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来源：腾讯财经

文|张翊然

编辑|刘鹏

三次递表冲击港股，带着“AI场景险保险科技第一股”的概念光环，白鸽在线（02672.HK）将于6月29日正式登陆港交所主板。

公告显示，白鸽在线本次全球发售3334.44万H股，其中香港公开发售333.46万H股，占比10%。最终发售价定为每股15.60港元，本次全球发售所得款项总额约为5.20亿港元，扣除估计应付上市开支后，募资净额约为4.66亿港元。香港公开发售接获44599份有效申请，超额认购242.05倍。尽管超购突破100倍门槛，但公司未触发回拨机制，公开发售份额仍维持10%，国际发售获2.44倍认购，承配人95名。

6月26日暗盘交易显示，白鸽在线收报59.70港元，较招股价15.60港元上涨282.69%，盘中最高触及70.05港元，每手账面盈利8820港元。不过，本次IPO仅引入两名基石投资者，合计认购金额2000万港元，约占全球发售规模的3.3%至3.8%。

图源东方财富App

但热闹的认购和暗盘涨幅，并不能完全遮住白鸽在线的基本面疑问。过去几年，公司收入快速增长，2022年至2025年营收从4.05亿元增至12.27亿元，累计增幅超过200%；与此同时，公司仍未走出亏损，四年累计亏损超过1亿元。它讲的是“场景险+AI”的新故事，财务报表呈现的却仍是高投入、低毛利、依赖佣金和分销的中介平台特征。

这正是白鸽在线上市后最核心的看点：它究竟能否从一家更高效的保险中介，进化为真正具备技术壁垒和盈利杠杆的保险科技公司？资本市场或许为“AI场景险第一股”的稀缺性买单，但最终仍会追问同一个问题：收入增长能否转化为利润，技术叙事能否变成现金流。

白鸽在线曾于2025年2月28日、8月29日两次递表。其中，第二次递表于2025年12月23日通过港交所聆讯，但最终未能完成上市而失效。2026年3月，公司第三次递表并最终获放行。

白鸽在线成立于2015年，总部位于厦门。与传统保险公司不同，公司并不直接承担承保责任，而是通过场景接入、技术平台和运营服务参与保险价值链，属于典型的场景型保险科技中介平台。

所谓场景险，是指将传统保险产品嵌入特定生活、工作或商业场景中，以短期、灵活、低保费的产品满足用户在特定时刻的保障需求。例如，共享单车骑行意外险、航班延误险、网约车行程险、支付延迟险、信用保证保险等。这类产品保障期限短、保费低，但场景分散、覆盖面广，可以渗透到衣食住行的多个环节。

根据灼识咨询数据，按2024年总保费计算，白鸽在线在中国互联网保险中介中排名第十一，在第三方场景互联网保险中介中位列第一，市场份额为3.4%。公司业务覆盖九大生态系统，包括出行、泛人力资源、普惠金融、车服、公共服务、大健康医养、教育、E工程和物流，并提供超过2000款定制化保险产品。

从业务规模和场景覆盖看，白鸽在线具备一定行业位置；但从财务数据看，其盈利能力尚未得到充分验证。公司收入仍主要依赖佣金和分销相关服务，技术尚未成为独立利润引擎，客户集中度和现金流压力也仍是重要风险。

01

增收不增利，三年营收累计增幅超200%

亏损累计超1亿元

从招股书看，白鸽在线近年来收入增长很快，但盈利能力并未同步改善。

2022年至2025年，白鸽在线营收从4.05亿元增长至12.27亿元，累计增幅超过200%。单看收入曲线，白鸽在线无疑处于快速扩张阶段。然而，规模增长并没有带来盈利改善。同期，公司亏损由2507.5万元扩大至4666.9万元。尽管2023年亏损曾短暂收窄，但2024年和2025年亏损又重新扩大，意味着该公司仍处于“增收不增利”的爬坡阶段，尚未实现从规模扩张到稳定盈利的跨越。

毛利率也印证了这一点。2022年至2025年，该公司毛利率分别为8.27%、7.89%、9.10%和8.38%，长期维持在8%左右，与其他上市保险中介相比偏低。

公司在招股书中解释称，亏损主要源于爬坡期对转介费、推广费等投入较大，短期拖累利润；长期看，随着规模经济效应显现、运营效率提升及高利润率产品组合优化，盈利能力有望改善。但招股书同时坦承：2026年将不断扩充业务以实现规模经济，但受研发开支等因素影响，预计全年净亏损还会进一步上升。

02

收入靠佣金

技术尚未成为利润引擎

要理解白鸽在线为什么“增收不增利”，关键还是要看它的钱从哪里来。

根据招股书，白鸽在线收入主要来自三大板块：保险交易服务（佣金）、精准营销及数字化解决方案、TPA服务。

从收入结构看，白鸽在线最核心的收入来源始终是保险交易服务，本质上就是围绕保险产品分发所获得的佣金及相关服务收入。2022至2024年，这部分收入占比从76.9%升至90.28%，2025年回落至66.92%，但依然是第一大收入来源。

同期，精准营销及数字化解决方案占比从2023年的17.53%升至2025年的32.46%，成为第二大收入来源；TPA服务占比始终在1%左右，2024、2025年分别降至0.3%、0.62%。

尽管白鸽在线在招股书中强调“科技赋能”“数字化风险管理”，但其收入底盘仍主要依赖保险分销及相关服务。即便2025年精准营销及数字化解决方案收入增长明显，其本质仍是为保险交易和客户转化提供配套服务，而不是完全独立于保险分销之外的技术输出。

也就是说，白鸽在线的业务结构虽然看上去比传统保险中介更复杂，但从变现逻辑上看，仍然没有脱离“中介平台”的本质。

但也并不是说白鸽在线没有技术能力。相反，从招股书披露看，白鸽在线拥有自主开发的全流程SaaS应用系统“白鸽e保”，覆盖智能投保、保单管理、理赔处理等环节。2024年又启动面向大模型的风险管理数字化转型，开发出“方舟”风险预警、“飞秒”动态定价等六大MaaS业务模型。招股书显示，公司日均保单处理能力超过5000万单。

问题在于这些技术还没有形成独立、可验证的商业化能力。

将上述技术能力与收入结构放在一起看，这个矛盾就会变得较为明显。2025年，白鸽在线保险交易服务收入占比66.92%，精准营销及数字化解决方案占比为32.46%，两项合计接近100%。真正意义上脱离保险分销逻辑的技术输出收入占比不到1%。

与此同时，研发投入虽然在增长，但占营收比例并不高。2023年至2025年，该公司研发开支分别为1566万元、3243万元和3510万元，占同期营收比例约为2.37%、3.55%和2.86%。与之相比，转介费、佣金及服务费等与业务扩张直接相关的成本，占收入比例明显更高。

从成本结构看，白鸽在线仍呈现出典型的平台分销特征：高比例的转介费、佣金和服务费，远高于研发投入。招股书也显示，销售成本、分销开支及研发开支随着收入同步增长，基本吞噬了营收增长带来的毛利空间。

这意味着，该公司每获取一元新收入，都需要付出接近一元的边际成本，其增长模式仍然高度依赖渠道、合作方和持续投入，而不是依靠技术产品本身形成强利润杠杆。这也是外界对白鸽在线“科技成色”存疑的根本原因所在：它有技术系统，但技术尚未成为核心利润来源；它有科技叙事，但从财务表现上看，仍更接近一家高投入、低毛利的保险中介平台。

03

客户集中度高

收入依赖大客户，现金流承压

除了盈利能力，客户集中度和现金流同样值得关注。

从数据看，2022年至2025年，白鸽在线前五大客户收入占比长期维持在55%以上，2024年一度升至77.2%，客户集中度较高。其中最大客户在2024年贡献了38.3%的收入，单一大客户依赖度较高。

这意味着，白鸽在线的业务扩张高度依赖头部客户和大场景合作方。这样的模式短期内可快速放大收入，但也会削弱议价能力和业务稳定性。一旦大客户调整合作方式、压低费率或更换服务商，公司的收入和利润就会受到影响。

以2024至2025年为例，2025年五大客户收入占比从77.2%回落至55.9%，看似有所改善，但招股书解释称，这并不是公司主动实现客户结构多元化，而是因为出行生态合作伙伴实行供应商多元化政策，将部分保单重新分配给其他中介，导致白鸽在线保单量下降。

对于“若失去重要客户或合作不及预期，收入将受重大影响”的风险，白鸽在线在招股书中表示，中国保险市场高度集中（2023年前十大险企市占率超60%），保险中介存在一定客户集中度属行业常态；同时，随着市场拓展，公司与保险公司的议价能力增强，2024及2025年平均佣金费率稳定在25.8%和25.6%。

现金流层面的压力也不容忽视。截至2025年末，白鸽在线持有现金及现金等价物9403万元，但录得负债净额4783万元、流动负债净额5006万元。同期，贸易应收账款9550万元，应付账款约1.61亿元，平均贸易应收款周转天数为28.8天。

虽然2025年经营活动现金流转为净流入2014万元，扭转了2024年净流出703万元的局面，但整体看，现金流稳定性仍待加强。对于一家尚未稳定盈利的公司而言，高客户集中度、较高应收占款和有限现金储备叠加在一起，意味着经营韧性更依赖外部融资与持续扩张能力。

04

为何此时冲刺IPO？

2025年以来，保险科技领域迎来新一轮IPO热潮，元保、手回集团、轻松健康等相继登陆美股或港股。白鸽在线选择在此时连续冲刺IPO，更深层的驱动力在于，“报行合一”持续压缩佣金空间，一级市场融资趋冷，外部玩家加速涌入保险中介领域。对白鸽在线而言，已是现实的资本诉求，窗口期可能在收窄，此时不上市，未来可能更难。

从股东结构看，白鸽在线已先后完成5轮融资。创始人涂锦波通过福建合力合美及白鸽同创合计持有公司约55.58%投票权，新希望持股13.87%，为第二大股东。招股书显示，此次IPO募集资金将主要用于技术研发、国内外市场扩张以及潜在并购。

来源：白鸽在线招股书

问题在于，白鸽在线能不能讲出一个“场景险+AI”的新故事，这个故事能否转化为可验证的盈利能力。

从行业发展看，白鸽在线踩中了场景险、互联网保险中介和保险数字化转型的风口；从业务规模看，它也确实做到了场景覆盖广、产品数量多、保单处理能力强。作为第三方场景互联网保险中介龙头之一，它具备冲刺资本市场的资格。

但从目前披露的数据看，白鸽在线最核心的矛盾并未改变：营收持续增长，但亏损同步扩大；技术能力持续加码，但收入仍主要依赖佣金和分销；业务快速扩张，但客户集中度、现金流和盈利可持续性仍面临考验，此外还有合规问题的隐忧。

05

从白鸽在线看行业：

保险科技中介的四重困境

白鸽在线面临的问题并不是个案，而是一类保险科技中介公司的共同处境。

过去几年，介于保险中介、科技服务和场景运营之间的平台型公司不断涌现，包括白鸽在线、手回集团、慧择、水滴、元保、暖哇科技等。它们的业务形态并不完全相同，但底层逻辑大体一致：借助技术、流量或场景连接保险公司与用户，在保险分发、营销转化、核保理赔或运营服务中占据一个“中间位置”，并从中获取佣金、服务费或技术费。

从经营现实看，这类公司普遍面临四个绕不开的问题。

第一、模式依附于场景，也受制于场景

无论是白鸽在线这样的场景分销平台，还是手回集团这类渠道型中介，共同点都在于：自身并不掌握保险供给，也不完全掌握终端用户，而是依托外部场景、流量入口或渠道关系完成保险销售与服务。换句话说，它们的增长往往不是建立在自有生态上，而是建立在对保险公司、平台方和合作渠道的持续绑定上。

白鸽在线的优势在于能够把保险嵌入出行、物流、车服、公共服务等高频场景，实现快速触达和保单放量；但它的脆弱性也来自这里，场景并不掌握在自己手里。一旦合作方调整策略或切换供应商，平台收入和保单量就可能受到直接影响。

这种脆弱性，在行业里并不罕见。手回集团受“报行合一”政策影响后，佣金率明显下滑；暖哇科技虽然更偏向技术输出，但长期深度绑定众安在线，大客户依赖和关联交易问题始终被关注。归根结底，这类公司的共同难题在于：可以嵌入场景，却难以拥有场景；可以连接客户，却难以真正掌握客户。

第二、规模可以做大，但利润未必同步增长

相比模式依附性，更直接的问题是盈利能力。

“战略性亏损”几乎是所有保险科技公司都熟悉的一套叙事逻辑：前期通过技术投入、渠道扩张和营销推广换取规模，等用户量、保单量和场景覆盖到一定程度后，再依靠规模效应释放利润。但问题在于，保险中介尤其是场景险中介的商业模式，未必真的具备足够强的规模杠杆。

以白鸽在线为例，2023年至2025年，营收从6.60亿元增至12.27亿元，但同期净亏损却从1718万元扩大至4667万元。收入翻倍，亏损也同步扩大，说明其单位经济模型并没有随着规模扩张而改善。

这也是同类平台的普遍困境：佣金率本身有限，政策又持续压缩中介空间；为了争夺场景入口和合作伙伴，平台还需要支付较高的渠道费、转介费和运营维护成本，同时承担研发、合规和服务体系建设投入。结果就是，规模增长难以转化为利润增长。

当然也有例外。水滴2025年营收39.78亿元，归母净利润5.69亿元，同比增长54.8%，已实现连续16个季度盈利。水滴的优势在于拥有“水滴筹-保险”之间较强的流量闭环，获客成本低于同行。而多数依靠场景分销佣金的公司，盈利前景并不明朗。

第三，有技术能力，但没有形成技术壁垒

几乎所有这类保险科技中介公司都会强调AI、大数据、自动核保、数字化理赔和智能风控等能力，但仔细分析它们的业务模式后会发现，大部分所谓“科技”仍是效率工具，并未形成真正的技术壁垒或定价权。

北京工商大学风险管理与保险学系主任徐徐向腾讯新闻《潜望》表示，判断一家保险科技公司的“科技含量”，关键不在于是否使用了AI或大数据，而在于技术是否能真正延伸至保险价值链上下游。保险的核心价值链大致可分为三个层级：上游是产品研发与定价，中游是销售与分销，下游则是核保与理赔。如果一家公司技术主要应用在中游，本质上仍是一家更高效的渠道；只有当技术同步渗透到产品设计、销售转化以及核保理赔等环节，才算真正对保险价值链形成重塑。

以白鸽在线为例，公司宣称拥有六大AI模型和日均处理5000万单的技术能力，但其收入仍高度依赖保险分销及相关服务。也就是说，技术更多是在提升保险分发效率，而不是已经成为一个独立的、高毛利的利润中心。按这一标准看，白鸽在线现阶段更接近“技术加持下的场景渠道”，而非真正意义上的价值链重塑者。

这一点在行业里并不罕见。以慧择、白鸽在线为代表的公司，核心收入仍主要来自销售环节的佣金，本质上是在传统中介模式上进行技术升级；元保则相对更进一步，其“AI+保险”模式试图覆盖价值链更多环节：上游利用AI分析数据协助保险公司设计定制化产品，中游通过算法提高获客和转化效率，下游则借助智能理赔系统提升处理效率。这也是其较早跑出盈利路径的重要原因。

不过，徐徐也指出，技术确实提高了渠道效率，但其“科技含金量”是否足以支撑长期估值，仍有待验证。为了获取用户，这类保险科技公司普遍仍需支付较高的流量采买和运营成本。

因此，保险科技中介赛道的一个根本矛盾在于：技术几乎是所有公司的必要配置，但未必是拉开差距的决定性变量。当前大多数此类公司仍停留在“更聪明的渠道”层面，科技是手段，卖保单仍是目的。如何把技术优势真正转化为可持续的盈利模式，仍是这一行业共同面对的核心课题。

第四、上市潮背后，是资本与监管的双重压力

2025年以来，已有至少6至7家保险科技中介公司传出IPO消息。继元保、手回集团、轻松健康相继登陆美股或港股后，白鸽在线、暖哇科技等仍在排队中。

然而，密集的上市潮并非集体丰收，更像是一场与时间的赛跑。

监管层面，“报行合一”等政策持续压缩佣金空间；资金层面，一级市场融资趋冷，烧钱模式难以为继；竞争层面，越来越多的外部玩家开始进入保险中介领域，原有公司的生存空间进一步收窄。

上市因此成为不少公司的现实选择。但上市是一把双刃剑：它打开了融资通道，但也把公司的商业模式、盈利能力置于公开市场的严格审视之下。

这也是为什么，多家保险中介或保险科技公司上市后股价表现并不理想。手回集团自2025年5月登陆港交所以来，上市首日即破发，截至2026年6月26日收盘累计跌幅近60%，市值由发行时的18.29亿元跌至7.35亿港元。更早上市的水滴，到了2026年6月26日收盘时，股价较上市首日收盘价也已下跌超过88%；车车科技2023年通过SPAC登陆纳斯达克，开盘价75美元，市值一度逼近60亿美元，截至6月26日收盘时股价仅剩0.42美元，市值仅约3487万美元。

徐徐指出，这在很大程度上反映了投资者对这类公司商业模式和增长前景的重新评估。资本市场需要的是具备持续增长能力的技术公司，而非依赖佣金收入的渠道公司。当前多数保险科技中介公司的技术更多体现在提升获客效率、降低运营成本上，尚未真正转化为重塑保险价值链的核心竞争力。与此同时，“报行合一”等监管政策进一步压缩了佣金空间，也削弱了这类商业模式的可持续性。在科技壁垒不强、盈利模式承压、增长前景存疑的背景下，股价表现自然难言乐观。

如今，白鸽在线正站在这个岔路口上。它要面对的，不只是“能否成为场景险第一股”，更是上市之后能否真正找到盈利模式。