来源：环球市场播报

大型食品企业并购往往事与愿违，但味好美与联合利华的联姻或许会成为例外

杂货店货架上陈列着味好美品牌的调味品，包括丁香粉、整粒丁香、塔塔粉、孜然粉和咖喱粉。

味好美高管表示，通过与联合利华合并，公司每年将实现 6 亿美元的成本节约。

大型食品企业并购在纸面上往往听起来十分美好，实际落地却常常惨不忍睹。

这类交易通常会让合并后的公司陷入管理复杂化、品牌增长停滞以及巨额债务压身的困境。因此，当联合利华上周宣布将其食品业务与味好美合并、打造一家市值 650 亿美元的行业巨头时，两家公司的股价均遭到投资者抛售。

尽管如此，这笔交易仍有可能成为行业惯例中的例外。

交易结构恰恰揭示了其中缘由：本次并购采用 反向莫里斯信托（Reverse Morris Trust） 模式，允许企业剥离业务部门，同时避免产生高额税单。

具体而言，联合利华的食品业务将先分拆给其现有股东，再与味好美完成合并。这种方式避免了直接出售非核心业务可能产生的大额应税收益，新成立的公司将由味好美管理团队掌舵。

该模式存在一项限制条件：要实现免税运作，原母公司股东最终必须持有新合并公司50% 以上的股份。在本次交易中，联合利华及其股东将持有新食品集团约 65% 的股份，味好美股东持有 35%。联合利华本身将继续作为一家主营个人护理、健康与美妆的公司存在。

从表面上看，反向莫里斯信托交易的核心是税务效率。但沃顿商学院教授埃米莉・费尔德曼表示，这种结构暗藏一项优势 —— 它往往能促成真正具备商业逻辑的并购。

她的研究显示，采用该模式的交易表现不仅优于同类普通并购，甚至也好于同样享有税收优惠的资产分拆。换言之，超额收益并非仅由税收优惠带来。

费尔德曼认为，超额收益的根源在于：这类交易本质上是从大型集团中剥离出不受重视的业务部门，将其与一家专注深耕的企业结合，后者能凭借更大规模更好地挖掘价值。一笔成功的反向莫里斯信托交易，需要母公司愿意剥离不匹配的业务，同时交易对手具备真正的战略协同性。她表示，这种结构天然倾向于促成合理的并购。

费尔德曼刚与达特茅斯大学塔克商学院的康斯坦斯・赫尔法特完成一项研究，覆盖 1998 至 2023 年美国完成的全部 49 笔反向莫里斯信托交易，总交易规模超 3500 亿美元。

这份尚未公开发表、仅提供给《华尔街曰报》的研究结果显示，通过该模式成立的公司初期往往表现不佳，交易完成后前六个月股东平均亏损 6.8%。但到第 24 个月时，业绩通常会迎来明显拐点，相较同类传统并购的表现高出近 18 个百分点。

在联合利华内部，好乐门蛋黄酱、家乐浓汤宝等食品品牌，长期与多芬、凌仕等个人护理王牌品牌捆绑经营。这种业务错配，如今被味好美管理层视作机遇。

其核心逻辑是：这些食品品牌曾被母公司当作 “现金牛”，为除臭剂、香皂等业务提供资金支持；一旦脱离这种模式，与一家完全聚焦风味调味的公司联手，将能迎来更好的发展。

在上周的分析师电话会议上，味好美高管表示，将通过精简全球采购、整合重叠供应链等方式，每年实现6 亿美元的成本节约。为避免重蹈卡夫亨氏式并购的覆辙 —— 过度削减开支导致品牌空心化，管理层计划将其中 1 亿美元节约资金重新投入营销与产品创新。

目标是激活品牌增长，力争第三年实现 3%–5% 的有机年销售增速。对于包括联合利华在内增长停滞的食品行业而言，这一数据堪称亮眼。

这套逻辑在纸面上行得通，但投资者早已听过太多关于协同效应的美好童话。

交易宣布后，味好美与联合利华股价均下跌超 5%，尽管随后收复部分失地。费尔德曼的研究显示，通过反向莫里斯信托模式剥离业务的母公司，在消息公布时股价通常会上涨，这是市场的早期信心信号。

而本次市场的反应，足以说明当前投资者的怀疑情绪有多强烈，而且这种质疑似乎不无道理。

食品行业本就增长乏力，消费者正转向自有品牌产品，GLP-1 减肥药也可能导致食欲下降、冲击食品需求。而本次交易的财务预测，建立在行业至今未能实现的增长复苏假设之上。

交易同时存在财务风险：联合利华将持有新合并公司 9.9% 的直接股份，并表示计划最终减持，这对股价形成实实在在的抛压。

伯恩斯坦分析师亚历克西娅・霍华德担忧，两家公司合并后约 21% 的营业利润率显著高于同行，这或许反映出联合利华多年来投入不足，味好美管理层后续需要投入资金修复。为完成这笔交易，味好美将承担巨额债务，规模约为新公司年度盈利的四倍。在高利率与中东局势不确定的背景下，这几乎没有留下任何试错空间。

更重要的是，味好美股东将从持有一家专注于香料调味的精品企业，转变为持有一家庞大全球食品巨头的少数股权。

不过，这笔交易的战略逻辑依然成立。通过合并，味好美在新兴市场的业务布局近乎翻倍，销售额占比从约四分之一提升至 40% 以上，借力联合利华在亚洲、拉美和非洲的深厚分销网络。

交易还为其引入了全球标志性品牌，可通过现有零售与餐饮服务渠道交叉销售。而合并后的庞大规模，若运营得当，将在食品行业最需要的节点，提升其对零售商与供应商的议价能力。

该交易预计要到 2027 年年中才能完成，过程注定混乱、缓慢且复杂。但数据表明，保持耐心或许会带来回报。