来源：郁言债市

01

央行呵护跨月，资金逆转担忧缓释

5月25-29日，税期与跨月压力重合，央行同步加大呵护，资金中枢小幅上行。隔夜利率R001、DR001周均值分别上行4.2、3.6bp，至1.36%、1.32%，7天利率均值同样较前一周抬升，DR007、R007分别上行4.1、2.5bp，至1.37%、1.39%。

周内来看，周一周二（25-26日）税期走款，央行适时加大逆回购投放予以呵护，资金利率小幅波动，R001、R007最高分别触及1.37%和1.40%。不过，绝对价格仍处合理区间，跨月资金成本（R007）仅为1.40%，与4月同期接近。税期结束后，央行并未立即回归地量操作，而是逐步回收投放力度，27-29日净投放依次为1276、13、-300亿元。同时，这也侧面反映出税期之后市场对央行投放的依赖度有所减弱。体现在资金利率上，走款结束后两日，R001、R007分别下行至1.35%和1.38%，随后在月末跨月当日，小幅回升至1.39%和1.40%，实现平稳跨月。

受税期和月末压力的影响，银行也在缩减融出额度。5月25-29日，日均银行融出量由前一周的4.91万亿元降至4.08万亿元。结构上，主要是大行融出规模下降，日均净融出仅为3.83万亿元，前一周为4.74万亿元；非大行融出体量则小幅抬升，日均净融出2248亿元，前一周为1718亿元。

5月资金面最终实现平稳跨月，市场对资金面超宽松格局逆转的担忧也随之缓释。从公开市场操作来看，央行在关键时点的呵护态度明确。面对5月下旬税期走款与跨月的双重压力，央行一方面将MLF转为净投放1000亿元，另一方面也及时加大逆回购投放力度，25-29日逆回购投放体量均在1千亿元以上。

同时，月末票据再现0利率，指向5月信贷依旧偏弱，进一步反映当前资金宽松的底层逻辑未变。5月以来票据利率始终位于相对低位，1M、3M、6M票据利率均值分别为0.37%、0.52%、0.67%，远低于去年同期的1.19%、1.11%、1.09%，并且月内呈大幅下行态势，26-28日1M利率一度下行至接近0利率。此外，5月大行累计净买入4733亿元，显著高于去年同期的2039亿元。二者共同指向继4月实体信贷走弱后，5月需求端尚未明显改善。

跨月之后，随着季节性扰动因素消退，叠加月末财政支出的支撑，资金利率大概率将回归宽松，隔夜利率R001或逐步回落至1.25%-1.30%附近，R007或也回归1.35%水平。

具体到影响因素，一是公开市场到期规模中等，6月1-5日合计到期1.71万亿元。其中逆回购到期9089亿元，略低于2025下半年以来月初首周1.16万亿元的平均回笼体量；买断式逆回购到期8000亿元（5日），关注央行首周对中长期资金的续作态度。

二是政府债缴款压力降至低位。6月1-5日政府债缴款额计划为-199亿元（前一周为6252亿元），叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为301亿元，单周缴款压力不大（2025年以来单周净缴款中位数为2677亿元）。

整体来看，在财政发力与供给压力减弱的共振下，月初资金面转松的方向相对确定，不过需要关注央行面对首周大额到期时的操作态度。回顾此前行情，3月下旬至4月下旬在超宽松资金的支撑下，10年和30年国债收益率分别下探至1.74%和2.22%的相对低位。为抑制债市的过热情绪，央行随即加大资金回笼，5月3M和6M买断式回购合计净回笼1万亿元（4月净回笼4000亿元）。站在当下，在平稳跨月的背景下，10年、30年国债收益率也来到了1.71%、2.21%的年内低点。因此，尽管资金的客观环境支持宽松，但不排除央行6月初通过回笼资金的方式，适度平抑市场多头情绪，避免形成利率单边下行的预期。

02

5月，超储下降约1.65万亿元

根据2026年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算4月的超储率约为1.11%，较3月末低0.29pct，较去年同期高0.18pct。4月超储升至3.35万亿元（去年4月为2.65万亿元）。

5月1-29日，央行累计净回笼0.39万亿元，其中逆回购净投放0.49万亿元，买断式逆回购净回笼1.00万亿元，国库定存净投放0.02万亿元，MLF净投放0.10万亿元；政府债净缴款1.26万亿元，合计导致超储下降约1.65万亿元（未考虑财政收支因素）。

03

公开市场：6月1-5日，逆回购到期9089亿元

2026年5月，央行3M买断式逆回购净回笼5000亿元，6M买断式逆回购净回笼5000亿元，MLF净投放1000亿元，5月中长期资金合计净回笼9000亿元，回笼幅度较4月的6000亿元有所提升。

展望6月，中长期资金合计到期1.7万亿元，到期幅度有所回落（5月的2.1万亿元）。其中3M和6M买断式逆回购分别于5日到期8000亿元、15日到期6000亿元，MLF于25日到期3000亿元。

聚焦周内节奏，5月25-29日，央行公开市场净投放7044亿元，其中逆回购投放9089亿元，到期3045亿元；MLF投放6000亿元，到期5000亿元。截至5月29日，逆回购余额9089亿元，高于5月22日的3045亿元。

6月1-5日，公开市场合计到期17089亿元，其中逆回购到期9089亿元，3M买断式逆回购到期8000亿元，关注央行续作情况。

04

政府债：6月1-5日，净缴款预计为301亿元

5月政府债发行速度仍然较慢，合计净发行12390亿元，同比少2559亿元。其中国债、地方债净发行规模分别为5314、7076亿元，合计12390亿元，实际数字与我们月初的预期范围（12600-13800亿元）差距不大，但更靠近下限。截至5月31日，政府债净融资56958亿元，较去年同期少6889亿元。

6月1-5日，政府债计划发行量为4700亿元，较前一周的5084亿元有所下降。此外，3日还将发行1只1M和1只3M贴现国债（预估规模分别200、300亿元），实际发行规模可能为5200亿元。其中，国债预计发行3190亿元（周环比+2290亿元），地方债计划发行2010亿元（周环比-2175亿元）。

按缴款日计算，政府债净缴款规模大幅回落。据已披露的发行计划，6月1-5日政府债缴款额计划为-199亿元（前一周为6252亿元），叠加2只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为301亿元，单周缴款压力不大（2025年以来单周净缴款中位数为2677亿元）。

拆解结构来看，国债周五（5日）有1840亿元递延至下一周周一（8日）缴款，导致净缴款规模由前一周的3100亿元降至250亿元；地方债净缴款规模则随发行量的降低和到期量的提升而缩窄，环比降3600亿元至-449亿元。

05

同业存单：利率转为上行

存单发行利率转为上行。5月25-29日，同业存单加权发行利率为1.42%，较前一周（5月18-22日）上行1.7bp（前一周下行0.4bp）。分机构来看，以1年期存单为参考，国有行和股份行均上行0.3bp，分别至1.45%、1.45%。

存单净融资转负。5月25-29日，同业存单发行9181亿元，净融资-310亿元。前一周（5月18-22日），同业存单发行9865亿元，净融资4348亿元。募集率方面，5月25-29日，同业存单募集率升至96.14%，前一周为91.70%

此外，存单发行期限拉伸。5月25-29日，同业存单加权发行期限7.9个月（前一周为6.6个月）。分期限结构观察，银行主要发行期限为1年（占47.4%），其次是3个月（占17.4%）。

存单二级市场收益率曲线全线下行。其中1M至9M存单收益率均下行2.5bp，1Y期限下行幅度为1.8bp。

往后看，存单到期规模有所回落。下周（6月1-5日）存单到期4392亿元，较前一周的9491亿元有所回落。不过再往后看，存单到期规模将连续3周维持在7000+亿元。整体来看，2026年6月同业存单到期3.2万亿元，环比5月上升0.2万亿元，过去三年中仅低于去年同期的4.2万亿元（2023-24年5月存单到期量在2.5-2.6万亿元）。

06

票据市场：月末再现0利率，大行持续净买入

5月末周，票据利率先下后上，大行持续净买入。截至5月29日，1M票据利率上行55bp至0.70%，3M上行12bp至0.60%，6M上行11bp至0.72%。周内来看，利率先下后上，其中1M利率一度下至0.01%的极低点位，直至月末日才有所反弹。相似的情形出现在2024年同期，5月1M利率连续下行，28日降至0.45%的月内低点，直至31日大幅反弹至1.60%。

在此期间（5月25-28日），大行净买入1187亿元（前一周净买入1664亿元）。5月累计净买入4733亿元，明显大于去年同期的2039亿元。

风险提示：流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴业固收】流动性跟踪： 宽松底色未变，关注中长期资金续作》

对外发布时间：2026年5月30日

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