2026年6月14日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称“鲟龙科技”）通过港交所主板上市聆讯，今天（6月22日）开启招股，预计6月30日正式上市。

在经历了15年5次冲刺IPO后，鲟龙科技曲折的上市历程即将迎来终点。

1、15年5次冲刺IPO

鲟龙科技前身为杭州千岛湖鲟龙科技开发有限公司，成立于2003年，2010年完成股份制改造。公司总部位于浙江，是国内最早涉足鲟鱼规模化养殖与鱼子酱产业化的企业之一。

历经二十余年发展，鲟龙科技已构建起集鲟鱼育种、生态养殖、精深加工、全球营销及文化推广于一体的完整产业链。公司在浙江千岛湖、辽宁丹东等地布局养殖基地，活体鲟鱼储备量超过1.4万吨，覆盖1至15龄全年龄梯队。

公司海外客户数量超过100家，自有品牌“卡露伽”已进入汉莎航空、新加坡航空等国际航司，以及多家米其林三星餐厅。

鲟龙科技的IPO历程可以清晰地分为以下几个阶段：

此次IPO，鲟龙科技的发行价格定为75.5港元/股，发行1633万股，募资总额约12.33亿港元。基石投资者包括贝莱德基金、霸菱、泰康人寿、上海景林、工银理财等9家机构，合计认购约6.15亿港元。其中，贝莱德基金认购金额最高，达3000万美元。

鲟龙科技即将成为港股的“鱼子酱第一股”，也是继众多食品供应链企业之后，又一家登陆资本市场的供应链细分领域巨头。

2、鱼子酱贡献九成营收

2023—2025年，鲟龙科技分别实现营业收入5.77亿元、6.69亿元和7.69亿元，年复合增长率为15.4%；同期净利润分别为2.73亿元、3.24亿元和3.65亿元，年复合增长率为15.7%。净利润率连续三年保持在47%以上，2023年为47.3%，2024年为48.4%，2025年为47.5%，盈利水平远超多数食品加工类企业。

毛利率方面，鱼子酱核心产品2025年毛利率高达72.4%，处于消费品行业较高水平。高毛利率主要源于三方面：一是全产业链一体化运营，有效控制养殖与加工成本；二是规模效应下的单位成本摊薄；三是中高端产品结构占比提升，俄罗斯鲟与杂交鲟等高毛利品种收入占比持续扩大。

鲟龙科技的业务高度聚焦于鲟鱼产业链，核心收入来源于鱼子酱产品，辅以鲟鱼肉制品及相关衍生品。从产品结构看，公司呈现出极强的单品依赖特征。

（1）鱼子酱：绝对的主力产品

招股书显示，2023年至2025年，公司鱼子酱产品收入分别为5.23亿元、6.14亿元和6.98亿元，占总营收比重分别为90.6%、91.8%和90.8%，连续三年稳定在九成以上，是公司毫无争议的支柱。

从细分品类看，俄罗斯鲟鱼子酱与杂交鲟鱼子酱构成了收入的基本盘：

①俄罗斯鲟鱼子酱：2023年至2025年收入分别为2.73亿元、3.39亿元和4.13亿元，占总营收比重从47.2%提升至53.7%，是第一大单品，定位于中高端市场。

②杂交鲟鱼子酱：同期收入分别为1.60亿元、1.92亿元和2.18亿元，占比在28%左右。

此外，公司产品还涵盖达氏鳇鱼子酱、欧洲鳇鱼子酱、施氏鲟鱼子酱、西伯利亚鲟鱼子酱等多个品种，形成梯度化产品布局，可满足不同层级消费需求。

（2）鲟鱼制品及其他

除鱼子酱外，公司亦布局鲟鱼肉及鱼副产品加工，旗下拥有“千岛寻龙”品牌，产品包括鲟鱼肉块、鱼筋、鱼皮等。2023年至2025年，鲟鱼制品收入分别为4738.1万元、5136.5万元和6562.3万元，占总营收比重约8%左右，整体规模偏小。公司已与海底捞等餐饮企业达成合作，探索鲟鱼肉在大众餐饮场景的应用，但目前对整体业绩贡献有限。

（3）销售格局：海外主导，代工为主

从市场区域划分看，鲟龙科技呈现典型的“外强内弱”格局。2023—2025年，海外销售收入分别为4.43亿元、5.36亿元和6.44亿元，占总营收比例从76.7%攀升至83.8%，呈持续上升态势。其中美国为最大单一市场，2025年贡献收入约2.16亿元，占比达28%。

与之形成对比的是，国内市场收入同期从1.35亿元下滑至1.25亿元，占比从23.3%降至16.2%，国内渠道拓展不及预期。

从销售模式看，海外市场以第三方品牌代工（OEM/ODM）为主力。在2025年海外收入中，第三方品牌贴牌收入达5.27亿元，占海外总收入的81.8%；自有品牌“卡露伽”海外收入仅1.17亿元，占比18.2%。代工模式下，公司虽能快速消化产能、实现规模效应，但对终端定价权与品牌溢价的掌控力相对薄弱。招股书数据显示，自有品牌业务毛利率显著高于代工业务，两者相差超10个百分点。

整体而言，鲟龙科技的竞争优势集中在上游供应链端——规模大、成本优、品类全；而劣势在于下游品牌端——国际市场认知度不足，自有品牌渗透率偏低。

3、主要风险因素

鲟龙科技面临的风险主要有5个方面：

其一、产品结构单一风险。公司九成以上收入依赖鱼子酱单一品类，缺乏对冲业务周期的多元支撑。鱼子酱作为高端食材，需求与全球宏观经济景气度、高端餐饮消费走势高度相关。若全球经济下行导致高端消费收缩，公司业绩将面临直接冲击。而鲟鱼肉制品等其他业务目前规模偏小，尚不足以承担业绩缓冲功能。

其二、海外市场集中风险。过去两年公司超过8成的收入来自海外市场，使其对国际贸易政策、地缘政治与汇率波动高度敏感。其中美国作为第一大单一市场，过去三年的营收占比均超过25%，且逐年递增，潜在风险较大。欧元、美元等外币结算亦带来汇率波动风险，人民币升值或将直接压缩出口利润空间。

其三、生物资产估值与减值风险。生物资产是公司资产负债表中最核心也最具争议的部分。水下活体资产的盘点与核查难度大，公允价值计量依赖较多假设参数，估值弹性空间较大。同时，自然灾害、疫病、水质变化等因素均可能导致鲟鱼大规模死亡。

其四、代工模式下品牌话语权较弱。海外收入中八成以上为代工模式，意味着公司虽占据全球最大产能份额，但终端消费者对“卡露伽”品牌的认知度有限。代工模式下，核心客户的议价能力较强，订单波动直接影响公司产能利用率与盈利水平。

其五、国内市场拓展成效有限。与海外市场持续增长形成反差的是，国内收入连续下滑。国内鱼子酱消费仍处于培育期，受众面窄、消费场景有限，大众认知度低。公司虽尝试通过电商、餐饮合作等方式拓展内销，但成效尚不显著。若国内市场长期无法进一步打开，公司增长将持续依赖海外渠道，风险难以降低。

4、未来前景

从代工走向自有品牌，是鲟龙科技提升估值天花板的必由之路。上市募集资金将重点投入产能扩张、品牌营销、渠道拓展与研发能力升级等。若能在海外核心市场提升自有品牌占比，同时在国内市场打开C端消费场景，公司盈利水平与估值逻辑均有望重构。参考欧美高端鱼子酱品牌的溢价水平，品牌化的利润空间十分可观。因此，自有品牌升级是关键变量，也是公司的重点。

在产品的多元化方面，也有很大的探索空间。鲟鱼全身具有经济价值，除鱼子酱外，鲟鱼肉、鱼筋、鱼皮、鱼骨等均可开发为高附加值产品。公司目前鲟鱼制品业务占比偏低，未来可通过餐饮工业化、预制菜、功能性食品等方向挖掘产业链剩余价值，逐步降低对鱼子酱单品的依赖，增强经营韧性。

在产能布局方面，公司现有产能主要集中于浙江与辽宁，未来可探索向西南、西北等冷水资源丰富地区扩张，同时研究东南亚等海外产地布局的可行性。通过多基地分散布局，既可缓解单一区域自然灾害风险，也可贴近目标市场降低物流成本。

5、结语

鲟龙科技的上市，是中国高端水产供应链从幕后走向台前的又一标志性事件。这表明中国企业不仅能在大众食品领域建立成本优势，同样能在高端食材赛道也有很大的竞争力。

当然，产能第一不等于产业价值第一。从全球最大的鱼子酱供应商，走向全球领先的鱼子酱品牌运营商，鲟龙科技仍有很长的路要走。产品结构的优化、国内市场的突破、品牌溢价的构建、生物资产的透明化管理，都是上市后需要直面的课题。这门水下的生意，有着诱人的毛利率与护城河，也伴随着单一品类、海外依赖、资产估值等多重不确定性。鲟龙科技能否在资本市场续写其产业端的龙头故事，不妨拭目以待。