英伟达正在为其雄心勃勃的AI生态融资布局付出代价。这家全球市值最高的公司在宣布"AI算力合作伙伴计划"不足两个月后便悄然叫停部分交易，与此同时，其资产负债表上高达5305亿美元的表外承诺与担保规模首度曝光，令信用市场投资者的神经愈发紧绷。

据华尔街日报8月27日报道，知情人士透露，英伟达上周已暂停该收入分享计划下的部分协议，原因之一是公司内部员工担忧该模式可能引发反垄断审查，并对芯片巨头向客户施加经营控制的边界存在顾虑。

与此同时，摩根士丹利首次启动对英伟达信用的覆盖研究，给出中性评级，警告该公司正将资产负债表转化为战略性AI融资工具——即所谓"资产负债表即服务"（Balance-Sheet-as-a-Service）——并由此引入新的尾部风险。

分析认为，上述两件事叠加发生，使华尔街对英伟达"循环融资"模式的质疑骤然升温。英伟达信用违约互换（CDS）报价已接近历史高位，收于83个基点，较历史均值翻逾一倍。

摩根士丹利信用分析师Lindsay Taylor直言，英伟达超过5000亿美元的合作伙伴关系仍处于意向书阶段，收入分享与信用支持框架披露有限，尾部风险"过于早期、不透明且规模庞大"。

叫停背后：反垄断顾虑与控制权争议

据《华尔街日报》报道，英伟达于今年7月宣布推出"AI算力合作伙伴计划"（AI Compute Partnership），核心逻辑是为中小型云服务商解决融资难题。

报道称，建设AI云基础设施需要提前投入数十亿美元购买英伟达GPU及数据中心，而这些云服务商往往在尚未签下足够客户合同的情况下便需要融资。英伟达的方案是：承诺在云服务商找不到其他客户时，自行租用其GPU算力，从而为云服务商提供有保障的收入来源，进而帮助其获得建设基础设施所需的贷款。

该计划同时为英伟达开辟了两条盈利路径：一是销售芯片，二是从客户出租芯片所产生的收入中抽取分成。据报道，知情人士透露，双方会设定一个基础小时费率以覆盖云服务商的成本（包括芯片折旧、数据中心运营及人员开支），在此基础上，英伟达将获得超出门槛部分收入的50%。首批参与该计划的云服务商为Sharon AI和Firmus Technologies。

然而，该计划在推出后数周内便引发摩擦。报道指出，知情人士称，英伟达要求云服务商只能将芯片租给经其审批的客户，并倾向于将算力分散给多家小型AI公司，而非租给单一大客户。部分云服务商对此强烈抵制，认为自主选择客户是基本商业权利。英伟达内部员工随后向现有及潜在客户表达了对反垄断风险的担忧，认为芯片巨头对客户经营决策的干预程度存在敏感性。

英伟达上周正式暂停了该计划下的部分交易，距其宣布不足两个月。英伟达发言人表示，"7月推出的新商业模式仍然有效，并因需求旺盛而持续演进"，并未否认暂停一事。据报道，知情人士称，英伟达未来可能对该计划进行改版，或将其并入其他项目。

表外承诺首度曝光：5305亿美元的数字震动市场

就在叫停消息传出的同一周，英伟达在最新的季度财报文件中首次披露了其表外承诺的具体规模，数字之大令市场侧目。

据澳大利亚金融评论报（AFR或FR）测算，英伟达的承诺涵盖多个层面：

向供应商购买存储容量的承诺从1190亿美元在三个月内跃升至2790亿美元；向Firmus、Iren等新兴云服务商提供的土地、电力及数据中心容量支持承诺达560亿美元；向其他数据中心开发商提供的贷款担保达1085亿美元。

各项合计，英伟达披露的表外远期承诺与担保总额高达5305亿美元，时间跨度延伸至2032年以后。

英伟达首席财务官Colette Kress在财报电话会议上正面回应了外界的循环融资质疑：

"我们意识到这种支持的规模，我们知道有人会称之为循环融资。我们的看法不同。我们正在经历一次重大的计算平台转变，这是人类历史上最重要的技术之一，这些都是千载难逢的公司。"

她同时预测，这一新收入来源在中长期内可为英伟达带来数十亿美元的收益。

然而，财报数据同时揭示了另一层隐忧：第二季度净利润为560亿美元，而经营性现金流仅为240亿美元，两者之间存在360亿美元的缺口。

这一差距主要源于应收账款的急剧膨胀——截至报告期末，英伟达应收账款余额达631亿美元，较1月底的385亿美元大幅攀升。英伟达在文件中坦承，"与部分投资级客户的融资安排，包括大型多季度协议下的延长付款条款，将继续影响经营性现金流的时间节奏"。

值得注意的是，仅五家公司（推测为微软、亚马逊、Alphabet、Meta及甲骨文）便占据了上述应收账款余额的70%，集中度风险不容忽视。

摩根士丹利解剖"尾部风险"：三大敞口逐一拆解

摩根士丹利在其首份英伟达信用覆盖报告中，构建了一套超越传统杠杆指标的分析框架，将英伟达的信用敞口拆解为三大类别，并预测至2028年底，英伟达的全口径信用敞口将达到约2000亿美元，其中约1700亿美元来自各类调整项与或有义务。

第一类：租约负债与担保敞口。

英伟达已披露的未开始履行的租约义务达324亿美元，期限3至20年，预计将于2027财年第二季度至2033财年间陆续启动。摩根士丹利估算，这些承诺最终可能新增约208亿美元的租约负债。

此外，英伟达还披露了35亿美元的合作伙伴设施租约担保最大敞口，并为俄亥俄州PORTS-Pike科技园区提供了涵盖约4.25吉瓦IT负荷的剩余价值担保（RVG）。

标普预计，随着相关建筑于2028至2030年间陆续投入使用，英伟达的债务调整额将从2028年的42亿美元逐步攀升至2031至2032年的约377亿美元。

第二类：5000亿美元合作伙伴计划下的剩余价值支持。

今年8月，英伟达宣布与Apollo、贝莱德、黑石、布鲁克菲尔德、高盛及KKR建立合作，计划动员逾5000亿美元第三方资本用于AI基础设施建设。英伟达表示，在部分项目中，其可能提供最高25%的剩余价值支持机制。

摩根士丹利建立了一套假设驱动的多期模型，将该框架扩展至约500亿美元规模的15个融资批次，估算英伟达的或有义务峰值约为900亿美元，出现在2028年底后不久。

该行指出，这5000亿美元合作伙伴计划目前仍处于意向书阶段，融资规模、节奏及担保结构均存在高度不确定性，且随着敞口通过特殊目的载体（SPV）及私募结构转移，未来披露可能十分有限。

第三类：收入分享与未售算力兜底安排。摩根士丹利认为，这一类别的潜在影响可能最为深远，也最难追踪。该行对5吉瓦受支持算力进行情景建模，估算至2028年底的或有义务约为810亿美元（税后约640亿美元）。

最直接的先例是英伟达对CoreWeave的63亿美元承诺——承诺在CoreWeave无法找到其他客户时购买其剩余云算力。标普已将此类未售算力兜底安排纳入债务调整范畴，处理方式与租约担保类似。

信用市场的分歧：基本面稳健，但尾部风险定价不足

摩根士丹利的分析呈现出一种内在张力：基本面数据依然强劲，但尾部风险的不透明性令其无法给出买入建议。

从基本面看，即便纳入全部1700亿美元的调整与或有义务，英伟达的资产负债表依然极为稳健。摩根士丹利预测，至2029财年/2028日历年，英伟达净现金（扣除资产负债表债务后）可达约5200亿美元，或在纳入全口径调整后仍有约3500亿美元。全口径杠杆率仅约0.4倍，股东回报后自由现金流超过全口径债务的100%。即便EBITDA和自由现金流在2027财年预测水平上停滞不前，上述指标在2029财年仍分别维持在约0.7倍和约15%的合理水平。

然而，信用市场的定价已悄然发生变化。英伟达5年期CDS报价约84至89个基点，较同评级的Alphabet和亚马逊宽出约25个基点，而英伟达2036年到期债券的利差仅比评级更低的IBM和AT&T债券收窄10至20个基点。

Vantage Point Asset Management首席投资官Nick Ferres指出，如何解读英伟达的业绩，取决于投资者是股票投资者还是信用投资者——对于后者而言，循环融资安排带来的额外风险层始终挥之不去。

摩根士丹利建议投资者在现金债券和CDS上均保持观望，并表示若CDS突破100个基点、现金债券利差接近AT&T水平，才会考虑介入。该行同时警告，CDS可能因贷款方对冲需求和主题性仓位而相对现金债券表现偏弱。

英伟达的辩护：这次真的不同？

面对外界将其与互联网泡沫时期光纤巨头"借钱给客户买自家产品"相提并论的质疑，英伟达管理层选择正面迎战。

Colette Kress在财报电话会议上援引了超大规模云服务商的资本开支预测为自己背书：预计2026年五大超大规模云服务商的资本投入将接近8000亿美元，2027年将达1.3万亿美元。

英伟达首席执行官黄仁勋则从需求端论证增长的可持续性，强调AI正从人类主导转向AI智能体主导，"一个智能体所需的算力是人类使用时的15至100倍，所需算力规模是非凡的"。

他还罕见地提前披露了2028财年的全年业绩指引，预测收入增速高达70%，远超市场此前45%的预期共识，此举直接推动股价在连续五个季度"业绩超预期却下跌"的怪圈后终于实现反弹。

然而，金融博客ZeroHedge称，"这次不同"历来是金融史上最危险的四个字。英伟达的循环融资逻辑能否成立，最终取决于AI需求能否按照管理层描绘的轨迹持续兑现。摩根士丹利的结论或许最能代表当前信用市场的主流心态：

英伟达的基本面无懈可击，但在超过1万亿美元的GPU及XPU相关生态融资通过创新结构逐步落地之前，这张资产负债表究竟是护城河还是隐患，答案尚需时间检验。