

CHAPTER

4.1 风格因子

本周市场呈现“高价值高盈利收益率高成长”的风格特征。

价值因子录得正收益：价值因子本周录得3.73%的正收益，反映高价值个股获得市场关注。

盈利收益率因子录得正收益：盈利收益率因子本周实现2.52%的正收益，反映高盈利收益率个股获得市场青睐。

成长因子录得正收益：成长因子本周录得0.07%的正收益，反映高成长个股获得市场关注。

4.2 Alpha因子

为了多维度观察不同因子的表现趋势，我们从各时间维度、宽基指数和行业板块等角度按照流通市值加权测算了不同大类因子的多头收益（因子方向下前1/5组）。除规模因子外，均进行了市值、行业中性化处理，规模因子进行行业中性化处理。

4.2.1 分时间：(营业收入-过去八个季度的营业收入均值)/过去八个季度的营业收入标准差因子表现较好

从因子多头超额看因子表现：1年的收益率因子表现较好。本周表现最佳的因子为1年的收益率因子，其多头超额收益达1.93%。此外，近5日加权平均价（VWAP）/近60日加权平均价因子与负偏度系数因子亦表现优异，本周超额收益为1.77%和1.76%，显示出稳健的选股能力。

4.2.2 分指数：大市值中动量因子占优，小市值中动量因子同样表现较好

整体来看，在大市值指数中动量因子表现更为突出，例如在沪深300中，12个月残差动量因子的超额收益达到39.95%，1年-1个月的收益率因子的超额收益达到39.41%；而在小市值指数中，动量因子同样表现更佳，其中在中证500中，1年-1个月的收益率因子的超额收益达到24.44%，在中证800中，1年-1个月的收益率因子的超额收益为49.07%。值得关注的是，在中证1000中，1年-1个月的收益率因子表现较为突出，超额收益达40.21%，反映出在小市值环境下市场对动量变化的反应更为敏锐。

4.3 指数增强策略表现跟踪：中小盘增强组合超额反弹，中证1000增强组合本周超额收益领先

本节对国联民生金工指数增强组合的表现进行跟踪分析。策略以经典线性多因子选股模型为核心，具体构建流程如下：

• 因子筛选：每年末，基于因子值之间的相关系数以及Rank ICIR指标，优选有效因子。

• 因子加权：每月末，对入选因子进行正交处理，并采用Rank ICIR加权方式合成复合因子，将其作为个股的Alpha得分。

• 组合优化：在给定风险约束条件下，以最大化复合因子暴露为目标，求解股票的最优权重，分别构建以沪深300、中证500和中证1000为基准的增强组合，力求实现相对于基准指数的稳定超额收益。

近期组合表现如下图所示：

沪深300指数增强组合：本周超额收益-0.6%，本月超额收益0.0%，本年超额收益为14.2%；

中证500指数增强组合：本周超额收益1.3%，本月超额收益2.2%，本年超额收益为6.2%；

中证1000指数增强组合：本周超额收益2.5%，本月超额收益2.5%，本年超额收益为0.8%。

自2016年1月1日以来，沪深300增强组合年化超额收益9.8%，年化信息比2.37，超额最大回撤-5.3%。

沪深300增强组合的最新持仓情况如下：

自2016年1月1日以来，中证500增强组合年化超额收益13.2%，年化信息比2.71。

中证500增强组合的最新持仓情况如下：

自2016年1月1日以来，中证1000增强组合年化超额收益16.2%，年化信息比3.32。

中证1000增强组合的最新持仓情况如下：

05

CHAPTER

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。

报告信息：

叶尔乐 S0590525110059 yeerle@glms.com.cn

吴正宇 S0590526030002 wuzhengyu@glms.com.cn

关舒丹 S0590525110060guanshudan@glms.com.cn

宋坤笛 S0590526040007songkundi@glms.com.cn

裴钰琪 S0590125110081peiyuqi@glms.com.cn

本文来自国联民生证券研究所于2026年7月5日发布的报告《三维择时模型转为震荡偏弱》，详细内容请阅读报告原文。

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