来源：证券市场周刊

2025年债券市场持续为前期的“透支”买单，表现较为低迷：一方面，基本面因素不支持收益率大幅回升；另一方面，在中长期资金入市的战略引导下，权益市场明显走强，债券赚钱效应下降，资金有所流出。全年债券呈现震荡走势，赔率较低，交易难度明显加大。

2025年全年利率走势呈M型

债券市场与基本面背离

回顾去年全年债券走势：一季度，政府债券发行前置，供给压力明显加大，但央行出于稳定银行息差、扭转利率单边趋势的考虑，并未进行有效的流动性对冲，资金利率明显上行，与债券收益率形成倒挂，带来债券市场明显调整，10年国债收益率一度接近1.90%左右；3月中旬后，央行开始投放流动性，资金面与债市趋稳，收益率小幅下行，4月初，美国对等关税超出市场预期，引发全球金融市场动荡，国内宣布对等反制，收益率在3个交易日内快速下行至1.65%一线，5月央行宣布双降，6月在经济悲观预期下，开始压利差行情。

6月底7月初，在“反内卷”政策驱动及前期中长期资金入市的政策支撑下，权益市场展开一轮波澜壮阔的行情，由“反内卷”品种启动，逐步过渡到科技主线，风险偏好急剧升温，资金在股债之间进行切换，收益率持续上行，至9月，权益市场的扰动有所降温，但在基金赎回费率新规的影响下，基金负债端持续失血，收益率再度上行，10年国债收益率来到前高1.90%附近；10月后，市场赔率较高，叠加央行买债和海外贸易政策扰动，债券迎来一轮小幅修复行情，但年末，受到银行指标压力和机构行为的影响，债券再度震荡走弱。

2025年基本面与债券表现有所背离。2025年下半年，投资数据大幅下行，信贷增速持续下降，但债券市场表现不佳。基本面与债券市场因何背离？2026年背离能否持续？

基本面与债券市场背离的原因可能有两个方面：一是债券赔率偏低，2024年12月开始，收益率的快速下行透支了市场空间，2024年债券牛市使市场形成单边预期，12月货币宽松定调、债券供需错位、银行冲量、叠加交易机构推波助澜，提前定价全年2次降息，因此2025年市场持续处于赔率修复状态；二是货币政策并未对基本面因素做出反应，下半年资金面稳定，但资金利率中枢并未下行，总量宽松政策缺位，2025年全年仅有一次降准降息。

当前债券赔率中性

货币政策变化需关注两个影响因素

展望2026年，我国仍然处于新旧动能转换期，中央经济工作会议指出，“国内供强需弱矛盾突出”，产能过剩问题和供需关系的矛盾仍然是当前国内经济的核心问题，债券市场是否继续与基本面背离，需要分析上述两大逻辑是否发生变化。

赔率方面，2025年已经有所修复，当前债券赔率中性，预计不再成为2026年影响债券市场的主要因素。从政策利率定价的角度来看，OMO利率加点50—60BP是10年国债的偏上限位置，也就是1.9%—2.0%，当前利率已经接近这一位置；从交易结构的角度来看，券商、基金逐渐降低持仓久期，持续卖出超长债券，交易情绪并不极端；从货币宽松预期来看，当前互换利率并未计入2026年降息预期，表明当前市场也并未定价货币宽松。综合来看，债券赔率尚可，当前点位具有配置价值。

货币政策方面，后续是否会对基本面因素做出反应？

首先是需要考虑稳增长政策诉求。从年末各项会议定调来看，稳增长诉求边际下降，这也降低了总量政策进一步宽松的概率。“十四五”圆满收官，“十五五”开局之年，短期稳增长和长期调结构必须再平衡。政策更加注重高质量发展而非简单的经济读数增长，增长要挤水分。货币政策延续“适度宽松”的定调。流动性充裕的底线预计仍将维持，央行会议表述从2024年的“促进社会综合融资成本稳中有降”变为“促进社会综合融资成本低位运行”，表明货币政策重点可能是维持宽松状态。

固定收益投资者需要密切关注经济增长目标与实际经济增长的差距，短期而言，实际经济增长仍在目标阈值之上，后续若经济增速下行，或再度触发总量政策的进一步宽松。

其次是需要关注财政政策力度。2025年，财政发力挑大梁，表现较为积极。2025年政府债券净供给较2024年增加2.9万亿元，出现较大规模的财政扩张。财政政策扩张既托底了宏观经济，又创造了广义货币，在政府债券发行的支撑下，社融与M2增速均有所上行。展望2026年，预计政府债券供给仍将处于高位，但边际增量不大，因此对社融与M2不再构成支撑。后续来看，需要货币政策边际宽松，财政与货币形成配合，进而稳定总需求与广义货币。节奏上来看，财政前置发力的特征依然明显，一季度预计财政力度依然较强，需要二季度后进一步观察政策节奏。

2025年债券市场并未反映基本面因素，主要是赔率制约与货币政策思路发生了变化。当前来看，赔率因素已经有明显改善；货币政策方面，在稳增长诉求下降、财政前置发力的背景下，短期内总量政策进一步宽松的概率下降，但若经济增速进一步下行突破政策阈值，财政力度边际下降，则资金利率下行的空间将重新打开，时间节点上需要观察二季度前后。

债市配置行为或回归大行主导

全年债券仍然存在机会

2025年，股票市值的创纪录增长有效缓解了“资产荒”，机构行为也发生了阶段性变化。

从存量资产市值变动与增量资产供给两个方面来看，2025年这一现象均有边际缓解。存量资产方面，2021年四季度以来房地产存量市值连续16个季度下跌，导致社会主要资产市值11个季度下跌。2025年三季度股票市值创纪录增长，有效对冲了房地产市值的下跌，存量资产市值实现了较大幅度增长，其格局得到有效缓解。增量资产方面，2025年由于财政赤字率的明显提高，全年政府债券发行额度14.36万亿元，较2024年增加2.9万亿元，绝对规模创历史新高。

前瞻来看，存量资产上，权益市场表现仍将通过影响机构、居民的股债切换以及风险偏好，进而影响债券市场，形成短期扰动。增量资产上，预计政府债券发行绝对规模维持高位，但边际增量下降。

机构行为方面，2025年保险机构与中小银行行为发生显著变化，进而导致债券长端、超长端配置力量减弱，期限利差明显走扩。

保险方面，从负债端结构来看，分红险比例上行，保险对于久期资产的诉求有所下降；从资产端来看，在中长期资金入市的指引下，保险公司普遍通过OCI账户买红利资产的方式，增加了权益资产的配置比例，起到了托底权益市场的作用。人身险公司股票投资占比在2025年三季度进一步上行1.31个百分点至10.12%。

中小银行方面，央行对于贷款存在隐性的利率下限约束，贷款增速仍在持续下降；但部分小银行不再追求扩表，5月存款利率下调的过程中，小银行存款利率下调跟得快、降得多，表明部分中小银行的资负策略发生了改变，不再吸收高成本负债押注利率单边下行，反而转为配置策略或杠杆策略。

综合来看，2025年保险、年金等机构进行股债配置的切换，导致超长端缺乏配置力量，利差持续走扩；在政策引导下，中小银行放弃高息揽储，主动缩表，导致中长端债券交易力量下降。

前瞻来看，债券市场的配置行为或回归大行主导的模式，2026年一季度面临最后一轮高息存款集中到期，后续存款到期和脱媒的节奏有望放缓，或将缓解银行指标压力，此外，如果降准等政策落地，同样有望改善流动性风险指标。预计期限利差难以大幅压缩，但曲线将随银行负债成本和负债结构的改善而整体下移。

总结来看，虽然当前市场存在对债券的悲观预期，但从全年的角度来看，债券仍然存在机会。一是经过调整，债券赔率已有改善，目前点位具有价值；二是节奏上，一季度仍然存在财政前置、信贷前置与存款集中到期的特征。两会后，随着全年政策力度明确，存款到期压力减轻，利率届时方向将更加明晰，或再度迎来机会。在此过程中，权益市场表现、微观机构行为等因素将影响交易节奏。　

（本文已刊发于1月24日出版的《证券市场周刊》。作者前者系国寿安保基金管理有限公司研究总监，后者系公司研究员。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）