中国基金报记者 莫琳

“今年创投市场的火爆有目共睹——共识太强，赛道太挤，焦虑太深，市场的复苏比想象中来得更快。短短几个月，我们见证了一个个千亿元级IPO敲钟，行业迎来久违的沸腾。”清科集团创始人、董事长倪正东在最近的一场公开演讲中总结了当下投资人共同的体感。

根据清科研究中心数据统计，今年第一季度募资额增长超过80%，第二季度投资额预计也将猛增，预计今年全年的退出数据相较于去年将会实现100%至200%的增长。在一片欣欣向荣之下，投资人却更加焦虑了。

不少受访投资人认为，一方面，硬科技企业在资本市场备受追捧，迎来IPO退出黄金期；另一方面，从私募股权机构的提级监管到红筹架构的审批收紧，政策端正在重塑一级市场的生态格局。

硬科技成IPO退出主旋律

红筹架构遇冷

孚腾资本合伙人夏芳指出，目前市场已达成共识。结合《2026年政府工作报告》、科创板第五套上市标准适用范围扩大，以及创业板增设第四套上市标准等政策信号，AI模型及算力、半导体、商业航天、低空经济等前沿科技领域，正迎来最适宜的IPO退出期。

东证资本执委会副主任徐成也表达了类似的观点。他认为，过去一年是IPO大年，各家机构普遍有项目上市。而当前资本市场围绕的重点已然清晰——硬科技行业，尤其是“卡脖子”环节。此外，近期出台的国办函54号文（即《国务院办公厅关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的意见》）在募资端推行了更严格的监管约定，这也成为影响未来IPO退出的重要政策变量。

针对徐成提到的国办函54号文，浩天律师事务所高级合伙人朱志彤从法律层面进行了深度解读。他认为，54号文标志着私募股权投资行业进入“行政监管为主，自律监管为辅”的新阶段，未来主要监管职责将归属于金融监管局和证监会。

朱志彤强调了54号文带来的四大核心变化，其中他提到，“扶优限劣”导向明确，对于投早、投小、投长期、投硬科技的头部基金，产品备案将更快捷顺畅；而问题基金的产品备案时间窗口将被大幅拉长。

除了国内的监管变化，企业境外上市的路径也发生了显著转变。据朱志彤观察，去年香港资本市场表现亮眼，红筹架构公司占比极大，但今年上半年证监会监管导向已明显转变。

数据显示，带有VIE架构的公司境外上市备案周期极长，平均需402天左右；而以境内主体直接发行H股的公司，备案仅需120天左右。这一审批时效的巨大差异，直接导致市场上许多已搭建VIE架构、拿美元基金的企业纷纷拆除架构，回归境内市场。

朱志彤表示，监管层对于上市主体设在开曼还是中国境内有着明确区分，当前的导向非常清晰——鼓励企业把上市主体放在境内，直接发行H股。

并购、S基金等从“备选”走向“主舞台”

硬科技IPO盛宴之下，数据显示，2025年，中国一级市场投融资时间中，硬科技领域占比首次突破60%。这意味着在未来数万个被投项目中，真正能通过IPO实现退出的机会不过数百家。

在资本市场周期更迭与政策风向深刻变化的当下，股权投资行业的“募投管退”也将迎来全新格局。过往高度依赖单一IPO通道的退出模式正在被重塑，并购、S基金等多元化退出路径正逐渐从“备选”走向“主舞台”。

过去一年，随着“并购六条”等政策落地，并购退出迎来了历史性机遇。但达晨财智窦勇合伙人用切身经历指出，并购并非易事。2024年，达晨并购团队参加183场对接会却颗粒无收；直到2025年扩充团队、多方整合资源，才完成5单资产交予上市公司的产业化整合；2026年上半年更是成立了并购基金，半年完成三单。

窦勇认为，这背后除了团队努力，更离不开政策东风。当前监管体系呈现出三大趋向：一是鼓励实质性改善上市公司质量，套利型并购步履维艰；二是允许对新质生产力领域进行差异化定价等交易结构设计，化解商誉估值痛点；三是鼓励创新交易结构，但核心在于“两家企业董事长文化的整合”，若双方无法看对眼，哪怕仅一千万元的估值差距也难成交。

一村资本总经理于彤同样深切感受到了这轮并购浪潮的不同。她指出，这轮并购具有鲜明的“政策推动型”特征，且方向高度聚焦于新质生产力，在智能制造领域独占鳌头。与2015—2016年主题分散的并购不同，如今上市公司更加审慎，跨界并购减少，更注重产业链上下游的协同重塑。

同时，于彤观察到并购参与者和打法正变得多元：地方政府、CVC、保险资金等入场形成了“并购招商”新模式；收购控制权后再进行Add-on资产整合成为常见策略。她以一村资本为例强调，并购退出并不意味着漫长等待——去年将索尔思出售给东山精密实现了良好现金流回流，参与日播时尚资产重组更在一年内即实现可观回报预期。

当IPO与并购通道逐渐通畅，S基金是否还有立足之地？孚腾资本夏芳给出了肯定的答案。她指出，过去十年，中国S基金从占私募股权市场约1%的比例起步，正稳健向美国市场10%—15%的占比靠拢，未来将成为退出方式中不可或缺的一环。

当前S市场正面临多重机遇：超10万亿元的存量资产与2018—2021年高峰期设立的集中到期基金带来巨大退出压力；买方群体从早期的海外机构为主，扩展至保险、AMC、银行理财子等多元化内资主力；顶层政策利好不断；交易结构也从简单份额转让向GP主导的复杂交易演进。2025年底，上海落地国内首单进场交易的GP主导S型交易，正是市场成熟的标志。

然而，挑战依然并存。夏芳直言：“一是估值定价体系仍有落差，国内卖方往往期待较大折扣，买卖双方心理价位存在差距；二是分流明显，头部GP份额遭抢，中部基金份额则少人问津；三是底层资产最终仍需依赖多元退出通道，S基金本身也面临到期退出的问题。”

“以退定投”：颠覆性技术求IPO，细分赛道看并购

面对商业航天、低空经济、量子计算、可控核聚变等前沿未来产业，投资机构该如何规划退出路径？

一村资本于彤提出了“以退定投”的核心策略，并在内部设立了完全独立的两套人马：早中期团队专注技术颠覆性领域，如AI世界模型、光芯片、硅光等，这类企业走IPO路径概率更大；而并购团队则聚焦智能制造大领域，如半导体设备、新材料、微型轴承、汽车传感器等细分赛道。她强调，并购标的并不要求技术颠覆，但需有独到工艺、稳定现金流和20%以上的毛利率，避免陷入红海竞争。

达晨财智窦勇则展现了更为冷静的投资哲学：“投在人迹罕至处，退在人声鼎沸时。”他坦言，国内基金最大的收益来源依然是IPO，如果投资第一天就想着并购退出，基金收益一定不会高。对于量子计算、可控核聚变等远期未来产业，一旦无法实现IPO，在当下的一级市场估值体系下，想通过并购变现极其困难，这需要更大层面的制度创新。面对当下的AI热潮，他更倾向于冷静思考：“人声鼎沸时，我们都在想：潮水退去，谁会被落在沙滩上？”

编辑：含章

校对：纪元

制作：小茉

审核：木鱼

注：本文封面图由AI生成

版权声明

《中国基金报》对本平台所刊载的原创内容享有著作权，未经授权禁止转载，否则将追究法律责任。